后经济危机时代我国上市公司资本结构研究——基于宏观经济因素影响的视角

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XXXX 学院硕士学位论文

后经济危机时代我国上市公司资本结构研究

—— 基于宏观经济因素影响的视角

摘要

2008 年底的全球金融海啸来势之猛、之急，使得中国经济暂时性陷入发展低

谷，很多企业更是受到严厉冲击、经营受阻。金融危机之后，国家凭借实施积极

的财政政策、宽松的货币政策和一揽子刺激经济计划，很快控制住经济下滑，但

流动性过量释放以及物价高涨导致的通货膨胀又使得我国经济步入另一个“泥

沼”。疾风暴雨式的危机过去之后的后经济危机时代是经济缓慢复苏与动荡并存

的时期，不可简单地认为后危机时代就是经济平稳复苏、需求增长、就业增加的

阶段，而是充满着反复和不可预知性，宏观经济发展还存在很多不确定性和复杂

性，对于身处其中的企业更是充满着机遇和挑战。

2007-2011 年我国经济经历了过热、低谷、回升又缓慢下行的波动，对于身处

宏观经济大环境中的企业，其发展必然受到宏观经济波动的影响。本文以资本结

构作为宏观经济影响企业的中介，选取了 2007-2010 年经济波动的小周期，理

论和实证双管齐下，研究得到宏观经济因素（GDP 增长率、通货膨胀率、实际

贷款利率、货币供应量、资本市场发展状况）对于我国上市公司资本结构是否

有影响及影响方向，以考察理论推论与现实状况的一致性。然后回归到后危机

时代这个大背景，详细分析后危机时代宏观经济发展的不确定性和复杂性对我

国上市公司资本结构优化的具体影响，引导上市公司在进行融资决策时注重对

宏观经济环境的考察，并结合我国经济现实状况和上市公司的经典案例，提出

上市公司资本结构优化的针对性措施。对策建议的提出虽然没有面面俱到但具有

针对性和时效性，希望起到抛砖引玉的作用，帮助企业拓宽资本结构优化的思

路，引导企业积极应对宏观经济形势挑战、利用政策措施契机，达到资本结构优

化的目的。

论文的主要研究结论和贡献如下：

第一，本文运用理论和实证研究得出：宏观经济因素（GDP 增长率、通货膨

胀率、实际贷款利率、货币供应量、资本市场发展状况）对于我国上市公司资本

结构具有显著影响；上市公司资产负债率与 GDP 增长率、通货膨胀率、一年期

实际贷款利率、货币供应量、股票市场发展状况都呈正相关关系。

第二，用图表详细呈现和分析了后危机时代宏观经济形势及对上市公司资本

结构优化产生的具体影响。后危机时代，流动性过剩、物价上涨导致的通货膨

胀，给企业带来了高生产成本和用工成本，侵蚀了利润；人民币不断升值，削

弱出口产品价格优势，导致国际贸易摩擦加剧，影响企业出口收益，这两方面

都从影响企业盈利水平间接增加了企业资本结优化的难度，增加了企业经营风

险，不利于企业内源融资；社会融资总量的减少，存款准备金率的屡次上调，

人民币贷款增量和广义货币 M2 同比增长率连月下降，国家在抑制通货膨胀初见

成效的同时收紧的银根从源头上控制住资金存量，增加了企业资金获取难度和

资本成本，经济形势扑朔迷离与加息压力也抑制了股权融资热情，使得企业融资

受阻。

第三，运用资本结构理论，紧密结合我国经济现实状况和很多上市公司的经

典案例，提出上市公司资本结构优化的针对性措施，引导企业积极利用宏观经济

形势和政策的便利达到资本结构优化的目的。提出上市公司可紧抓公司债券审批

“方便之门”，大力发展公司债券融资；紧握新《物权法》带来的抵押贷款新机

遇，增加长期负债，合理匹配长短期债务；把握金融危机的“洗牌”效应，低

成本并

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购重组，实现跨越式发展；企业集团在控制风险情况下可走产融结合发展道路，

降低资本成本、消除银企信息不对称、分享金融业收益；受危机冲击较大的企业

可有计划、分步骤实施收缩型战略，剥离不具有竞争优势或亏损的业务单元、产

品品种或市场区域，回笼资金，防范风险；从多元化战略向专业化和归核化战略

转变，集中精力做好核心主业，保存实力，度过危机。对策建议的提出运用大量

案例进行论证，具有针对性和时效性，希望起到抛砖引玉的作用，帮助企业拓宽

资本结构优化的思路，引导企业积极应对宏观经济形势挑战、利用政策措施契机，

达到资本结构优化的目的。

关键词：后经济危机时代；宏观经济因素；上市公司；资本结构优化

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第一章绪论 ....................................................... 1

第一节研究背景与意义 ........................................... 1

第二节研究思路与内容 ........................................... 3

第三节研究方法和创新点 ......................................... 4

第二章理论基础与文献综述 ..........................................6

第一节理论基础 ................................................. 6

第二节国内外涉及宏观经济因素的资本结构研究综述 ................ 14

第三章资本结构影响因素的理论分析 ................................ 21

第一节影响上市公司资本结构的微观因素分析 ...................... 21

第二节影响上市公司资本结构的宏观因素分析 ...................... 26

第四章我国 A 股上市公司资本结构影响因素的实证分析 ............... 36

第一节研究设计 ................................................ 36

第二节模型设定和数据回归 ..................................... 38

第三节实证分析过程 ........................................... 44

第四节实证结论 ................................................ 52

第五节实证过程的缺陷和不足 .................................... 53

第五章基于后经济危机时代我国上市公司资本结构优化的对策及建议 .... 55

第一节后危机时代企业资本结构优化所面临的宏观经济形势 .......... 55

第二节基于后经济危机时代我国上市公司资本结构优化的对策建议 .... 63

第三节局限性和展望 ............................................ 70

参考文献 .........................................................71

附录 .............................................................76

致谢 .............................................................77

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第一章绪论

第一节研究背景与意义

一、研究背景

2008 年底，一场百年一遇的金融海啸以迅雷不及掩耳之势席卷全球，使全球

经济顿时处于低迷态势。我国经济虽然正处于高速平稳发展阶段，但金融海啸来

势之猛、之急，也使得中国宏观经济暂时性的陷入发展低谷，很多企业更是未能

幸免于难，特别使得中小企业和出口外向型企业受到重创。全球经济在不断重复

经历着复苏、高涨到衰退、萧条的过程，这就是经济周期规律性扩张和收缩的不

变定律。此次全球经济危机可以说是重新引起了全球各界人士对经济周期的关注

和研究。2007-2011 年我国经济经历了过热、低谷、回升又缓慢下行的波动，经

济危机之后国家实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，以保增长扩内需

为主要任务，实施“四万亿经济刺激计划”，很快控制住经济下滑，但流动性过

量释放以及物价高涨导致的通货膨胀又使得我国经济步入另一个“ 泥沼”。后

危机时代是经济缓慢复苏与动荡并存的时期，不可简单地认为后危机时代就是

经济平稳复苏、需求增长、就业增加的阶段，而是充满着反复和不可预知性，

宏观经济发展还存在很多不确定性和复杂性。

对于企业而言，宏观经济的波动也影响着我国上市公司生存和发展。金融危

机使得市场需求骤减，订单减少、产品滞销，盈利水平下降，经营现金流短缺，

甚至面临倒闭破产的风险。后危机时代，流动性过剩、物价上涨导致的通货膨

胀，给企业带来了高生产成本和用工成本，侵蚀了利润；人民币不断升值，削

弱出口产品价格优势，导致国际贸易摩擦加剧，影响企业出口收益，这两方面

都从影响企业盈利水平间接增加了企业资本结优化的难度，增加企业经营风

险，不利于企业内源融资。积极的财政政策将更加注重对经济结构的调整；社

会融资总量的减少，存款准备金率的屡次上调，人民币贷款增量和广义货币 M2

同比增长率连月下降，国家在抑制通货膨胀初见成效的同时收紧的银根从源头上

控制住资金存量，增加了企业资金获取难度和资本成本，经济形势扑朔迷离与

加息压力也抑制了股权融资热情，使得企业融资受阻。后危机时代经济增长方

式的改变是国际竞争的焦点，企业面临着市场优胜劣汰的洗礼，加强知识创

新、注重产业升级、发展低碳经济、重视人才开发才是后危机时代企业取胜的

关键，企业要保持适度的资产负债率，控制财务风险，资本结构的调整必须为

转变增长方式、产业升级和技术创新服务。

在此背景下，我们看到了宏观经济波动对于企业发展的影响，那么宏观经济

如何影响企业呢？我们选取了资本结构作为影响机制的中介，因为企业的资本结

构是企业发展的基础，直接制约着企业面临的财务风险，影响着企业整体的市场

价值，不同宏观环境下其必须适时调整才能抵御风险，灵活发展。因此，本文主

要选取了 2007-2010 年经济波动的小周期，理论和实证双管齐下研究宏观经济

因

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素对于我国上市公司资本结构影响的规律性特征，并且立足后危机时代宏观经济

特征，提出后危机时代上市公司资本结构优化的针对性措施，希望起到抛砖引玉

的作用，帮助企业拓宽资本结构优化的思路，引导企业积极利用宏观经济形势和

政策的便利达到资本结构优化的目的。

二、研究意义

（一）推动资本结构理论的理论创新

首先，虽然国内外学者对于资本结构的研究很多，但往往由于基于不同的资

本结构理论基础（权衡理论、最优融资顺序理论、市场择机理论等），导致不同的

理论假设和实证结果。其次，大多数实证研究仍是基于公司层面和行业层面的

微、中观数据，忽视对宏观经济因素的考察，导致实证模型存在内生性问题，

影响实证可靠性。再次，即使国内外学者对资本结构宏观影响因素的研究正在日

益加强，但替代变量、研究模型、研究方法、数据跨度等因素的选择都因人而

异，往往导致不一致甚至是相悖的研究结果。另外，我国正处于市场经济转轨

时期、资本市场发展不健全，面对这样特殊的经济、金融体制，再加上目前后

经济危机时期特殊经济形势，需要我们进一步考察与验证西方资本结构理论在

我国上市公司融资决策中的应用，需要我们运用更实时的数据、加入更新更全

的变量，对我国上市公司的资本结构进行新的理论检验和实证分析，推动资本结

构理论的完善和发展。

（二）有利于指导实践，促进上市公司融资理性化

本文选取 2007 年至 2010 年四年的季度数据，通过描述性统计和回归分析考

察中国 GDP 增长率在 2007 年到达顶峰，2008 年开始下滑，2009 年第一季度跌入

谷底，2009 年第二季度开始反弹至 2010 年不断回暖，这样一个经济下降反弹回升

的小周期内中国上市公司资本结构的动态变化规律，研究宏观经济变量与上市公

司资本结构的相关性及变动方向，证实宏观经济对于上市公司资本结构具有显著

影响，公司资产负债率与 GDP 增长率正相关，与通货膨胀率正相关，与一年期实

际贷款利率正相关，与综合 A 股市场市场回报率正相关，公司资产负债率与货币

供应量正相关。实证结论有助于引导上市公司在进行融资决策是认真考察宏观经

济大环境，顺势而为。而后，本文基于后危机时代的特殊背景，用数据图表帮助

企业理清后危机时代宏观经济形势、政策走向，分析了后危机时代宏观经济形势

对企业资本结构优化的具体影响，为企业认识自身发展面临的宏观、微观环境理

清了思路，并结合我国经济现实状况和很多上市公司的经典案例，提出上市公司

资本结构优化的针对性措施。例如提出可利用债券审批程序的简化，大力发展债

券融资；紧握新《物权法》带来的抵押贷款新机遇，增加长期贷款；利用“危机”

的洗牌效应实施低成本兼并重组，实现跨越式发展等。对策建议的提出可能不够

全面但都结合案例进行说明，具有时效性和针对性，希望起到抛砖引玉的作用，

帮助企业拓宽资本结构优化的思路，引导企业积极利用宏观经济形势和政策的便

利达到资本结构优化的目的。

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第二节研究思路与内容

本文遵循理论分析——实证分析——对策建议的研究思路，首先基于不同的

西方资本结构经典理论从理论上说明微观与宏观经济因素对企业资本结构具有影

响，并提出实证假设。接着，以经济危机发生前后 2007-2010 年这个小经济周

期为例，用面板数据模型检验实证假设，研究宏观经济因素对我国上市公司资

本结构影响的显著性及影响方向，并提出实证结论、进行原因分析。最后，本

文着眼于后危机时代这个大背景，详细分析后危机时代宏观经济发展的不确定

性和复杂性，旨在帮助企业理清后危机时代宏观经济形势、政策走向和融资困

境，使企业认识到后危机时代宏观经济形势对企业资本结构优化的具体影响，

并以拓宽融资渠道为主线，围绕合理匹配负债期限、降低资本成本、控制财务

风险、提高资金利用效率四个方面，提出后危机时代我国上市公司资本结构优

化的对策及建议，促进上市公司融资理性化。具体研究思路如图 1-1 所示：

图 1-1 研究内容

第三节研究方法和创新点

一、研究方法

本文试图运用规范和实证两种方法，做到定性分析和定量分析相结合，逻辑

推理和归纳分析相结合，力求提高研究结果的可信度，立足现实背景，提供切实

可行的相关建议。

本文运用规范研究对影响企业资本结构的微观与宏观因素进行了深入探讨，

在此基础上提出了本文的实证假设。在接下来的实证研究中，运用面板数据模型

对 2007-2010 年 675 家非金融类上市公司的季度面板数据进行描述性统计和回

归

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分析，证实宏观经济因素确实对企业资本结构产生影响，得出我国宏观经济因素

影响上市公司资本结构的规律性特征，并分析了原因。最后，在实证结论的支持

下，分析后危机时代我国宏观经济形势的复杂性和不确定性，为我国上市公司提

出了资本结构优化的对策建议。

二、创新点

本文可能的创新点主要体现在以下几个方面：

（一）实证变量、数据选取的改进

实证研究中加入了 7 个微观层面控制变量、5 个宏观层面变量，涵盖了更加

全面的公司资本结构影响因素，使实证更具可靠性。实证数据采用了 2007-

2010 年季度数据而非年度数据，涵盖更大的样本量，更能反映这个小经济周期

内各指标波动状况，这在现有实证中比较少见。

（二）研究视角具有时效性

本文立足最近一次经济波动研究上市公司资本结构的宏观经济影响因素，

着眼于后危机时代这个大背景，收集了大量宏观经济数据，用图表详细呈现和

分析后危机时代宏观经济发展的不确定性和复杂性，引导企业认识到后危机时

代资本结构优化面临的特殊环境。

（三）对策建议具有针对性和时效性

过去学者总结的企业资本结构优化的对策建议大致可以分为两方面：一方面

是政府提供制度保障为企业提供良好的融资环境，例如建立多层次资本市场、积

极发展债券市场、鼓励多元化融资创新等；另一方面是加强企业自身建设，例如

完善公司治理结构、加强财务管理、拓宽融资视野等。

本文则是结合现实情况和经典案例，有针对性地为上市公司提出资本结构优

化的对策建议，对策建议的提出可能不够全面但具有时效性和针对性，对于现阶

段上市公司优化资本结构具有抛砖引玉的作用。提出可紧抓公司债券审批“方便

之门”，大力发展公司债券融资；紧握新《物权法》带来的抵押贷款新机遇，增加

长期负债；把握金融危机带来的重组契机，将产业优化升级、转变经济增长方式

作为资本结构优化指导方针，培养资本运营意识，可到海外寻找廉价潜力资源、

兼并重组，实现跨越式发展；企业集团在控制风险情况下可走产融结合发展道

路，降低资本成本、消除银企信息不对称、分享金融业收益；受危机冲击较大

的企业可有计划、分步骤实施收缩型战略，剥离不具有竞争优势或亏损的业务

单元、产品品种或市场区域，回笼资金，防范风险；从多元化战略向专业化和

归核化战略转变，集中精力做好核心主业，保存实力，度过危机。希望帮助企

业拓宽资本结构优化的思路，引导企业积极应对宏观经济形势挑战、利用政策

措施契机，达到资本结构优化的目的。

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第二章理论基础与文献综述

第一节理论基础

一、资本结构理论

资本结构理论：是基于股东财富最大化理论着重研究资本结构中负债与权益

的变化对公司总价值的影响，它研究的主要内容是一个公司是否能够通过改变其

资本结构从而对资本成本及企业价值产生影响。西方资本结构理论发展分为旧资

本结构理论时期和新资本结构理论时期，其中旧资本结构理论时期的资本结构理

论又可分为传统资本结构理论和现代资本结构理论。

（一）传统资本结构理论

形成于 20 世纪 50 年代，以大卫 ·杜兰特（David Durand）①提出的净收益

理论、净营业收益理论和传统折衷理论为代表。净收益理论认为负债具有税盾效

应，企业负债越多所获得的避税收益越大，但该理论没有意识到负债过多引起

的财务风险对资本结构的影响。净经营收益理论认为负债融资与权益融资的资

本成本总和不变，企业不存在最优的资本结构。传统折衷理论则认为存在一个

最佳的资本结构点使得一定比例内，负债融资的增加不会引起权益成本的上升。

早期的资本结构理论都在不考虑企业所得税与个人所得税的条件下提出，同

时考虑了融资结构对资本成本与企业价值的双重影响。但它们建立在经验判断和

推导的基础之上的，并没有经过科学的数学推导和统计分析。

（二）现代资本结构理论

现代资本结构理论的发展史是以 MM 定理的提出为标志的，从均衡的角度

考察目标资本结构的形成过程，侧重于影响目标资本结构形成的外因研究，以

权衡理论为代表。

1.MM 理论

Modigliani 和 Miller 在 1958 年发表的《资金成本、公司融资和投资理论》②

一文中提出了经典的 MM 理论。该理论认为企业的资本结构与企业价值无关。

由于该理论建立在投资理性、无负债风险、不存在交易费用等一系列严格假设

基础之

①

②

Miller,M.H.and F.Modigliana.Some Estimates of

the Cost of Capital to the Electric Utility Industry

[J].American Economic Review 1954 ，11(57) :113-164.

Miller, M. H. and F. Modigliana.

Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility

Industry [J].Reply ,American Economic Review .1958,6(57):230-268.

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XXXX学院硕士学位论文后经济危机时代我国上市公司资本结构研究——基于宏观经济因素影响的视角摘要2008年底的全球金融海啸来势之猛、之急，使得中国经济暂时性陷入发展低谷，很多企业更是受到严厉冲击、经营受阻。金融危机之后，国家凭借实施积极的财政政策、宽松的货币政策和一揽子刺激经济计划，很快控制住经济下滑，但流动性过量释放以及物价高涨导致的通货膨胀又使得我国经济步入另一个“泥沼”。疾风暴雨式的危机过去之后的后经济危机时代是经济缓慢复苏与动荡并存的时期，不可简单地认为后危机时代就是经济平稳复苏、需求增长、就业增加的阶段，而是充满着反复和不可预知性，宏观经济发展还存在很多不确定性和复杂性，对于身处其中...

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