USST_Arts_112040589我国货币政策中间目标相关性研究-基于DAG模型

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摘要

本文在理论分析部分阐述了货币政策的一般理论观点，对世界各国的货币政

策操作实践以及我国货币政策中间目标的演变轨迹进行了总结和分析，考察了各

种类别的货币政策中间目标在不同宏观经济环境下的优弊，引出了当前形势下我

国现行货币政策中间目标在可控性、可测性及相关性方面所存在的诸多问题，并

对学术界关于这些问题的主流观点和意见进行分析和解释。

在实证分析部分，本文归纳了我国货币政策中间目标选取的探索过程和较新

的学术论点，并通过以有向无环图为关键技术的实证分析方法研究了新增贷款、

M1、M2、社会融资规模、利率和通货膨胀率分别对物价和产出的影响，一定程

度上对以往相关文献中所普遍采取的格兰杰因果关系方法、向量自回归以及方差

分解和脉冲响应等方法所存在的缺陷有所改善，得出了更具有可信度的实证研究

结果，并形成了相关性视角下所讨论到的各经济指标作为货币政策中间目标的基

本判断，主要有以下三条结论：

1. 货币供应量和新增贷款双重指标体系充当货币政策中间目标目前来说

仍然和经济增长物价稳定有显而易见的关联性，不过从具体的实证结果来看该中

间目标的调控和相关货币政策工具的使用会给经济在未来的发展带来一定的后

遗症。

2. 社会融资规模较现行的货币供应量和新增贷款中间目标对我国社会融

资结构的反映更全面，然而与发展经济稳定物价的最终目标相关性不足，无法独

自充任间接调控指标的重要角色，但可以作为货币供应量的重要补充。

3. 利率与产出和物价都具有很高的相关性，从长期来看，未来全面实现

利率市场化的情况下，利率将会是最可靠有效的货币政策中间目标选择之一。

关键词：货币政策中间目标货币供应量社会融资规模

有向无环图

ABSTRACT

Based on the general theory of monetary policy, this thesis sums up the monetary

policy operation practices of countries all over the world and the evolution trajectory

of China's mid-target of monetary policy. With various categories of mid-targets of

monetary policy’s advantages and disadvantages demonstrated based on different

environments of the economy, a great deal of problems of the mid-targets are found

existing in measurability, controllability and correlation aspect. And then the

mainstream views around these questions are analyzed.

Experience of the monetary policy’s mid-target selection of China and current

academic arguments are summarized in the section of empirical study. And the

influences of M1, M2, total loans, social financing scale, interest rate and inflation

rate on GDP and CPI respectively are presented with the DAG as the core method.

The empirical analysis method used in this thesis made some improvement to those

traditional methods such as Granger causality tests, Vector Auto-Regression, Impulse

Response and Variance Decomposition etc. Thus a final research result which is more

reliable was drawn in the fourth section. Finally, in the last section, the conclusions

were given which were about the correlations between ultimate target and those

economic indicators as mid-targets of China’s monetary policy.

1. The money supply and new loans as the mid-target of China’s monetary

policy remain valid, though sequela may exist in relevant monetary policy operation.

2. It’s not wise to choose the social finance scale as the mid-target right now.

However, social finance scale will be a good reference index because that it is more

comprehensive to reflect social financing structure than the money supply.

3. Interest rate would be one of the best choice to be taken as mid-target of

monetary policy in the future when the rate system is marketization.

Key Words: Monetary Policy, Mid-target, Money Supply,

Social Finance Scale, Directed Acyclic Graphs

中文摘要

ABSTRACT

第一章绪论 ................................................................................................................ 1

1.1 选题的来源及研究的意义 ................................................................................ 1

1.2 国内外相关研究现状 ........................................................................................ 3

1.2.1 国外相关研究成果 .................................................................................. 3

1.2.2 国内相关研究成果 .................................................................................. 6

1.3 本文的研究内容框架与研究方法 .................................................................. 10

1.3.1 研究内容框架 ........................................................................................ 10

1.3.2 研究方法 ................................................................................................ 12

1.3.3 特色及创新点 ........................................................................................ 12

第二章货币政策中间目标及有向无环图相关理论 .................................................. 14

2.1 货币政策中间目标选择的发展轨迹 .............................................................. 14

2.1.1 国外代表性国家货币政策中间目标的演进 ........................................ 14

2.1.2 我国货币政策中间目标选择的演进 .................................................... 16

2.2 货币政策传导机制理论 ................................................................................... 19

2.2.1 利率渠道传导理论 ................................................................................ 19

2.2.2 资产价格渠道传导理论 ........................................................................ 20

2.2.3 信贷渠道传导理论 ................................................................................ 21

2.3 货币政策中间目标的判断标准 ...................................................................... 22

2.4 货币政策中间目标—货币供应量的分析 ...................................................... 23

2.4.1 货币政策的货币供应量传导机制 ........................................................ 23

2.4.2 货币供应量指标作为中间目标的三性分析 ........................................ 23

2.4.3 货币供应量作为中间目标的现实依据和争议 .................................... 25

2.5 社会融资规模的分析 ...................................................................................... 27

2.5.1 社会融资规模概述 ................................................................................ 27

2.5.2 社会融资规模的可测性和可控性 ........................................................ 27

2.6 有向无环图（Directed Acyclic Graphs, DAG）技术简介 ............................ 29

第三章实证研究 .......................................................................................................... 31

3.1 模型的建立 ...................................................................................................... 31

3.1.1 格兰杰因果关系（Granger）检验 ....................................................... 31

3.1.2 向量自回归（Vector Auto-Regression，VAR）模型 .......................... 32

3.1.3 结构向量自回归（Structural VAR，SVAR）模型 ............................. 36

3.1.4 有向无环图（Directed Acyclic Graphs, DAG） .................................. 37

3.2 变量与数据说明 .............................................................................................. 38

3.3 平稳性检验 ...................................................................................................... 38

3.4 传统方法 .......................................................................................................... 39

3.4.1 VAR ......................................................................................................... 39

3.4.2 Granger 因果关系检验 ........................................................................... 40

3.4.3 基于 VAR 的Granger 因果关系检验 ................................................... 42

3.4.4 脉冲响应和方差分解 ............................................................................ 43

3.5 DAG 分析 ......................................................................................................... 50

3.6 SVAR 模型 ........................................................................................................ 53

第四章实证结果分析 .................................................................................................. 60

4.1 当前货币政策中间目标相关性分析 .............................................................. 60

4.2 社会融资规模作为货币政策中间目标的相关性分析 .................................. 61

4.3 利率和通货膨胀率作为货币政策中间目标的相关性分析 .......................... 63

第五章结论与政策建议 .............................................................................................. 64

5.1 结论 .................................................................................................................. 64

5.2 政策建议 .......................................................................................................... 64

5.2.1 改善货币供应量和新增贷款双货币政策中间目标的操作环境 ........ 64

5.2.2 改进社会融资规模的统计口径和统计方式 ........................................ 66

5.2.3 推进利率的全面市场化 ........................................................................ 67

5.3 货币政策中间目标的展望 .............................................................................. 67

参考文献 ........................................................................................................................ 69

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ............................................ 72

致谢 ............................................................................................................................ 73

第一章绪论

1.1 选题的来源及研究的意义

货币政策中间目标的涵义是，由于货币政策最终目标往往无法被国家中央银

行的直接掌控，因此中央银行会在一定的时期内所选取一个或多个适宜当时经济

运行情况、易于调控且具有传导性的金融变量作为中介性质的指标，从而实现对

最终目标的调控，这些指标一般被称作货币政策中间目标。货币政策通过经济机

制内的各个经济指标作用到社会的全部经济活动，但是货币政策及其工具的实际

操作并不是直接作用于最终目标本身，货币政策最终目标的实现需要一个较复杂

较久的过程，货币当局必须在短期内汇集一些经济指标以明晰货币政策工具的功

效。货币政策中间目标就是起这一作用的，它是货币政策作用传导的桥梁，能有

效的测定货币政策框架的效果。

货币政策中间目标这一概念是相对于货币政策最终目标而言的，货币政策是

通过其传导机制作用于货币政策中间目标从而作用于最终的政策目标。所谓货币

政策的涵义在于国家中央银行选用某些措施来影响经济运行尤其是控制货币的供

应和调节各类资金价格（利率）以期望解决某种宏观经济问题或是达到某种经济

发展的目的。这种宏观经济问题的解决或是经济发展的目的的达成就是指货币政

策所要实现的最终目标，一般其具体含义是稳定物价，充分就业，经济增长以及

国际收支平衡。

货币政策通过经济机制内的多种经济指标影响到社会的全部经济活动，但是

往往需要一个比较漫长的等待之后货币政策工具的运用才能实现最终的调控目的，

政策制定者必须在短期内参照一些宏观经济变量以跟进政策工具的成效，评估经

济态势是否符合预期最终目标的要求。货币政策中间目标就是起这一作用的，这

一中介性质的经济变量在从货币工具的使用到最终目标的实现这一模糊的通路中

加入了一个中期目标，从而使整个过程的实现更具有可操作性。它是货币政策作

用传导的触媒，能有效的测定货币政策的效果。由此可见中间目标的重要性可见

一斑。因此中间目标的选择是各国经济学者探讨的焦点之一。

20世纪中后期，在金融创新和经济全球化等因素的影响下各种新型的金融工

具和金融产品风起云涌，金融市场在世界范围内的迅速扩张的同时利率对于投资、

消费和储蓄等因素日益敏感，货币供应量的统计口径却因此无法确切界定，西方

各国央行无法准确有效地通过监测货币供应量目标调控宏观经济，因此西方各国

在二十世纪的八十年代后期接连采用利率甚至是直接采用通货膨胀比率来替代货

上海理工大学硕士学位论文

币供应量作为货币政策中间目标，而理论学界对于货币政策中间目标的讨论却一

直没有停歇。

受到社会发展程度和社会经济制度等多方面的制约，货币政策中间目标的选

择也必须因地制宜，因时制宜。比如我国在改革开放之前的相当长的时间里，受

到计划经济体制的影响，我国一直把信贷规模作为中间目标的主要监测对象。随

着计划经济体制向市场化的变迁，信贷规模失去了与经济活动的相关性，因此1998

年我国中央银行取消了贷款规模的限制，并取消了对商业银行贷款的把持，货币

供应量接替信贷规模成为了新的货币政策中间目标并一直沿用至今。

我国的中央银行根据不同时期的社会经济结构状况选择了不同的货币政策中

间目标，符合当时的宏观经济运行情况，初期都取得了较好的成效。然而通过近

几年的货币政策实践，目前所采用的货币供应量M2和新增贷款双中间目标与国内

生产总值和居民消费价格指数等相关的经济运行情况指标的相关性有逐渐减弱的

态势。尤其是受到国际游资及2007年至2008年发生的世界性金融危机的冲击，为

了保证经济的正常稳定增长，2008年后我国接连多次采取较为宽松的货币政策，

但当2009年第四季度的物价水平有所上升后，2010年又出现了投资过热、物价持

续增长的问题，于是中央银行又多次采取了提高利率及存款准备金率等举措加以

控制，虽然紧缩性的货币政策有效抑制了物价的进一步上涨，但经济增长方式及

经济结构的调整转变效果并不理想。我国的货币政策不仅严重滞后，且以货币供

应量为中间目标的货币政策传导机制也受到了阻碍，在这种情况下贸然使用宽松

或是紧缩性的货币政策往往会出现较严重的后遗症[1]。同时，在政府及市场内在的

引导下金融创新不断推进，对货币政策的也造成了实质性的冲击，由于金融创新

和市场的管制使得每一层意义上的货币供应边界不明确，货币乘数高度偏离，货

币供应量作为中间目标不再得力。

基于当前形势下我国货币政策有效性难以发挥，政策效果差强人意的现状，

中国人民银行在2012年九月中旬公开发布了《金融业发展和改革“十二五”规划》，

内容强调了货币政策要从以数量型指标为重转向以价格型指标为重。在最终目标

方面，侧重于稳定物价；在中间目标方面，以货币供应量和新增贷款为重点的同

时，要把社会融资规模作为参考；货币政策工具方面，从以重视数量工具转向重

视价格工具，如利率等，强调公开市场操作和市场化利率形成机制的重要性。

随着社会经济结构改变以及金融体质改革的发展和深化，我国的货币政策最

终目标以及中间目标的效果也会随着宏观经济运行情况发生变化，因此中间目标

的选取应当适时而灵活，应当随着宏观经济运行状况以及金融体制改革进程进行

调整。只有选择适宜的货币政策中间目标以及配套的货币政策工具，才能发挥货

第一章绪论

币政策的积极作用，使宏观调控结果符合预期，否则货币政策就会失当，造成新

的矛盾和问题，宏观调控结果就会背离经济发展预期目标。因此无论是在经济社

会发展的任何时期，关于货币政策中间目标与最终目标相关性问题的研究都非常

重要。就目前而言，货币供应量及新增贷款双目标制作为我国货币政策中间目标，

理论界对其可测性、可控性和相关性都提出了质疑，这些质疑是否合理，我国是

否需要改变货币政策中间目标，有哪些更好的选择，以及若是采用理论上更佳有

效的货币政策中间目标我国目前还有哪些条件是不具备的，这些问题的研究与讨

论都具有重要的现实意义。

1.2 国内外相关研究现状

1.2.1 国外相关研究成果

从国外的研究情况来看，对于货币政策中间目标的学术研究可以追溯到第二

次世界大战前后凯恩斯主义在资本主义世界盛行的年代。在其之后又有更多的经

济学界陆续阐述了不同的货币政策传导机制理论，而目前已有的关于货币政策中

间目标的研究主要都是以货币政策传导机制为理论基础，货币政策传导机制观点

的差异决定了不同中间目标的取舍标准。

凯恩斯于1930年在其所著《货币论》中强调了政府对经济和物价水平进行干

预的必要性，主张国定货币论。1936年在其所著《就业利息和货币通论》中，凯

恩斯又直接将货币理论结合其对物价、产出和就业的分析，认为就业与总收入的

均衡是由商品市场上的储蓄与投资所决定，均衡时的利率决定了货币市场供求状

况以及投资量的限位，也就是说，当市场利率与资本边际效率趋同时，投资为零。

凯恩斯主义认为，货币供应量是外生变量，而货币政策通过利率发挥作用，货币

供应量的变动首先影响利率水平，然后再经过利率变动的向投资和消费等方面传

到，从而影响物价和产出。凯恩斯主义还认为，一国中央银行可以对利率尤其是

短期利率采取一定的措施进行调控，从而实现经济增长和充分就业的货币政策预

期目标。利率水平的上行表明中央银行实施了紧缩性货币政策，而利率水平的下

行意味着中央银行实施扩张性货币政策。因此，利率目标作为中间目标得到了凯

恩斯主义的支持。

其后以美国詹姆斯·托宾、萨缪尔森为主要代表的新古典综合派从凯恩斯主义

的队伍中分离出来，对凯恩斯的观点进行了必要的补充。1958年詹姆斯·托宾

（James Tobin）在其所著《作为应付风险之行为的流动性偏好》一文中，把出发

点定位于人们避免风险的心理学行为动机，借以说明利率的变化会影响货币的投

上海理工大学硕士学位论文

机性需求，且两者的变化负向相关，从而强调政府的货币政策不应当是仅仅对货

币数量进行调整，更要调节各种资产的利率，从而提高货币政策有效性，以达到

货币政策的预定目标。因此，二十世纪七十年代以前，西方主要国家的中央银行

一般是采用利率作为其货币政策的中间目标，并对宏观经济实施了积极有效的调

控。

20世纪60年代，以米尔顿·弗里德曼为主要代表的货币主义学派认为凯恩斯宏

观调控政策对市场造成了过分干预，强调了自由市场经济的优点，提出政府应只

扮演规则的制定者和仲裁人角色，只应在垄断等情况发生时才发挥其作用。货币

主义学派提出了自然失业率假定，认为从长期来看失业率总是会回归到自然失业

率，因此从长期来看货币政策制定者想要通过提高通胀来降低失业几乎是不可能

的，反而会使痛苦指数增加。货币主义学派通过对历史数据进行实证分析，总结

出了货币创造乘数与货币流通速率越来越平稳的结论。理性预期学派甚至认为在

短期菲利普斯曲线依然是一条垂直于自然失业率的直线，也就是说失业与通胀之

间没有替代关系，宏观货币政策在短时间和长期都不得力。弗里德曼在1972年所

著的《影响利率水平的因素》一文中阐明了利率无法胜任货币政策中间目标的观

点，同时认为货币供应量因为可控性较好，更适合作为货币政策的中间目标。1981

年弗里德曼在《货币和通货膨胀》中认为一国中央银行可以通过调控高能货币发

行量的方式来控制货币的供给。在《自由选择》一文中，弗里德曼认为通货膨胀

归根结底是一种货币现象，本质上来说是货币的超发，因此一旦政府对于货币的

供应失去控制，通货膨胀就有可能发生。这些理论在二十世纪的七十年代逐渐被

欧美各国广泛发生的经济增速萎缩和通货膨胀的现象所印证，再加上整个七十年

代石油危机等重大事件的一再发生，西方各国中央银行陆续放弃了利率目标，开

始采用货币供应量作为其货币政策的中间目标。

基于当时的实际情况来看，货币供应量无论是在相关性、可测性还是可控性

上都似乎是货币政策中间目标的最优选择，货币政策当局认为只要盯住货币供应

量指标就可以将物价水平和失业率控制在预期范围之内。的确在之后较长的一段

时期内货币供应量在应对物价的问题上取得了成功，然而当时美国等国家也因此

陷入了利率剧烈波动的困境。无论是相关性还是可控性，货币供应量都不再具备

作为货币政策中间目标的条件，尤其是因为新经济和信息革命的出现，货币供应

量难以有效统计和衡量，美联储等西方各国货币政策当局很快意识到货币流通速

度与以往的变化趋势发生了大幅度的异变，因此许多学者提出应当实行直接控制

通货膨胀的货币政策中间目标。

新凯恩斯主义学派认为货币政策既不应该是传统的凯恩斯主义学派所坚持的

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