基于完全拆解法的可转债定价研究

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3.0 李佳 2024-09-25 5 4 415.12KB 61 页 150积分
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浙江财经学院硕士学位论文
IV
摘要
可转换债券作为复合型金融衍生产品，业已成为一种重要的投融资工具，因
而正确评估可转债的价值对于发行人和投资者都非常重要。正因为如此，可转换
债券的定价一直是微观金融领域的研究热点之一。可转换债券是一种同时涉及债
券、股票和期权的复杂混合衍生证券，为其定价也一直是相关领域的难点之一。
国外的定价研究一般采用数值方法，但是国内可转债条款过于复杂，运用数值方
法会存在精度方面的问题。在各种方法中，定价效率和精度最高的是解析式法。
本文从可转债的特性与要素入手，介绍了可转换债券的价值构成及其影响因
素，然后简单介绍了可转债定价研究的各种具有代表性的模型方法，并对各自其
优缺点进行了比较分析。
接着本文在借鉴国内外研究成果的基础上，针对我国可转换债券具体特点，
以股票价格作为标的资产，依据风险中性定价原理，采用完全拆解定价法和鞅定
价法，推导出具有赎回软约束和信用风险的付息可转换债券的定价解析式。并在
此基础上，结合国内可转债市场的实际情况，对定价参数作适当的修正。第一、
引入与股价负相关并且与股价波动率正相关的信用利差调节因子、并将计算出来
的动态信用利差代替原来的固定信用利差；第二、从财务危机成本理论出发结合
我国普遍存在的推迟赎回现象，得出我国可转债的实际赎回触发价格。同时本文
还提出了一种衡量转股向下修正条款价值的粗略方法，并据此求得包含转股向下
修正条款的可转债理论价格，使得该解析式具有更高的精度。
在实证部分中，本文并未如其他大多数文献一样，只是选取单个或者早已到
期的可转债样本，而是选取全部正处于交易期并符合一定条件的六只可转债样本。
将计算所得的参数修正前后的理论价格与市场价格进行比较，得出两组定价误差
率，并对该两组定价误差率的统计量进行比较，得出本文的参数修正具有一定的
合理性。同时两组定价误差率都较小，验证了本文定价解析式的有效性和精确性。
然后通过理论价格与市场价格的协整检验，本文发现，两者存在一定的协整关系，
说明理论价格与实际价格在长期中有着相同的趋势，再一次验证了本文中定价方
法的效率。本文接着从模型、样本和市场三个方面解释了定价误差存在的原因，
实证的最后部分通过引入定价误差项的滞后因子，使模型价格更具有预测性。
本文的最后部分提出了研究的成果与不足，并给出了几点政策建议。
关键词：可转换债券；完全拆解法；定价误差率；转股价格修正条款
浙江财经学院硕士学位论文
IV
目录
第一章 绪论.....................................................................................................................1
第一节 选题背景与意义..........................................................................................1
第二节 本文的研究方法、思路与结构..................................................................3
第三节 主要创新点..................................................................................................3
第二章 可转债的价值构成与定价理论概述.................................................................5
第一节 可转债的价值构成......................................................................................5
第二节 可转债定价理论概述..................................................................................7
第三章 可转债完全拆解定价法...................................................................................15
第一节 基本定价原理和方法................................................................................15
第二节 有赎回软约束和信用风险的付息可转债定价与分析............................17
第四章 参数修正与模型改进.......................................................................................23
第一节 信用利差....................................................................................................23
第二节 实际赎回触发价格....................................................................................25
第三节 转股向下修正条款....................................................................................28
第五章 我国可转债定价的实证研究...........................................................................34
第一节 样本选择....................................................................................................34
第二节 定价参数....................................................................................................35
第三节 定价结果....................................................................................................37
第四节 误差分析....................................................................................................41
第六章 结论...................................................................................................................46
第一节 主要研究成果与未来展望........................................................................46
第二节 政策建议....................................................................................................48
参考文献.........................................................................................................................52
附录 1 含有赎回软约束和信用风险的付息可转换债券定价解析式的证明............56
附录 2 攻读硕士学位期间研究成果............................................................................60
后记（致谢）.................................................................................................................62
浙江财经学院硕士学位论文
1
第一章 绪论
第一节 选题背景与意义
一、选题背景
可转换债券具有债券与期权的双重属性，投资者既可以获得保本的债权收
益，还有机会获得标的股票价格上涨带来的潜在股权收益，因而对投资者有着
独特的吸引力，有着广阔的市场需求。同时，可转债利息率较低，又由于投资
者可能提前转股，对发行者来说，也是一种成本较低的融资工具。因此，可转
债正越来越受到市场供求双方的欢迎。
可转债最早起源于美国，1843 年纽约伊利铁路公司发行了世界上第一只可
转换债券，开创了可转债发行的先河。自那以后，由于可转债融资成本低、收
益高，世界各国的可转债市场迅速发展。目前全球可转债市场的总规模已接近
6500 亿美元，而每年新发行的可转债也超过了 1200 亿美元。特别是进入 2007
年以来，全球金融危机提高了企业的借贷成本，而可转债则成了投资者规避风
险的“避难所”。
我国的可转债发行较国外晚。1992 年，深圳宝安集团在国内发行了我国的
第一只可转债宝安转债。至 2011 年5月1日，我国己发行了 88 只可转换债券。
特别是 2010 年6月份中行 400 百亿的可转债发行，预示着金融危机以后我国又
一次可转债的发行浪潮。可见，随着金融市场的开放和完善，我国可转债的发
行规模无疑会越来越大。
与定向增发，配股相比，对于发行公司来说，可转换债券具有融资成本低，
发行方式灵活的特点，同时还具有股本扩张适度，税负抵扣等优势。对于投资
者来说，可转债是一种兼顾收益与风险的理想投资工具，不仅具有类似公司债
券保本收益的特征，而且还给予投资者与股东一起分享高成长带来的收益的机
会。从长远来看，可转换债券势必成为我国证券市场上主要的投融资工具之一。
但是由于中国可转换债券市场仍处于起步阶段，市场成熟度较低，投资者对可
转换债券的基本特征、投资特点了解的甚少，特别是其复杂的条款设计和投资
价值影响因素的不确定性，使得普通投资者不能充分把握其投资收益和风险。
二、选题意义
可转债研究的核心课题是可转债的定价。准确而有效的定价，一方面有助
于发行人制订更加合理的可转债条款，成功发行可转换债券，从而通过这种融
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2
资方式在为企业低成本融资的同时改善公司的资本结构。另一方面，有助于投
资者对可转换债券正确地估值，通过对各种影响因素的分析，找到具有投资价
值的可转换债券，从而使投资者获得收益。此外，供求双方的博弈和最优策略，
将会促进我国可转债市场乃至整个金融市场的稳定和发展。
然而，可转换债券是一种复合型的金融衍生产品，内含多种期权，而且各
种期权相互嵌套，因而可转债的定价研究一直是微观金融领域的难点之一。自
从Ingersoll(1977)首次运用现代期权定价的方法为可转换债券定价以来，许多研
究者基于期权定价的基本方法，在可转债定价领域做了很多有意义的研究，并
且获得了很多有价值的研究成果。就当前来说，学者一般运用数值方法并结合
先进的计算机处理技术来为可转债定价。虽然随着时间的推移，数值方法的定
价精度越来越高，但是数值方法在处理含有多种复杂条款的可转债的定价问题
时，显得效率不足。就目前来说，衍生证券的定价最合适的还是解析式法。解
析式法不但能为可转债准确定价，还可以据以分析可转换债券的价值构成与各
个条款的价值，而且，通过对定价解析式的进一步运算，还可以为风险度量与
对冲提供分析基础。
同时，我国的可转债市场尚处于发展初期，与国外发达市场相比，有许多
不同之处。虽然国外发达国家的可转债定价研究无论是方法还是模型都已经非
常完备，但是由于国情的不同，他们的研究成果未必适合我国的可转债市场。
因此，探索适合我国实际情况的可转债定价方法与模型，是国内可转债定价研
究的当务之急。
周其源(2008)在其博士论文中，基于无套利定价原理和风险中性定价原理，
系统地运用完全拆解定价法和鞅定价法，得出了含有赎回软约束和信用风险的
付息可转换债券的定价解析式。该解析式由普通债券和六种标准期权组成，虽
然形式比较复杂，但其相关参数的估计比较简单，所以有着很强的实用性。
但是，周其源(2008)所得的解析式有三个不足之处： （1）尚未考虑转股向
下修正条款；（2）尚未考虑我国可转债市场上普遍存在的推迟赎回现象；（3）
采用的信用利差为固定的。这三个方面与我国可转换债券市场的实际情况有所
差别。因而本文试图从三个方面改进周其源的定价解析式，从而提高定价精度。
因此无论从实务研究还是从理论研究来看，本文所作的研究都具有一定的
意义。
第二节 本文的研究方法、思路与结构
本文依据无风险定价原理和风险中性定价原理，主要采用完全拆解定价法
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3
和鞅定价方法，对我国可转换债券的定价问题进行了深入的研究，并且通过实
证分析，验证了本文所采用的基本方法以及参数修正和模型改进的有效性和适
用性。
本文的具体研究思路和写作结构如下：
第一章、绪论。提出了本文的研究背景和意义、研究方法、写作思路和主
要创新点。
第二章、可转债的价值构成与定价理论概述。简略地地介绍了可转转债券
的要素、特性和价值构成及其影响因素。然后介绍基本的金融衍生产品定价原
理，接着具体阐述可转换债券的定价理论方法和主要模型，为下文引出本文的
定价方法做好铺垫。
第三章、可转债完全拆解定价法。全面系统地介绍了周其源(2008)的研究成
果以及完全拆解法和鞅定价法的具体应用，最终得出具有赎回软约束的含信用
风险的付息可转换债券的定价解析式。
第四章、参数修正与模型改进。根据我国可转债市场的具体情况。从信用
风险、赎回条款两个方面对第四章的定价解析式的参数进行修正，并提出一种
估计转股向下修正条款价值的粗略方法，使其更具有适用性。
第五章、实证研究。采用第三、四章的理论和定价解析式，以及参数修正
和模型改进，选取我国可转债市场上正在交易的六种可转债样本进行实证研究，
并运用计量方法，验证了本文所述方法的有效性。
第六章、结论。总结本文所取得研究成果，并提出未来研究的展望与政策
建议。
第三节 主要创新点
本文依据和参考周其源(2008)的研究方法与研究成果，通过对其解析式参数
的修正以及模型的改进，提高该定价模型的适用性。
第一、放弃固定信用利差的假设，采用动态信用利差。将其表示为固定的
基准信用利差和一个与股价成反比并且与股价波动率成正比的调节因子两者的
乘积，使得修正后的信用利差更符合实际情况。
第二、考虑到我国可转债市场上推迟赎回的普遍现象，运用财务危机成本
理论系统地解释了这一现象的原因，并且通过修改原始赎回触发价格，使其更
加符合财务危机成本理论以及可转债市场推迟赎回实际情况。
第三、通过对转股向下修正条款的分析，本文提出了一种对转股向下修正
条款的价值进行粗略估计的简化方法。并在此基础上，实现了对含有转股向下
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修正条款的可转换债券的定价。该方法在可转债处于深度虚值状态时大大提高
了定价精度，使得模型的实用性大大地提高了。
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5
第二章 可转债的价值构成与定价理论概述
第一节 可转债的价值构成
一、可转债的特性
可转换债券是一种混合型的金融衍生工具，具有一般基础金融工具所不具
有的多重属性。从不同的方面视之，可转债会表现出不同的特性。
（一）基本特性——债券性和期权性
可转转债券是公司债券的特殊形式，其本身以公司债券的形式发行。对于
发行者来说，在转股前，作为债务人，必须承担利息的支付，到期日若未完全
转股，则需要偿还本金。对于投资者来说，转股前为债权人，享受固定票息。
期权性是指持有者拥有在一定期限（转股期）内将所持有的债券转换成股票的
权利。可转债赋予了投资者转股的权利而非转换的义务，投资者有权行使转换
权，也可以放弃此权利。
（二）隐含特性——股权性
可转换债券的股权性是指可转债持有者将可转债转换为标的股票后即成为
公司股东，有权获得股利或资本收益。对于可转债来说，发行之初并不具有股
权性，而是当投资者将其转换成股票后才会显现出其股权的特性，因此可转债
所具有的股权性是隐含的特性。
二、可转债的价值构成
可转换债券主要由标的股票、票面利率、转换比率和转换价格、转换期、
赎回条款、回售条款、转股修正条款 7个基本要素构成。
由可转换债券的基本要素可知，一般的可转债的整体价值包含五个组成部
分：普通债券、转股期权、赎回期权、回售期权和转股修正条款隐含价值。它
们共同构成了可转债的价值。
可转债的普通债券价值是可转债很重要的组成部分，在股价较低时，债券
价值构成了其主要部分。一般来说，可转债价值不会低于其债券价值，否则投
资者买入可转债就可以获得无风险套利机会和收益。普通债券是可转债价值的
下限，为投资者提供了保底的固定收入。
可转债的转股期权是可转债吸引投资者的最主要因素。投资者之所以愿意
接受比银行存款利率和普通公司债券票面利率低的可转债票面利率，主要就在
摘要：

浙江财经学院硕士学位论文IV摘要可转换债券作为复合型金融衍生产品，业已成为一种重要的投融资工具，因而正确评估可转债的价值对于发行人和投资者都非常重要。正因为如此，可转换债券的定价一直是微观金融领域的研究热点之一。可转换债券是一种同时涉及债券、股票和期权的复杂混合衍生证券，为其定价也一直是相关领域的难点之一。国外的定价研究一般采用数值方法，但是国内可转债条款过于复杂，运用数值方法会存在精度方面的问题。在各种方法中，定价效率和精度最高的是解析式法。本文从可转债的特性与要素入手，介绍了可转换债券的价值构成及其影响因素，然后简单介绍了可转债定价研究的各种具有代表性的模型方法，并对各自其优缺点进行了比较...

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