所得税对我国上市公司股利政策影响的研究

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

股利政策作为上市公司三大财务活动（投资、融资和股利分配）之一，是现

代公司财务政策的一项核心内容，也是财务经济学中一个重要的研究方面。对于

“股利之谜”这个经济学研究的焦点，西方学术界已经进行了将近 50 年的研究，

在不同的角度虽然得到了很大的进展，但现有的各种理论都还存在一定程度的缺

陷。比较来说，西方学术界对于股利政策方面的研究已经相对成熟。尽管我国的

证券市场还是一个新兴的市场，但随着证券市场的快速发展，我国上市公司的股

利分配情况也日益引起各界的广泛关注，与此同时，关于中国的股利理论研究也

从无到有，逐渐成为学术界的一个热门话题。

上市公司股利政策的影响因素众多，不管是企业内部的因素，包括自身盈利

能力、负债能力、资产流动性等等，还是企业外部的因素，包括相关的法律法规

等等。关于上市公司股利政策的影响因素的研究，国内外学者都已经开展了很多，

并且日趋成熟。但是关于税收如何影响上市公司股利政策方面的研究，虽然国外

的学者展开的比较多，但是在我国国内，这方面的研究却依然显得单薄。本文从

所得税的角度出发，借鉴国内外的研究方法，利用 A股上市公司的财务数据来重

点探讨所得税对我国上市公司股利政策的影响。

现阶段有关税收对上市公司股利政策的影响研究多数着眼于个人所得税，也

就是侧重股利税的角度来进行研究，主要通过单因素资本资产定价模型来分析股

票收益率与股利收益率之间的关系，以此来证实股利所得税效应问题。本文对个

人所得税影响上市公司股利政策的研究也借鉴了这样的研究方式，但考虑到上市

公司诸多的影响因素，使用了多因素的税后资本资产定价模型来进行股利税收效

应的验证。在建立该模型的时候，本文将股票超额收益率作为因变量，超额股利

收益率作为自变量，考虑到我国证券市场的实际，除了股票的系统风险之外，还

存在着其他不可忽视的风险因素，因此将系统性风险系数β值、公司规模和账面市

值比作为控制变量；为了控制股利的信号传递作用，研究中采用了月份作为研究

期间。在研究个人所得税对股利政策的影响的同时，本文也展开了企业所得税影

响股利政策的研究。在建立多元线性回归模型的时候，将上市公司的股利支付率

作为因变量，实际所得税税率作为自变量，同时采用每股净资产、资产负债率、

每股现金净流量及营业收入增长率作为控制变量，以此来研究企业所得税对股利

政策的影响。

结合对相关股利政策理论的阐述，以相关法律法规为依据，本文采用描述性

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统计、回归分析等研究方式，通过对相关影响因素进行系统分析发现：超额股利

收益率与股票的超额收益率呈现显著正相关，也就是说股息红利所得税的存在会

使得投资者要求更高的投资回报率从而抑制公司股利的发放，而企业所得税率与

公司的股利支付率成正相关关系。除此之外，上市公司的盈利能力、公司规模、

账面市值比、流动能力、成长能力及各方面的表现也会不同程度地影响股利政策

的制定。最后，根据以上结论对我国所得税政策提出相关的改进建议。

关键词：所得税；股利政策；影响；实证分析

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第一章导论................................................................................................................1

第一节研究背景及意义........................................................................................ 1

第二节文献综述.................................................................................................... 2

第三节研究内容、方法和结构安排.................................................................... 7

第二章股利政策及相关理论....................................................................................9

第一节股利政策相关概念.................................................................................... 9

第二节股利的相关理论...................................................................................... 13

第三章所得税对股利政策影响的实证分析..........................................................23

第一节个人所得税对股利政策影响的分析...................................................... 23

第二节公司所得税对股利政策影响的分析...................................................... 34

第四章研究结论、建议以及局限性......................................................................41

第一节研究结论.................................................................................................. 41

第二节改进我国所得税政策的建议.................................................................. 42

第三节研究局限性.............................................................................................. 45

参考文献 ...........................................................46

附录................................................................50

致谢................................................................51

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第一章导论

第一节研究背景及意义

上市公司的财务活动包括投资、融资和股利分配三方面，相互之间存在着紧

密的联系，而股利政策作为融资和投资活动的延续，是现代公司财务政策的核心

内容之一，也是财务经济学中一个重要的研究方面。股利政策指的是公司，特别

是上市公司决定公司利润在留存收益与股利之间的分配问题，包括了是否发放股

利、股利支付率的高低、股利支付形式的选择、长期的股利政策等一系列公司制

度的安排。股利政策的设定，一方面反映了制度因素，比如说，国家法律在一定

程度上对公司的股利政策的强制性规定①。而另一方面，股利政策的设定也体现了

一定的效率逻辑。因为公司本身作为最佳利益的判断者，股利政策也属于上市公

司内部治理的内容，有的国家甚至认为股利政策在本质上属于商业判断的范畴而

将股利政策完全交给公司董事会来决定。几十年来，学术界一直致力于探讨理想

的股利政策模式，但迄今为止还没有找到一种“放之四海而皆准”的股利模式。

影响公司股利政策的因素有很多，包括了公司内部因素和外部因素。其中，

内部因素包括企业的盈利能力、负债水平、成长能力、公司规模及现金流量等等；

外部因素则包括了信号的传递、税收效应、代理成本等等。

国外对于税收是否会影响公司股利政策制定的探讨早在上世纪 60 年代就已经

开始，并相继对企业所得税、股利所得税和资本利得税对股利政策的影响进行理

论分析及实证研究。但时至今日在股利所得税是否会影响股票价格这个问题上仍

然存在着较大的争议。

关于股票价格是否存在税收效应主要有三种观点，分别是股利无关论、股利

税收惩罚论和股利税收资本论。股利无关论是由 Miller 和Modigliani 在完美资本

市场、不存在交易成本和税收的假设基础上提出的，认为公司的价值不受到股利

政策的影响。即使有税收的存在，低税率的投资者偏爱高股利收益率的股票，而

高税率的投资者则倾向于低股利收益率的股票，由此形成的顾客效应就能消除股

利政策中税收效应的存在。股利所得税收惩罚论认为既然发放的股利需要纳税，

那么股票价格就会受到税收的影响，但是这个影响性的大小又是由公司的股利政

策决定的。股利税收资本化论则认为，税收不会影响股票价格，原因是留存收益

最终也会以股利形式分配出去，股利所得税可以折入资本，只是未来留存收益的

一种扣除。这种理论是一种股利税收转嫁(特殊形式的后转)理论。

①比如按照《中华人民共和国公司法》第 167 条的规定，公司在分配当年税后利润时，应当提取利润的 10%

作为公司的法定公积金。也就是说，公司只有在提取法定公积金和弥补亏损之后才能进行股利分配。

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不同的学术观点影响了不同方向的税收改革，而不同的税收改革又引来了许

多新的研究。比如美国就出现过几次较大的税法改革，针对这些改革，都有相应

的实证研究来证明税收会否对股票价格产生影响以及影响状况。在英国和加拿大

的税改方面，对于企业所得税、股利所得税和资本利得税都有相应的实证研究来

证明税收对股票价格的影响，从而证明股利政策税收效应的存在。

但是在我国，由于证券市场起步比较晚，资本市场相对不成熟。在证券市场

发展扩大的过程中也产生了不少问题，其中包括中小投资者利益遭到侵犯，虚假

信息或者信息披露不及时等现象，当然关于股利分配的问题也不少。在不断地探

索调整中，我国的股利所得税政策先后进行了 3次改革，分别是：1994 年把股票

股利包含在股利所得税的征收范围；1997 年对股票股利的纳税时间做出了改进；

2005 年将上市公司的股利所得税由原来的 20%下调到 10%。与此同时，在 2001

年初的时候，证监会将现金分红作为上市公司再融资的必要条件，以此来进一步

规范上市公司的股利分配行为。

而针对股利的税收问题，激烈的争论也由此展开。许多学者呼吁取消或者差

别对待股利所得税；还有的学者认为应该取消股利所得税，因为这是重复征税；

而另一些学者却认为应当征收更为广泛的个人所得税，比如对资本利得进行征收

个人所得税。在这样的条件下，对我国股利政策的税收问题就成为了社会比较关

注的问题，深入研究这一问题不仅具有理论意义，更有现实意义。

所得税对股利政策的影响涉及到个人所得税和企业所得税两种税，因此研究

税收对股利政策的影响也需要分别从这两种税的角度进行探讨。通过本文的研究，

希望能对我国的税收改革有一定的参考作用，并且对上市公司股利政策的制定提

供有益的指导。

第二节文献综述

近年来，国内资本市场发展迅速，短短十几年就取得了发达国家花费近百年

时间才达到的水平，但快速发展的资本市场也存在着众多问题，对我国上市公司

的发展造成了不利的影响，而股利分配政策就是其中一个重要的问题。股利分配

意识薄弱甚至不分配、支付方式混乱、分配形式随意等都是目前国内市场常见的

弊病。

股利政策的优劣直接关系到企业的生存和发展。先进的股利政策能随时将公

司的经营情况反映给投资者，树立企业良好形象并促使广大投资者继续追加投资，

为企业的再融资提供良好条件。由于股利分配政策对企业发展和稳定的巨大影响，

国内外学者对其进行的研究工作一直都未停歇，但目前仍然未有一套较理想的理

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论能被普遍接受。

一、股利分配政策的研究现状

(一)股利分配政策的国外研究现状

股利分配的理论分析模型是在 1956 年由哈佛教授 John Linter 首次提出的。当

时，John Linter（1956）提出的股利信号传递理论认为，股票价格会自然地反映出

公司经营收益情况，并通过股利分配将此信息传递给投资者。而后，越来越多的

学者对股利分配行为进行了研究。

Miller,M.H. 和Modigliani, F.(1961)提出了股利

无关理论，认为公司价值只与公司自身获利的能力以及承受的风险有关，而与股

利政策并不相关，但这一理论提出的前提假定是理想化的资本市场，与现实不相

符合。Gordon(1963)的在手之鸟理论，其基本的结论是对于投资者而言，他们认

为与公司留存收益相比，股利收入更为可靠，认为公司应尽可能采取高股利政策。

Rozeff(1982)将 64 个行业的 1000 家非金融公司作为研究样本，对他们从 1974 年

至1979 年之间的数据平均值采用多元回归分析，从结果中看到，当公司代理及交

易成本的总和最小时，股利支付率最优。Easterbrook, F. H. (1984)提出了代理成本

理论，指出当投资规模一定的条件下，越高的股利支付率将会致使公司发放越多

的证券，进而迫使公司接受资本市场的检验。Llyod, Jahera 和Page(1985)发展了

Rozeff 的成本最小化模型，在分析时将规模影响也考虑其中，通过对 957 家公司

的数据分析证实了成本最小化模型。La Porta, Lopez, Shleifer 和Vishny(2000)在代

理理论的研究上取得了突破性的成果，提出了结果模型及替代模型，其研究成果

表明，当法律对股东利益保护较好时，上市公司的股利支付率也较高；而当法律

不够完善，对投资者保护不够时，人们宁愿立刻获得较少的现金股利，也不愿意

继续等待投资机会。

(二)股利分配政策的国内研究现状

相比于国外成熟的市场，国内市场发展时间短，秩序稍显混乱，公司类型与

国外有很大的不同，具有典型的中国特色。而对股利政策的研究依赖于本国的资

本市场环境，因此国外研究人员所得到的一系列理论成果并不一定适用于国内企

业。随着经济发展的全球化，国内的股票市场得到了迅猛发展，但由于中国资本

市场的特殊性，与之相匹配的研究工作一直处于较为滞后的状态，但也取得了一

定的成果。

张水泉、韩德宗(1997)对信号传递理论进行了研究，基于沪市自 1992 年到 1996

年间的 350 次不同形式的股利分配对市场的影响进行了实证检验，结果表明市场

对现金股利的反应最为明显。

魏刚(1998)对 1998 年我国上市公司的股利分配预案进行了实证分析，并认为

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浙江财经学院硕士学位论文I摘要股利政策作为上市公司三大财务活动（投资、融资和股利分配）之一，是现代公司财务政策的一项核心内容，也是财务经济学中一个重要的研究方面。对于“股利之谜”这个经济学研究的焦点，西方学术界已经进行了将近50年的研究，在不同的角度虽然得到了很大的进展，但现有的各种理论都还存在一定程度的缺陷。比较来说，西方学术界对于股利政策方面的研究已经相对成熟。尽管我国的证券市场还是一个新兴的市场，但随着证券市场的快速发展，我国上市公司的股利分配情况也日益引起各界的广泛关注，与此同时，关于中国的股利理论研究也从无到有，逐渐成为学术界的一个热门话题。上市公司股利政策的影响因素众多，不管是企业...

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