金融衍生工具使用效果分析——基于现金流动风险管理研究视角

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3.0 李佳 2024-09-25 9 4 402.36KB 47 页 150积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

随着我国资本市场的不断深入发展，我国企业所面临的风险也变得日益复

杂。金融衍生工具作为风险控制的重要手段，正被越来越多的企业所接受。但是

正如沃伦·巴菲特在 2003 年预言的那样，这次发端于美国，并蔓延至全球的金融

危机，其始作俑者就是堪称大规模杀伤性金融武器的金融衍生工具。金融衍生工

具的发展推广得益于 20 世纪 80 年代西方新自由主义的扩散。新自由主义的崛起

使金融机构对风险控制的要求大大增加，为衍生品的开发提供了强大的助力。同

时，信奉新自由主义的世界银行，国际货币基金组织要求各贸易国开放本国金融

市场，推行金融自由化和全球化。这又为衍生品蔓延至全球准备了土壤。正是基

于此，这次金融危机才能席卷全球。在这次金融危机中，不少企业甚至包括一些

实体产业的国际巨头公司皆因对金融衍生工具的使用和操作不当而倒闭破产。当

然我国企业亦不能幸免。由于国际市场大宗商品，能源与原材料价格大幅下跌，

各主要货币的汇率，利率波动幅度剧烈，使我国部分企业特别是一些中央企业因

金融衍生工具的使用而遭受巨大的经济损失。因此，关于使用金融衍生工具究竟

是否会给企业带来利益，成为管理层关注的重点。

关于金融衍生工具使用效果的研究虽文献丰富，但并未形成一致的研究结

论。本文通过公司治理理论，风险控制理论，分别推导出公司价值与现金流，财

务风险与现金流的内在关系，发现以现金流作为影响路径可以很好地解释金融衍

生工具使用效果问题。同时由于公司产权的异质性会对公司的价值，风险控制等

多方面产生影响，本文推论金融衍生工具的使用效果也会因为公司产权的异质性

而产生差异，目前鲜有这方面的研究。为了证明本文的理论推演，本文确定将现

金流的调控效应为研究视角。采用 PSM 模型、回归模型进行实证分析。PSM 模

型可以克服非实验样本的内生性问题，使分析结果更为客观。考虑到衍生品使用

和现金流以及现金流和公司价值这两阶段理论和模型的逻辑衔接性，本文对回归

模型的变量和样本进行相关的处理。本文研究发现，企业运用金融衍生工具能够

减少现金流的波动幅度，增强现金流的稳定性，并由此提升公司的价值和业绩。

我国使用金融衍生工具企业数量逐年递增的趋势虽然没有受到全球金融危机的影

响而产生停滞，但是其使用衍生品降低现金流波动的效果事实上受到冲击。其中

国有，非国有企业受到的冲击程度不同。非国有企业由于其所受的干预和监管较

少，在金融衍生工具的使用和选择上具有较多的自主性，从而与国有企业相比具

有更好的使用效果。本文认为，因为企业本身对使用金融衍生工具的要求还是非

常旺盛的，而且其使用衍生品的确能够通过现金流的路径效应提升公司价值，所

浙江财经学院硕士学位论文

以管理层应当放宽松对企业使用金融衍生工具的行政监管。尤其是针对国有企业，

不应该“闻衍色变”，而是应把重心放在建立健全公司风险管理机制方面。

关键词：金融衍生工具；效果分析；公司价值；风险控制；PSM 模型

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绪论...............................................................1

第一节研究背景与研究意义..................................................................................1

第二节研究思路与方法..........................................................................................3

第三节研究框架与创新..........................................................................................4

第一章文献综述........................................................................................................7

第一节套期保值理论文献综述..............................................................................7

第二节投资套保理论文献综述..............................................................................9

第三节金融衍生工具使用效果文献综述............................................................10

第四节产权性质影响公司治理研究综述............................................................13

第五节文献评析....................................................................................................14

第二章理论分析......................................................................................................15

第一节企业使用金融衍生工具目的假说理论....................................................15

第二节企业使用金融衍生工具效果性................................................................19

第三节企业使用金融衍生工具现金流路径效应................................................22

第四节产权性质对衍生工具选择的影响............................................................24

第三章实证分析......................................................................................................25

第一节研究假设....................................................................................................25

第二节检验模型....................................................................................................26

第三节样本与描述性统计....................................................................................30

第四节检验结果....................................................................................................32

第四章结论与建议..................................................................................................39

第一节结论............................................................................................................39

第二节相关建议....................................................................................................40

第三节本文的不足与改进....................................................................................41

参考文献...........................................................42

附录...............................................................45

致谢...............................................................46

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绪论

第一节研究背景与研究意义

一、研究背景

金融衍生品的产生源于人们对规避风险的需要。1972 年5月第一张外汇期货

合约在美国芝加哥商业交易所(CME)的国际货币市场分部推出标志着金融衍生品

正式登上历史舞台。在之后的岁月中，虽然金融衍生品遭到多次非议，但是由于

它强大的风险规避能力是其他风险控制手段所无法代替的，金融衍生品顽强的生

存了下来并迅猛发展。20 世纪 80 年代，西方新自由主义思潮扩散，直接推动了金

融衍生工具的发展。芝加哥大学作为新自由主义思潮的堡垒，培育了大量被戏称

为“芝加哥小伙子”的新自由主义学者，并在美国政府的帮助下将他们从美国本

土逐渐推向全世界，由此带动了新自由主义的全球传播。新自由主义的推广带有

浓厚的政治色彩，其被美国政府广泛接受也是在预料之中，它所提倡的放松金融

监管更是对美国的金融体制产生了深刻的影响。放松金融监管是指政府对金融系

统的监督和管制逐渐下放到金融机构和非金融机构本身。这直接刺激了机构对金

融风险的预测和管理技术发展的需求。而正是得益于这种需求，金融衍生工具得

到了长足的发展。但是它的高杠杆性决定了其高风险的本质。出于分散风险的需

要①，华尔街的金融奇才们将金融衍生工具一次一次的复杂化，这在分散了风险的

同时，也使人们对其到底存在多少风险无法判断②。若仅仅是因为金融衍生工具的

复杂化是不足以引发这次席卷全球的金融危机。新自由主义又一次扮演了关键角

色。以新自由主义为教条的世界银行，国际货币基金组织要求各贸易国开放本国

金融市场，推行金融自由化，实现金融全球化，而这也就直接推动了这次美国次

贷金融危机迅速蔓延至全球。

在这次全球金融危机之前，由高杠杆性的金融衍生工具所引发的交易失败无

不是亏损巨大的。1995 年，由于交易失败巨亏 8.6 亿英镑，亏损数额几乎是其股

①斯蒂格利茨认为美国金融家们打着分散风险的幌子进行道德欺诈。他在《自由市场的坠落》一书中写道“新

的金融创新产品使得银行能够隐藏坏账，将其从资产负债表中剔除，这增加了它们有效的杠杆率水平，也使

得泡沫越来越大，使得泡沫破灭的情况变得更糟。新的金融工具（如信用违约互换）由于过于复杂会放大风

险，这些声称可以管理风险的新产品实际上大多数只是为了欺骗监管者。”“安吉罗·莫兹罗，全国金融公司的

首席执行官兼全国最大规模次级抵押贷款的发起人，因为涉嫌证券欺诈和内幕交易被证券交易委员会起诉。

他私底下描述自己制造的抵押贷款是“有毒”的，甚至说全国都在“死亡飞行”然而同时却对公众散布谎言，

吹捧他的抵押公司的产品全部是符合严格贷款标准的优质品。”

②房地美购买了总计 158 亿美元的这些产品，占 2006~2007 年全部次级和另类 A级证券化产品总量的 13%，

房利美购买了 5%。向两房提供债券化产品的最大九家公司包括：加州卡拉巴萨斯的全国金融公司，加州艾尔

文的新世纪金融公司和 Ameriquest 抵押贷款公司。这些贷款公司要么破产，要么被出售。

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份资金 4.7 亿英镑两倍的百年老牌银行—巴林银行轰然倒闭。1996 年，日本住友

商社衍生品巨亏达到 18 亿美元，直接导致世界铜生产企业的长期萧条。我国企业

使用金融衍生工具也屡次发生巨额亏损。1995 年，我国国债期货爆发了”三二七”

国债案，导致国债期货中断交易，万国证券消失。2004 年，因为中国航油（新加

坡）股份有限公司违规进行境外期货交易，在明知亏损的情况下，不及时平仓止

损，反而加大交易量，最终导致亏损 5.5 亿美元。中航油之后不得不重组。在这次

金融危机期间，我国企业也不可避免的遭受了巨额损失。2008 年9月底，中国中

铁股份有限公司曝出将近 20 亿元的汇兑损失。中国远洋控股股份有限公司在远期

运费协议（FFA）上亏损高达 50 多亿元。这次全球金融危机影响之大，使得我国

管理层对金融衍生工具的使用采取了严格的监管措施。国资委于 2008 年9月要求

央企自查并上报金融衍生品的交易头寸以及亏损情况，次年 1月审计署又对 20 多

家央企的金融衍生业务进行了摸底。同年 2月初，国资委要求各央企对金融衍生

工具清理提交整理报告，并联合证监会，银监会，审计署等多个部委进行核查。

据此，国内一片“闻衍色变”之景。不仅是国有企业，非国有企业也由于“政策

风向标”的影响作用而对使用金融衍生工具采取了保守的态度。

二、研究意义

理论上金融衍生品作为一种风险控制手段是不会造成企业亏损的。造成亏损

的原因其实是利用衍生品交易进行恶性投机。这些亏损企业进行的所谓套期保值

没有实现对冲操作，却有投机的倾向。企业衍生品的交易量与现货实际需求量不

匹配，明显超过了套期保值的需要（曲琳琳，林山，2009）。如中信泰富案之所以

被认为是投机，原因在于其交易合同涉及金额高达 97 亿澳元，而该公司澳洲实业

投资所需仅仅为 30 亿澳元，套保规模与企业现货需求严重不匹配（程洲，2009）。

国资委披露截止 2009 年12 月，68 家央企涉足金融衍生产品业务，亏损达 114 亿

元。这其中有 26 家央企是自行在境外从事场外金融衍生产品业务，且大都与交易

对手私下签订的是“一对一”的非标准化合约（周剑，2009），非标准化合约由于

交易对手单一，导致流动性缺乏，致使在危机发生时，难以找到合适的交易对手

止损。这无疑是具有恶性投机性质。目前的投资套保理论认为企业在使用金融衍

生工具时除了套期保值的目的外，还应该具有投资的性质，也就是适度的，合法

的投机。该理论称这种套保方式为“有选择的套期保值”。投资套保理论虽然更接

近企业使用金融衍生工具的现实情况，但是它也模糊了套期保值与投机的界限，

使人们不能明确的判断是否使用金融衍生工具，如何使用金融衍生工具，使用效

果如何的标准。所以，应该从更为细致的角度，而不是仅仅从性质上判断使用金

融衍生工具后会带来什么结果。如何正确判断企业使用金融衍生工具的效果好坏，

使企业和管理层不盲目排斥金融衍生工具这一问题具有重要意义。

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浙江财经学院硕士学位论文I摘要随着我国资本市场的不断深入发展，我国企业所面临的风险也变得日益复杂。金融衍生工具作为风险控制的重要手段，正被越来越多的企业所接受。但是正如沃伦·巴菲特在2003年预言的那样，这次发端于美国，并蔓延至全球的金融危机，其始作俑者就是堪称大规模杀伤性金融武器的金融衍生工具。金融衍生工具的发展推广得益于20世纪80年代西方新自由主义的扩散。新自由主义的崛起使金融机构对风险控制的要求大大增加，为衍生品的开发提供了强大的助力。同时，信奉新自由主义的世界银行，国际货币基金组织要求各贸易国开放本国金融市场，推行金融自由化和全球化。这又为衍生品蔓延至全球准备了土壤。正是基于此，这次...

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