沪深300股指期货推出对A股现货市场定价效率与运行效率影响实证研究

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XXXX 学院硕士学位论文

沪深 300 股指期货推出对 A 股现货市场定价效率与运行效

率影响实证研究

摘要

自二十世纪八十年代初全球首个股指期货品种诞生以来，经过将近短短 20

年的发展，股指期货这一新型金融衍生品种获得了快速的成长与发展，可以说几

乎所有的发达国家和大部分发展中国家都已经拥有了属于自身的股指期货品种，

特别是进入二十一世纪以来，亚洲金融期货品种尤其是股指期货更是获得了迅猛

的发展。我国股指期货经过将近四年的仿真交易，无论从制度机制设计、市场规

模，还是法律条件等各方面都已经初步完备，终于在 2010 年 4 月 16 日正式推

出了中国大陆首个股指期货品种—沪深 300 股指期货。

由于一直以来我国股票现货市场相对于西方发达国家成熟市场而言都存在

相对比较严重的效率低下问题，诸如本文研究的股票现货市场定价效率、运行效

率等方面，这些都严重制约我国资本市场乃至整个国民经济的持续健康发展。本

文选取中国大陆推出将近一年半以来的 A 股标的指数期货—沪深 300 股指期货

品种和代表 A 股现货市场的沪深 300 现货指数作为研究对象，探讨沪深 300

股指期货推出对 A 股现货市场定价效率与运行效率的影响，不仅对广大投资

者有着深刻的启发和教育意义，而且能够给相关决策层调控市场提供参考依

据，因此，本论文的研究具有一定的理论和现实意义。

本文采用理论与实证相结合的方法。在理论研究上，第一章导论部分归纳

总结了市场效率理论与股指期货推出对股票现货市场定价效率和运行效率影

响的国内外研究现状，这为本文的模型设计打下一定的思路框架；第二章从股

指期货概念出发，回顾全球股指期货发展历程，并且阐述了股指期货的基本理

论；第三章理论分析股指期货推出对股票现货市场效率的影响，先说明了股指

期货市场与股票现货市场的效率互动关系，再分别阐明了股指期货推出与股票

现货市场定价效率和运行效率的关系。这都为后面实证研究提供了必要的理论

依据和模型构建框架。在实证研究上，选取尽可能多的最新样本数据，并不断

追踪市场行情，严格遵照规范的实证程序，运用 Eviews6.0 和 Excel 等统计

软件从三方面展开本论文的统计分析和实证检验：一是沪深 300 股指期货推出

对 A 股现货市场价格传递效应的实证研究，首先对沪深 300 股指期货与沪深

300 指数现货相关性进行了分析，然后依次经过平稳性检验、协整检验，最后

通过 Granger 因果检验法得出沪深 300 股指期货推出初期是否具备价格发现

功能；二是沪深 300 股指期货推出对 A 股现货市场波动性的实证研究，主要

通过构建 ARMA-GARCH 模型，并分别引入融资融券和股指期货作为虚拟变量，

具体判断股指期货的波动性影响；三是沪深

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300 股指期货推出对 A 股现货市场流动性实证研究，首先从成交量角度考察沪

深 300 股指期货推出前后 A 股现货市场流动性的变化，通过对沪深 300 指数

成交量指标进行的统计描述来初步观察 A 股现货市场流动性的变化，紧接着

对沪深 300 股指期货推出前后分别 100 交易日、300 交易日沪深 300 指数交

易成交量增长率进行 T 检验来进行进一步论证；然后从价格层面考察沪深 300

股指期货推出前后 A 股现货市场流动性的变化，这里具体利用相对价差指标进

行描述性统计分析；最后综合考虑成交量与价格两方面，引入一个反映量价综

合指标的非流动性比率刻画沪深 300 股指期货推出前后我国 A 股现货市场流

动性的变化。

通过以上的理论分析和实证分析，笔者得出以下研究结论：第一，我国沪深

300 股指期货初步具备价格发现功能，提升了 A 股现货市场的定价效率；第

二，沪深 300 股指期货推出降低了 A 股现货市场波动性，起到了稳定市场的

作用；第三，深 300 股指期货推出一定程度上增加了 A 股现货市场流动性，

后二者则表明沪深 300 股指期货推出提高了我国 A 股现货市场的运行效率。

从总体来说，沪深 300 股指期货推出改善了 A 股现货市场定价效率和运行效

率，此外，本文最后在总结本文结论的基础上，还指出了本文的研究不足及展

望，并提出了相关政策建议。

关键词：沪深 300 股指期货；A 股现货市场；定价效率；运行效率；实证研究

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第一章导论...................................................... 1

第一节研究背景及意义 ......................................... 1

第二节市场效率理论及本研究文献综述 ........................... 3

第三节论文主要内容与思路 .................................... 11

第四节本文的创新之处与难点 .................................. 13

第二章股指期货的产生、发展及其基本理论........................... 15

第一节股票价格指数与股指期货的概念简介 ...................... 15

第二节股指期货的产生与发展历程 .............................. 16

第三节股指期货合约要素、特点和功能 .......................... 20

第三章股指期货推出对股票现货市场效率影响的理论分析................22

第一节股指期货市场与股票现货市场的效率互动关系 .............. 22

第二节股指期货推出与股票现货市场定价效率关系 ................ 23

第三节股指期货推出与股票现货市场运行效率关系 ................ 24

第四章沪深 300 股指期货推出对 A 股现货市场定价效率影响实证研究....26

第一节研究方法与思路设计 .................................... 26

第二节数据的选择与处理 ...................................... 26

第三节沪深 300 股指期货推出对 A 股现货市场价格传递效应实证 ... 28

第五章沪深 300 股指期货推出对 A 股现货市场运行效率影响实证研究....34

第一节沪深 300 股指期货推出对 A 股现货市场波动性影响实证 ..... 34

第二节沪深 300 股指期货推出对 A 股现货市场流动性影响实证 .....40

第六章结论、研究展望及相关政策建议................................45

第一节研究结论 ...............................................45

第二节研究不足及展望 .........................................46

第三节相关政策建议 ...........................................47

参考文献..........................................................48

附录............................................................ 52

致谢............................................................. 53

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第一章导论

第一节研究背景及意义

资本市场效率问题一直是国内外学者专家研究的焦点，资本市场效率的高低

关乎整个社会资源的合理流向和配置的优化与否，能否利用有限的资源实现效用

最大化，实现国民经济的持续健康发展，也一直备受理论界与实务界的关注，而

股票市场作为资本市场很重要的核心部分，其效率的高低将对资本市场效率起到

至关重要的影响作用。自 1990 年上海证券交易所和 1991 年深圳证券交易所相

继成立以来，中国股票市场的发展已经历 20 多年的风风雨雨，中国的股票市

场相继经历了由不正规到逐步走向正规，市场不断扩容的阶段性过程，可以说

我国股票市场用短短的二十多年时间走完了国外发达国家或发展中国家的几十

年、甚至上百年的股票市场发展道路，取得了长足的发展，中国的股票市场也

已经初具规模。随着我国股票市场的逐步发展，市场机制的日渐完善，与经济

增长的联动作用也日益显著。目前，资本市场结构正在逐步优化，市场规模也

处于迅速发展的阶段，上市公司的结构得到了明显改善，投资者日趋理性与成

熟，政府对证券市场交易和上市公司主体行为的监督也已初见成效。

然而，同众多西方发展中国家和发达国家股票市场相比，我国的股票市场仍

然是一个不成熟的新兴市场，主要原因是在于我国整个资本市场发展时间比较

短，虽然在这短暂的时间内得到了迅速发展，但支撑我国股票市场发展的“软实

力”及内涵底蕴不足，再加上我国资本市场的特殊性，股票市场相关管理者经验

不足，这些都是造成我国股票市场经常出现暴涨暴跌的主要原因，由于没有应对

系统性风险的完善市场机制，因而上演了在 2007 年上演的一波大牛市之后紧

接着又经历 2008 年“过山车式”的熊市暴跌局面。我国股票市场经历了这一

轮的金融危机，充分暴露了我国资本市场系统性风险严重的突出问题，市场缺

乏做空机制，投资者在股票市场暴跌的情况下，只能眼看着自己的证券账户严

重缩水，而不能通过其他金融投资工具分散或规避这种风险，这样也造成了中

国股民普遍存在追涨杀跌的不完善投资心理，同样也导致了我国股票市场一直

处于低效率水平的现状。

自 1982 年 2 月 16 日，世界上第一份股指期货合约—价值线指数期货合约

在美国堪萨斯期货交易所问世以来，股指期货迅速在全世界诸多国家得到了推

广和发展，在将近短短三十年的时间里，成为仅次于利率期货的第二大金融衍

生品。从目前来看，无论是从交易规模还是交易品种上来说，股指期货都正处

于不断扩

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张的趋势当中，这一金融衍生品在整个全球市场的发展也逐渐趋于成熟。 2010

年 4 月 16 日，紧跟 2010 年 3 月 31 日融资融券交易上市的步伐，推出了我

国的第一个金融期货衍生品—沪深 300 股指期货。毫无疑问，这一做空机制的

诞生，将一改我国延续至今的单边市面貌，从此我国拥有了属于自己的双边市

场，股票市场上涨或者下跌投资者都有获利的机会，这将会为中国大陆的金融

市场提供更多的避险措施，增加更多的投资机会，同时也能为现有的资本市场

注入更多新的活力。当然，在看到股指期货可能带给我国股票市场新的希望的

同时，我们也应该对这一事件持谨慎的态度，回顾 2008 年全球金融危机全面

爆发留给众多股民的阴影，上世纪九十年代初所引发的“国债 3.27 事件”的

惨痛经历与教训，我国一直严重的“政策市”问题以及目前我国的资本开放程

度等等，这些不确定性因素都让我们不得不对此乐观态度产生质疑，股指期货

的引入会不会对股票现货市场效率产生影响？如果存在影响，那么如何影响？

是提升是减弱？

基于以上问题的提出，促成了本论文的选题动机。国内外主要研究股指期货

对现货市场波动性的影响，尤其国外居多，而目前为止，系统地探讨关于股指期

货推出对股票现货市场效率影响的研究文献还比较少见，本文试图通过股指期货

推出对股票现货市场的价格传递效应、波动效应和流动性影响三方面比较全面的

来判定我国推出不久的沪深 300 股指期货是否有利于改善 A 股现货市场定价

效率和运行效率。

本文研究从理论意义上来说，股票市场效率问题一直是学术界最具有重大理

论价值的课题之一，诸多学者对此也做过比较深入的研究。股票市场效率状况直

接决定着股票市场在市场经济的发展中能否正常的发挥作用，而只有有效的股票

市场才能实现资源的优化配置，实现经济的健康平稳发展。开展股指期货推出对

股票现货市场效率的影响研究，不仅可以揭示二市之间的内在联系，而且可以为

投资者两市的合理投资决策提供理论基础和指导。本文通过借鉴国内外相关研究

成果经验，运用股指期货市场与现货市场效率互动关系理论，以沪深 300 指数期

货和现货指数为样本，从股指期货对现货市场的价格传递效应、波动效应，以及

流动性影响这三方面实证研究我国股指期货推出对股票现货市场定价效率与运

行效率的影响，期望为我国开展股指期货的进一步研究尽可能的提供理论借鉴。

从实用价值上来说，一直以来，股指期货都是在争议中产生和发展，人们

始终对股指期货等金融衍生品的功能作用认识不够，譬如 1987 年 10 月 19

日，美国股市暴跌，很多学者纷纷将这次“黑色星期一”事件的罪魁祸首归结

到股指期货这一新型金融衍生工具，因此，本文的研究将有助于投资者进一步

正确了解股指期货这一金融衍生品，对投资者有教育意义。此外，我国股票市

场一直以来都存在着严重的信息不对称、定价不合理、运行效率低下的老问

题，这一定程度上

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也造成了投资者不理性的投资行为，导致我国股票市场经常大起大落。通过本文

的研究，合理揭示股指期货推出对股票现货市场定价效率与运行效率的影响，一

方面可以使投资者了解两市的内在联系，对投资者的实务操作有指导意义，引导

投资者理性投资，在股指期货与股票现货市场合理分配资金，有效管理系统性风

险与非系统性风险；另一方面可以使相关管理者从中发现问题，总结经验，为进

一步制定并推出我国股指期货建设的相关政策和政策实施提供有价值的参考依

据。

第二节市场效率理论及本研究文献综述

一、市场效率理论

（一）市场效率的含义

“效率”一词在现代汉语中有两种基本含义：一是指机械电器等工作时，有

用功在总功率中所占的百分比；二是指单位时间内完成的工作量。①英语中与“效

率”一词最贴近的应该是“efficiency ”。在经济学中， efficiency 的含义也有两

种：一是指效能或有效力；二是指以投入与产出之比表示的效用。当效率应用

到经济理论和实践生活中以后，其延伸到经济领域的内涵被大大的扩大化了，

其表达方式更是多种多样，以至于包括全新的《新帕尔格雷夫经济学大辞典》

也没有对此辞条的权威解释。

从中外学者对效率或经济效率概念的表述中，我们可以发现，效率和经济效

率两个概念虽然用得较为广泛，但其内涵并没有被清晰地界定。在西方经济学

中，效率（efficiency）是指在市场机制的作用下，竞争达到均衡的状态，此时

经济中不存在资源浪费或者资源得到了有效的使用。 ② 这正好契合了意大利

经济学家 Vilfredo Parero 最早从资源配置效率角度提出的帕累托最优经济效

率理论的观点，资本市场效率理论的提出也是在此基础上进一步引申而来的，

然而一直以来却未达成一致的见解。萨缪尔森在《经济学》一书中指出金融理

论中的效率与其在经济学其他领域用法是存在显著差异的，根据他对效率的理

解，金融学意义上的市场效率相比经济学意义上更加强调在一个有效市场中，

能够快速、准确的吸收信息。

（二）股票市场效率的界定

由于股票市场效率在整个国民经济中发挥着巨大的作用，因此，诸多学者也

对此进行了广泛的关注和研究，在不同的阶段从不同的角度对股票市场效率问题

这一课题进行了深入的探究。

①党剑，期货市场效率评价—中国期货市场发展历程分析[M].北京：中国财政经济出版社，2004 ：89.

②保罗.A.萨缪尔森，威廉.D.诺德豪斯.经济学（十四版）.北京:首都经济贸易大学出版社，1998.

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