拟发行人公司治理结构对发审委审核行为影响的实证分析

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

我国的资本市场，经历了近二十年的发展，已经取得了长足的进步。在IPO的

发行机制改革方面，从2001年开始，我国股票发行制度实施重大变革，核准制取

代审批制，其中最为关键的环节就是中国证监会设立股票发行审核委员会，对拟

上市公司提出的IPO申请进行审批。自从发审委创立以来，是否坚持以公平、公正、

公开为指导原则，对于把好市场准入关、从源头上提高上市公司质量具有重要的

意义。而在发行审核委员会审核评判提交IPO申请的公司能否通过发行审核这个关

键环节中，对影响发审委做出最终审核结果的因素的研究，在国内目前几乎是空

白。

对于首次公开发行市场的问题，国外学者的主要研究方向在于新股的短期抑

价和长期弱势现象。而国内学者除了考察我国股票市场是否同样存在新股抑价和

长期弱势现象以外，还考察了我国股票发行审核监管制度的改革效果，以及如何

改善股票发行审核委员会的审核行为。对于公司治理的问题，国内外的研究成果

也只专注于交易成本理论、代理理论、利益相关者理论等传统理论，对于拟发行

人公司治理对于发审委审核结果的影响这个交叉领域，目前研究几乎都未涉及。

因此，对这一领域的研究就显得十分必要。

本文采用自 2006 年到 2009 年间所有在沪、深证券交易所申请发行 A 股的拟

发行人做为研究样本，根据拟发行人在股票首次公开发行招股说明书中所披露的

内容提取所需的公司治理指标及数据，通过提出拟发行人公司治理机制对发行审

核委员会审核结果影响的理论假设，并用二元 Logistic 回归模型，对公司治理机

制这一因素对发行审核委员会审核结果的影响进行实证研究。

实证结果显示，具有以下特征的拟发行人更容易通过发审委的审核：（1）不

存在同业竞争、资金占用和担保贷款的拟发行人；（2）在人员、业务、财务、资

产等方面具有独立性的拟发行人；（3）董事会中外部董事和独立董事占多数，且

具有不同的专业知识、设置有相应的专业委员会的拟发行人；（4）独立董事比例

相对较高的拟发行人；（5）董事会成员具有政治身份和社会背景（具有政府背景、

为人大代表或政协委员、属于各个行业协会会员）的拟发行人。相比之下，具有

股权制衡、董事长与总经理两职合一、“内部人控制”比例对拟发行人是否通过审

核均没有显著性影响。通过分析公司治理指数对 IPO 审核结果的影响，结果表明，

拟上市公司治理水平越高，其越容易通过发审委的审核。结合以上两方面回归分

析结果，本文认为公司治理是影响拟上市公司 IPO 能够审核通过的重要因素。良

好的公司治理结构是拟发行人向发行审核委员会传递公司信息的重要手段。

本文研究具有一定的探索性，创新之处主要体现在以下几个方面：首先，研

究视角具有创新性。拟发行人能否顺利通过发审委审核对一个企业的发展具有重

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要的战略意义。本文是以拟发行人公司治理机制对发审委审核结果的影响作为研

究内容，将公司治理与 IPO 发行审核结果结合作为研究的切入点，这一视角在国

内研究中鲜有涉及，具有一定的创新性。其次，研究内容和方法具有创新性。根

据证监会对拟发行人公司治理的要求，本文从三个方面来反映公司治理机制，采

用 Logistic 回归模型对拟发行人公司治理情况对发审委审核结果的影响进行实

证研究，并将公司治理指标对 IPO 发行审核结果的影响进行了详细的分类、归纳，

同时编制综合的公司治理指数来反映拟上市公司治理水平的高低。最后针对发审

委的具体审核情况，提出公司治理方面的一些改进建议，这对拟发行人来说具指

导和借鉴的现实意义。

本文的分析具有以下理论和实践意义：本文试图将公司治理与 IPO 发行审核

结果联系起来进行研究，以此找到公司治理与发审委审核行为之间的理论联系，

进而找到影响发审委审核行为的公司治理变量。从这一全新视角研究 IPO 发行审

核问题，将有助于探明公司治理结构在 IPO 上市过程中所起到的作用及相应作用

机理。将主要的公司治理指标对 IPO 发行审核结果的影响进行了详细的分类、归

纳，同时编制综合的公司治理指数来反映拟上市公司治理水平的高低，更具指导

和借鉴的现实意义。同时，在明确了拟发行人公司治理结构同 IPO 发行审核结果

之间的关联后，有助于拟发行人改善自身的公司资本结构和公司治理，具有一定

借鉴和参考作用。

关键词：首次公开发行；公司治理；股票发行审核委员会；核准制

浙江财经学院硕士学位论文

第一章绪论.....................................................................................................................1

第一节研究背景和研究意义......................................................................................1

第二节研究思路与研究内容......................................................................................2

第三节本文的结构安排..............................................................................................3

第四节本文的创新点..................................................................................................4

第二章国内外文献综述.................................................................................................5

第一节公司治理相关理论回顾与评述......................................................................5

第二节 IPO 问题相关理论回顾与评述.......................................................................9

第三章公司治理对发行审核委员会审核情况影响的理论分析...............................14

第一节公司治理对发审委审核情况的影响：背景分析........................................14

第二节公司治理对发审委审核情况的影响：理论假设........................................15

第四章公司治理对发行审核委员会审核情况影响的实证分析...............................21

第一节变量选取和模型设计....................................................................................21

第二节样本选择和统计分析....................................................................................25

第三节实证结果分析................................................................................................31

第五章研究结论与政策建议.......................................................................................40

参考文献.........................................................................................................................43

附录.................................................................................................................................47

致谢.................................................................................................................................48

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第一章绪论

第一节研究背景和研究意义

一、研究背景

关于股票首次公开发行问题的研究首次出现于上世纪 60 年代。从那时起，

关于股票首次公开发行问题研究的文章屡见不鲜，成为学术界的研究热点。上市

公司首次公开发行，即新股 IPO（Initial Public Offering），是指那些拥有前景看好

的投资项目的公司，在投资银行等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场向

潜在的投资者发售股份，为开展项目筹集所需要资金的行为。在现代企业的发展

过程中，仅靠自身积累已经无法满足企业快速扩张的需要，通过资本市场发行股

票融资，借助资本市场实现企业价值最大化，已成为多数企业发展战略的一项重

要组成部分。

我国的资本市场，经历了近二十年的发展，已经取得了长足的进步。在 IPO

的发行机制改革方面，从 2001 年开始，我国股票发行制度实施重大变革，核准制

取代审批制，其中最为关键的环节就是中国证监会设立股票发行审核委员会，对

拟发行人提出的 IPO 申请进行审批。自从发审委创立以来，是否坚持以公平、公

平、公开为指导原则，对于把好市场准入关、从源头上提高上市公司质量具有重

要的意义。对于拟发行人来说，IPO 申请能否被发审委审核通过并最终成功上市，

对于企业的发展具有重大意义，这不仅可以使公司筹集大量资金投资新项目，扩

大生产经营规模，实现公司既定战略目标，而且有助于公司可持续发展，从而最

终实现公司价值最大化的目标。而在发行审核委员会审核评判提交 IPO 申请的公

司能否通过发行审核这个关键环节，发审委做出最终审核结果的依据是什么？哪

些因素在发审委的审核中起到至关重要的作用？拟发行人的公司治理水平是否会

影响到发审委最终的审核结果？对于这些问题，目前国内的研究几乎是空白。

二、研究目的与意义

国内外学者在对公司治理问题的研究中，主要集中在公司治理机制的设计、

公司治理对公司绩效的影响以及公司治理与公司市场价值的关系等方面；而在对

IPO 发行审核问题的研究中，主要集中在对我国证券市场发行审核监管制度的改革

效果的研究，以及如何完善我国发行审核制度和发审委审核行为等方面，一般只

针对我国股票发行审核的具体实践内容，对与相关审核的程序、制度进行了分析，

这些对于拟上市公司的实际参考、指导价值有限。而对于拟发行人公司治理对于

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其IPO 审核结果的影响这个交叉领域，目前研究几乎都未涉及，实际上，拟发行

人的公司治理结构在 IPO 发行审核过程中发挥着重要作用。我国 IPO 发行监管制

度对拟发行人的公司治理有着严格的要求，而发审委是否坚持三公原则、遵守相

关法律法规，独立客观的审核拟发行人的上市申请，则是有待于研究的问题。

本文试图将公司治理与 IPO 发行审核结果联系起来进行研究，以此找到公司

治理与发审委审核行为之间的理论联系，进而找到影响发审委审核行为的公司治

理变量。从这一全新视角研究 IPO 发行审核问题，将有助于探明公司治理结构在

IPO 上市过程中所起到的作用及相应作用机理。将主要的公司治理指标对 IPO 发

行审核结果的影响进行了详细的分类、归纳，同时编制综合的公司治理指数来反

映拟上市公司治理水平的高低，更具指导和借鉴的现实意义。

同时，在明确了拟发行人公司治理结构同 IPO 发行审核结果之间的关联后，

有助于拟发行人改善自身的公司资本结构和公司治理。同时，对于承销商选择什

么样的拟发行人也具有一定的借鉴和参考作用。

第二节研究思路与研究内容

一、研究思路

本文首先分析了公司治理机制与股票首次公开发行审核情况的理论意义，并

在此基础上对国内外已有的文献进行综述和评述。其次，根据证监会对拟发行人

公司治理的要求，本文从股东权益与控股股东行为、董事会、经理层三个方面来

反映公司治理机制，并从这三个方面对证监会发行审核委员会审核结果的影响进

行理论分析，进而提出本文的研究假设；再次，采用统计分析方法和 Logistic 回归

模型对提出的拟发行人公司治理情况对发行审核委员会审核结果影响的理论假设

进行实证检验；最后，根据回归的结果进行总结，并针对公司治理机制对于发审

委审核结果的影响情况，提出公司治理方面的一些改进建议。

二、本文的研究方法

本文以公司治理对发审委审核结果的影响作为研究对象，在对国内外相关文

献总结研究的基础上，主要采取如下研究方法：

1、理论研究与实证分析相结合

本文就公司治理对发审委审核结果的影响进行研究，一方面在全面掌握国内

外本研究领域相关理论研究现状和发展趋势的基础上进行了理论创新研究，得出

了相应理论研究成果并提出理论假设；另一方面又针对我国 IPO 发行审核情况进

行了实证分析，分析拟发行人公司治理机制如何影响 IPO 发行审核结果的情况，

进而检验所提出的理论。

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摘要：

浙江财经学院硕士学位论文I摘要我国的资本市场，经历了近二十年的发展，已经取得了长足的进步。在IPO的发行机制改革方面，从2001年开始，我国股票发行制度实施重大变革，核准制取代审批制，其中最为关键的环节就是中国证监会设立股票发行审核委员会，对拟上市公司提出的IPO申请进行审批。自从发审委创立以来，是否坚持以公平、公正、公开为指导原则，对于把好市场准入关、从源头上提高上市公司质量具有重要的意义。而在发行审核委员会审核评判提交IPO申请的公司能否通过发行审核这个关键环节中，对影响发审委做出最终审核结果的因素的研究，在国内目前几乎是空白。对于首次公开发行市场的问题，国外学者的主要研究方向在于新股的短...

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