内部资本市场关联交易与公司价值研究

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3.0 李佳 2024-09-25 4 4 508.27KB 63 页 150积分
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浙江财经学院硕士学位论文
I
摘要
西方多元化战略的兴起以及企业并购重组的日益频繁，直接导致了内部资本
市场的变迁和活跃，使得关于内部资本市场的研究成为当下炙手可热的研究之一。
20 世纪 90 年代末，我国学者也开始关注这一问题，并开展了积极地探讨。然而我
国的相关研究表明，中国的内部资本市场具有明显的机会主义特征，其配置效率
是低效或无效的。这与国外相关研究得到的“当外部资本市场越不完善、信息不
对称程度越高、法律法规对投资者的保护越薄弱时，企业的内部资本市场能够利
用内部信息及监督，实现对外部市场功能的部分替代”的观点相左。目前基于我
国特殊资本环境的内部资本市场研究，不论是案例分析还是实证检验，虽然大多
均将这种机会主义特征与我国突出的关联交易问题相结合，但这种考虑仅停留在
某类或某几类特殊性质的关联交易，例如资金占用、违规担保等非公允关联交易
类型，而未有学者直接全面地探讨两者的关系及相互影响，这种研究结果对内部
资本市场和关联交易两个研究问题的任意一方而言都多少显得含糊不清，也缺乏
理论系统性。因此，探究国内学者认为的我国内部资本市场的机会主义配置低效
是否与关联交易有关，两者有什么样的关系，影响两者关系的因素又有哪些，便
成为了十分值得探讨的问题。
基于对这些问题的思考，本文首先通过对国内外内部资本市场、关联交易的
相关研究进行对比分析，从制度背景、研究内容、研究载体、经济后果等方面厘
清两个理论的联系与区别。其次，基于内部资本市场与关联交易的理论逻辑关系，
从最终控制人出发界定我国的内部资本市场，并将关联交易划分为内部资本市场
关联交易与外部资本市场关联交易。最后，将理论转化为定量数据，以实证研究
方法从内部资本市场关联交易的利益流向，不同的最终控制人性质、最终控制人
持股比例，和上市公司在内部资本市场中所处的层级等多个维度探讨现阶段我国
的内部资本市场关联交易对公司价值的影响，并对影响因素予以分析。
本文的理论研究表明：内部资本市场与关联交易不是简单的包含与被包含关
系，更不是两个相互独立或一个问题的不同表达，而是两个既有共性又有个性的
理论联系体：（1）内部资本市场中的交易是内部资本市场运行的一个重要手段；（2）
内部资本市场中的交易都是关联交易；（3）内部资本市场关联交易是两个理论的
交集，它不仅是内部资本市场运行的一个重要手段，而且是关联交易的主要部分，
集内部资本市场与关联交易理论的共性和个性于一体。
实证研究表明：虽然，国内学者从内部资本市场运行中的配置行为方面得到
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其低效或无效的结论，但从作为内部资本市场运行重要手段的内部资本市场关联
交易来看，总体上目前我国内部资本市场成员间的关联交易表现为促进公司价值
的提升。这种价值促进作用主要来自公允的内部资本市场关联交易，尤其表现为
内部资本市场的关联流入，而非公允的关联交易和公允内部资本市场关联流出均
会降低公司价值。内部资本市场关联交易对公司价值的影响程度大于外部资本市
场中的关联交易；民营内部资本市场关联交易对公司价值的影响程度强于国有企
业；当最终控制人的持股比例大于 40%时，随着持股比例的提高，公允的内部资
本市场关联交易对公司价值的促进作用增强；当上市公司在其所属的内部资本市
场中所处的层级小于 3时，公允的内部资本市场关联交易能显著提升公司价值。
文章经过理论和实证研究的综合分析，认为我国内部资本市场配置无效或机
会主义特征的结论主要是与非公允的关联交易相联系的。由于内部资本市场关联
交易在整体上促进公司价值提升，因而我们认为，基于我国特殊的经济环境，目
前我国企业构造内部资本市场的主要目的在于缓解我国外部资本市场长期处于的
金融抑制状态，利用多样的内部资本市场关联交易方式，更方便合理地创造信息
渠道和关联网络，以达到降低交易成本和市场风险、放松融资约束、实现公司整
体价值升值。但这种内部资本市场对外部资本市场部分功能的有效替代是具有条
件的，它需要内部资本市场中的总部具有一定权威优势的剩余控制权。
关键词：内部资本市场；关联交易；公司价值；交易成本；融资约束
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目录
第一章 导论................................................................................................................1
第一节 研究背景................................................................................................ 1
第二节 研究目的、意义与方法........................................................................ 2
第三节 研究内容、逻辑框架与研究创新........................................................ 4
第二章 文献综述........................................................................................................8
第一节 内部资本市场国内外研究述评............................................................ 8
第二节 关联交易国内外研究述评.................................................................. 15
第三章 内部资本市场关联交易的定义与阐释......................................................21
第一节 ICM 与 RPT 的理论联系与区别........................................................... 21
第二节 内部资本市场关联交易的定义与阐释.............................................. 26
第四章 内部资本市场关联交易与公司价值研究的假设......................................29
第一节 内部资本市场关联交易的经济后果.................................................. 29
第二节 内部资本市场关联交易与公司价值研究的假设.............................. 31
第三节 内部资本市场关联交易对公司价值影响的因素.............................. 34
第五章 内部资本市场关联交易与公司价值研究的实证分析................................38
第一节 研究设计.............................................................................................. 38
第二节 描述性统计与回归分析...................................................................... 42
第三节 稳健性检验.......................................................................................... 50
第六章 研究结论、启示及展望..............................................................................51
第一节 研究结论.............................................................................................. 51
第二节 政策启示.............................................................................................. 52
第三节 研究局限及展望.................................................................................. 53
参考文献............................................................55
附 录..............................................................61
致 谢..............................................................62
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1
第一章 导论
第一节 研究背景
自20 世纪 70 年代 Alchian（1969）和 Williamson（1970）最早直接定义并描
绘内部资本市场在资源配置中所具有的超越原有外部资本市场的信息与监督优势
以来，西方关于内部资本市场的研究在与科斯开创的新制度经济学相融汇中逐步
发展和成熟。西方多元化战略的兴起以及企业并购重组的日益频繁，尤其是美国
的多次联合兼并大浪潮，直接导致了内部资本市场的变迁和活跃，使得关于内部
资本市场的研究成为当下炙手可热的研究之一，并逐步得到了新兴市场国家的理
解、重视和研究。20 世纪 90 年代末，我国学者也开始关注这一问题，并开展了积
极的探讨。从现有文献的记载看来，国内关于资本市场的研究在起初主要是对西
方内部资本市场相关文献的回顾与解释，或者是以基于国内特定背景的案例研究
方式，如周业安，韩梅（2003）以华联超市借壳上市为例、杨棉之（2006）以华
通天香集团为例、万良勇，魏明海（2006）以三九集团和三九医药为例、邵军，
刘志远（2007）以鸿仪系为例等。许奇挺（2005）开启了国内关于内部资本市场
经验研究的先河后，2008 年以来国内对内部资本市场的研究出现了小高潮，杨棉
之、邵军、冯丽霞、饶婧、万良勇、王峰娟、卢建新、郑国坚等一批优秀学者对
此展开了深入研究①。
然而，通过比较国内外内部资本市场的研究可以发现，由于我国上市公司分
部财务数据不完善，无法获得分部现金流、分部资本支出等关键数据，国内对内
部资本市场的研究不能同西方国家一样直接采用分部现金流、投资支出等来研究
内部资本市场中总部利用其获得的信息、监督优势及价格和权威的双重手段进行
资源配置，也不能评价内部资本市场配置效率及其对公司价值的影响。国内研究
规避了直接研究法所需的内部资本市场分部数据，以企业集团或企业系作为类似
的内部资本市场，将企业集团或企业系的集团公司或母公司视为内部资本市场的
总部，将企业集团或系属的上市公司视为内部资本市场中的各个分部，进而利用
上市公司的现金流、投资支出数据进行研究。从理论上看来这样的研究方法转换
并无不妥之处，也为国内对内部资本市场的研究打开了广阔的空间。但是，由此
产生的一个重要问题是在我国特殊的市场环境下，对这种以企业集团或企业系作
为的内部资本市场的研究，易受我国关联交易问题的影响。内部资本市场作为一
①中国期刊全文数据库中可查的最早国内关于内部资本市场相关研究的文献为 1998 年载于《外国经济与管
理》第 7期的孔刘柳“国外企业内部资本市场理论的启示——兼谈我国企业兼并及内外部资本市场”。从 1998
年至 2007 年的十年间，数据库中有关内部资本市场的文献仅有 63 篇，而从 2008 年至 2011 年9月新增的相
关研究文献已达 129 篇。内部资本本市场研究在我国近几年的发展速度令人咋舌。
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种组织内资本市场，使内部各成员之间进行的交易关系和行为更加复杂。虽然它
仍属于新兴领域，业界对其尚未有完整统一的认识，但“当外部资本市场不发达、
法律对投资者保护程度低时，内部资本市场对外部资本市场的替代优势越突出，
内部资本市场越有效”的观点已被业内学者公认为内部资本市场存在与发展的核
心理论。发展中国家成为内部资本市场发挥效率优势的舞台。可是，作为新兴市
场代表的我国实证经验却多表明，目前我国的内部资本市场配置无效。万良勇
（2008）①认为国内数千家企业集团正是通过各种关联交易形式进行内部资本市场
运作。王峰娟，安国俊（2010）②认为内部资本市场的存在可能会为集团内母子公
司之间非公允的关联交易、违规担保和资金占用提供运作平台。由此，不难引发
我们思考，本该更能在我国新兴资本市场中发挥效用的内部资本市场是否真的无
效，这种无效与关联交易有什么关系，他们又是如何影响我国企业的公司价值的？
关联交易问题并非我国特有，但在我国资本市场的特殊发展历程下，尤其是
上市公司的形成和发展使得其成为国内资本市场研究的一个突出难点。从对现有
文献的初步研究来看，同样始于 20 世纪 70 年代的关联交易，与内部资本市场在
产生的制度背景、研究载体、运作方式及经济后果等方面具有极其相似之处，冯
丽霞（2006）③也认为内部资本市场交易与关联交易非常类似，目前文献没有对两
者关系进行比较全面分析，不利于内部资本市场交易作更深入的研究。因此，对
两者究竟是否具有实质意义上的等同，或是具有包含与被包含关系，再或者仅仅
只是在某些共同理论基础上延伸的不同分支等问题的探讨，不仅有利于国内对内
部资本市场理论的发展和完善，也有助于对关联交易的相关理论进行拓展补充。
虽然，目前国内外并没有关于内部资本市场与关联交易关系的直接研究，基于我
国市场环境的内部资本市场研究与其他研究成果相比而言也可谓寥寥。但庆幸的
是，已有可查的关于内部资本市场和关联交易的各自文献资料，已经能够反映当
前我国内部资本市场与关联交易的总体情况，具有足够的理论和经验证据为本研
究的进一步展开提供可能。
第二节 研究目的、意义与方法
一、研究目的
本研究的主要目的在于：（1）厘清内部资本市场与关联交易理论的联系和区
别；（2）探究考虑关联交易因素后，我国的内部资本市场运作对公司价值的影响
如何；（3）基于对内部资本市场、关联交易和公司价值的影响分析，探索现阶段
①万良勇.内部资本市场、外部融资与投资者保护——基于中国上市公司的实证研究[M].北京:经济科学出版社，
2008.
②王峰娟，安国俊.新兴市场国家内部资本市场研究成果与启示[J].财经问题研究，2010，316（3）：121-125.
③冯丽霞.内部资本市场：组织载体、交易与租金[J].会计研究，2006，（8）：37-43.
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我国资本市场中企业和市场的组织边界、企业组织方式，为外部监管和内部公司
治理提供些许政策启示。
为了实现如上三点研究目的，本文将主要围绕以下的研究思路和步骤展开。
首先，通过查阅整理国内外内部资本市场及关联交易的相关文献，分析两个理论
的国内外研究成果以及存在的问题，以期从理论上探究我国内部资本市场配置效
率与我国复杂的关联交易的关系，厘清内部资本市场理论与关联交易的逻辑关系
和区别。其次，基于内部资本市场与关联交易的逻辑关系，从最终控制人出发界
定我国的内部资本市场，并将关联交易划分为内部资本市场关联交易与外部资本
市场关联交易，为研究考虑关联交易的中国内部资本市场运行效率做好理论铺垫。
最后，将理论转化为定量数据，以实证研究方法从不同的最终控制人性质、最终
控制人持股比例、内部资本市场关联交易的利益流向和上市公司在内部资本市场
中所处的层级等多个维度探讨现阶段我国的内部资本市场关联交易对公司价值的
影响，是减少交易费用、放松融资约束、提升公司价值，还是机会主义地损害中
小股东利益降低公司价值。
二、研究意义
（一）理论意义
内部资本市场的概念虽然早已提出，但直至近几年才受到学者们的广泛关注
和重视。显然，与其他研究课题相比，内部资本市场理论还显得颇为单薄和不成
熟，急需进一步发展和完善。尤其在我国大力推动企业做大做强，兼并重组活动
日益频繁、企业集团和企业系数量与日俱增的新兴加转轨特殊背景下，厘清内部
资本市场的相关理论并予以系统的阐释与总结具有重要的理论意义。而且现有关
于内部资本市场的研究要么是基于本国的市场环境下的案例研究，要么就是利用
改进的西方几种经典效率测度模型来评判国内内部资本市场有效与否。显然，前
者中案例研究的个性不利研究结果的普遍性、不能解释一般性规律和问题根源；
后者的模型虽然经过修正改进，仍是脱胎于国外资本市场环境。而本文以中国资
本市场实情为根本出发点，在研究内部资本市场的同时突出考虑“中国特色”关
联交易的影响。不仅综合梳理了内部资本市场和关联交易的国内外研究现状，而
且从两个理论产生的制度背景、研究载体、内容及经济后果等方面予以了比较，
从逻辑上提炼了两者的关系，并对内部资本市场关联交易进行了界定。如此对内
部资本市场和关联交易的研究，可以为我们解答我国内部资本市场配置无效是否
与我国突出的关联交易有关，关联交易是如何影响我国内部资本市场运行的的问
题。这样不仅丰富了现有的内部资本市场理论，填补了内部资本市场在此方面的
研究空白，也为久治不愈的我国关联交易问题顽疾注入了新的理论内容。
摘要：

浙江财经学院硕士学位论文I摘要西方多元化战略的兴起以及企业并购重组的日益频繁，直接导致了内部资本市场的变迁和活跃，使得关于内部资本市场的研究成为当下炙手可热的研究之一。20世纪90年代末，我国学者也开始关注这一问题，并开展了积极地探讨。然而我国的相关研究表明，中国的内部资本市场具有明显的机会主义特征，其配置效率是低效或无效的。这与国外相关研究得到的“当外部资本市场越不完善、信息不对称程度越高、法律法规对投资者的保护越薄弱时，企业的内部资本市场能够利用内部信息及监督，实现对外部市场功能的部分替代”的观点相左。目前基于我国特殊资本环境的内部资本市场研究，不论是案例分析还是实证检验，虽然大多均将这种...

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