对我国管理层收购（MBO）的思考

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3.0 李江 2024-09-20 4 4 554.43KB 59 页 150积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

管理层收购（MBO）是在传统并购理论基础上发展起来的一种新型并购方式，

管理层收购在 20 世纪八九十年代广泛流行于英美等资本主义国家。90 年代以后，

它在英美国家呈下降趋势，同时在一些经济转轨国家的国有企业私有化改革过程

中兴起。由于转轨国家法制和市场环境的不完善，MBO 并没有取得如英美国家般

一度的经济效果，却最终演变成了权势者瓜分国有资产的“盛宴”。在我国，MBO

是随着国有企业产权改革而出现的。党的十五届四中全会通过了《中共中央关于

国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，确立了“推进国有企业改革要从战

略上调整国有经济布局，坚持有进有退、有所为有所不为”的改革目标。在此背

景下，管理层收购作为一种产权改革的方式开始被引进国内。由于我国普遍存在

“红帽子”企业产权不清、国有企业所有者缺位和管理者激励不足等问题，而借

鉴英美国家的 MBO 形式，有助于这些问题的解决。但我国的 MBO 与英美国家的

MBO 存在很大差异，实施过程中暴露了很多问题，造成了大量国有资产流失。因

此我们应吸取转轨国家的 MBO 失败教训，不断规范与完善我国的 MBO。

本文的研究思路为：首先，阐述了国外 MBO 的内涵、产生与发展及关于 MBO

效应的两种理论,即理论一认为 MBO 能提高效率，理论二认为 MBO 只是财富在

不同人之间的转移而与效率提高无关；其次，论述了我国 MBO 的产生与发展，综

述了对 MBO 持支持、反对与谨慎态度的三种观点，分析了我国 MBO 与国外 MBO

的差异及我国 MBO 存在的问题，从产权改革、激励机制和现代企业制度的角度对

我国管理层收购进行思考，并研究了我国“红帽子”企业 MBO、国有企业 MBO

与特殊买断式 MBO 三类案例；最后，得出在现阶段我国法律与市场环境不完善的

情况下不宜大面积推广 MBO 的结论，并提出了相应建议。文章框架为：绪论论述

了论文选题意义、结构和研究方法、创新点与不足；第一二章综述了国外与我国

的管理层收购发展及理论研究；第三章分析了国内外 MBO 差异、我国 MBO 存在

问题及思考；第四章为我国管理层收购案例研究；第五章是结论与建议。

关键词：管理层收购（MBO）；代理成本；产权改革；激励机制

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ABSTRACT

Management Buy-outs (MBO) is one of Leveraged Buy-outs(LBO).When the

purchaser of LBO is the management of the sold company, this kind of LBO is called

MBO. The concept of MBO appeared in England. MBO was popular in many

developed countries in 1980s and 1990s.Since 1990s MBO has dropped in these

countries. At the same time MBO began popular in some reforming countries, for

example Russia and some countries in Eastern Europe. But MBO in these reforming

countries actually failed causing the massive loss of the stated assets because of the

immature legal system and market environment.

MBO came to our country under the background of the state-owned enterprises’

reforming of property right. Most of the “red-hat” enterprises and the state-owned

enterprises’ have the problem of property right. These two kinds of enterprises also have

the problem of deficiency incentive to management. So it is significant to carry out

MBO in China. But at present the legal and market environment is immature in our

country and domestic MBO is much different from the developed countries’ causing

many problems. So it is important to study and regulate MBO in china.

This article starts with the MBO development and theory research in oversea and

domestic countries. Secondly, it analyzes the MBO difference between domestic and

oversea and researches the MBO problems in China. On the base of this study, the

author makes some thinking on MBO. Finally, the author draws a conclusion that MBO

is not widely used in the present because of the weak legal system and the immature

market environment. MBO is merely applicable to middle or small enterprises. In order

to implement MBO well in our country, the author puts forward some proposals.

Key Words: Management Buy-outs (MBO); Agency Cost; Reforming of Property

Right; Incentive Mechanism

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III

绪论...............................................................................................................................1

第一章国外管理层收购发展及理论研究...................................................................4

第一节国外管理层收购内涵及其产生与发展....................................................4

第二节国外管理层收购理论研究........................................................................8

第二章我国管理层收购发展及理论探讨.................................................................15

第一节我国管理层收购的产生与发展..............................................................15

第二节国内关于管理层收购的理论探讨..........................................................19

第三章我国管理层收购与国外管理层收购差异、存在问题及思考.....................22

第一节我国管理层收购与国外管理层收购差异比较......................................22

第二节我国管理层收购存在的问题..................................................................26

第三节对我国管理层收购的思考......................................................................32

第四章我国管理层收购案例分析.............................................................................37

第一节 “红帽子”企业管理层收购案例分析..................................................37

第二节国有企业管理层收购案例分析..............................................................41

第三节买断式管理层收购案例分析..................................................................47

第五章结论及建议.....................................................................................................49

第一节结论..........................................................................................................49

第二节建议..........................................................................................................50

参考文献.........................................................................................................................54

致谢...........................................................................................................................57

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绪论

一、理论及现实意义

管理层收购（也叫管理者收购或经理层收购，Management Buy-outs，简称MBO)

产生于 20 世纪 70 年代末的英美国家，它是杠杆收购（Leveraged Buy-outs，简称

LBO）的一种特殊形式①。至今，管理层收购实践在西方国家中有几十年的发展历

史。关于管理层收购的理论研究，相对于西方经济学的发展而言，只能称为辉煌

乐章中的一个和弦而已。自 1980 学家迈克·莱特（Mike Wright）发现管理层收购

现象以来，国外关于MBO主要有两种理论：一种可归结为效率提升理论，如代理

成本说、防御剥夺说、企业家精神说；另一种是财富转移理论。

在我国，MBO是随着我国国有企业产权改革而出现的。中国国有企业改革多

年以来一直是社会的热点与难点问题，经过不懈的探索，党的十五大提出的实现

我国改革开放和现代化建设跨世纪发展的宏伟目标，党的十五届四中全会通过了

《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，确立了“推进国有

企业改革要从战略上调整国有经济布局，坚持有进有退，有所为有所不为”的改

革目标。党的十六届三中全会通过了《关于完善社会主义市场经济体制的若干重

大问题》的决定，提出了完善国有资本有进有退、合理流动的机制，深化以明晰

产权为重点的集体企业改革。在此大背景下，MBO开始在国有企业和集体企业改

制中大量涌现。与如火如荼的MBO实践相比，我国MBO的理论研究显得薄弱。2003

年以前相关的理论研究较少，而且都集中在研究MBO具体操作方式上。从 2003 年

开始， MBO实践开始在国内受阻。2004 年著名的“郎顾之争”②引起了全国关于

国企改革尤其是MBO的大争论。反对MBO的一方是以郎咸平为代表的“挺郎派”，

他们认为MBO造成了大量的国有资产流失，在我国法制化未完善之前一切MBO都

应该停止。支持MBO的一方被称为“倒郎派”，他们认为虽然MBO在实践中存在

① 通常组织杠杆收购的投资者有以下几类：专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司；对并购业

务有兴趣的机构投资者；由私人控制的非上市公司或个人；能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员。

只有在第四类情况即只有当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理者或经理层时，杠杆收购（LBO）才演变

成管理层收购（MBO）。

② 香港中文大学教授郎咸平先生 2004 年6月掀起的关于国企改革中国有资产流失的争论，几乎触动了所有关

心中国国企改革人的神经，一时间赞成者击掌叫好、推波助澜，反对者亦是挥戈上阵、不遗余力。郎咸平七

问格林柯尔并购神话、质疑TCL产权改革，归根结底，就是反对现有产权改革中严重的国有资产流失。

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很多问题，但MBO不失为一种具有实际意义的改革工具和金融新技术，改革不应

因噎废食，而应该大力推进MBO以促进改革。还有的一方比较谨慎，他们认为我

国MBO存在很多问题，但也不能弃用MBO，而应规范发展。持谨慎观点的一方与

极力支持MBO的一方有所不同，他们认为MBO应严格限定适用范围，不应大面积

推广。本文力图通过研究MBO的起源、中外MBO的差异、我国MBO存在问题及案

例分析来探讨MBO在我国的适用性，并就我国MBO与产权改革、激励机制和现代

企业制度提出个人看法，本文对于完善我国MBO具有一定的理论与现实意义。

二、结构安排与主要研究方法

绪论部分介绍了本文的理论及现实意义、结构安排与主要研究方法、本文创

新点与不足。第一章论述了国外 MBO 的内涵及其产生与发展，归纳了国外关于

MBO 的效率提升与财富转移两种不同的理论解释。第二章论述了我国 MBO 的产

生与发展，总结了我国关于 MBO 的理论探讨。第三章分析了我国 MBO 与市场化

成熟国家 MBO 的差异和我国 MBO 存在的问题，在此分析基础上对我国 MBO 作

用进行思考与认识。第四章对我国 MBO 的一些典型案例进行了归类分析。第五章

提出在现阶段我国法律与市场环境不完善的情况下，MBO 不宜大面积推广，MBO

应限于我国中小企业实施的结论，并提出了完善 MBO 的有关法律法规体系、建立

实施 MBO 的市场环境、重视 MBO 后企业重整的建议。

本文主要采用比较研究法、案例研究法、归类研究法。比较研究法是研究相

关事物之间异同点的分析方法。中国的 MBO 与英美成熟资本市场国家的 MBO 在

形式上相同，但是其内在发生动因、法制环境、收购主体和对象、融资方式、定

价模式等存在显著差异。通过多角度的对国内国外 MBO 进行比较，无疑有助于我

们对事物的本质认识。案例研究法，即对已经发生的相关事件进行典型分析，“解

剖麻雀”，以深入了解某类事物的特征。中国 MBO 处于探索之中，没有普遍的标

准模式，很长一段时间里，MBO 处于实践超前于监管的状态，上演了一出出各显

神通的“好戏”，只有深入剖析才可以发现其中的问题。本文的案例研究法是结

合归类研究法来进行的，即按照一定的分类标准将案例进行归类，本文的案例是

按照被管理层收购企业的性质来归类，分为“红帽子”企业 MBO，国有企业 MBO

与一类比较特殊的买断式 MBO，这样有助于理解我国 MBO 的适用范围。

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三、本文创新点与不足

本文与以往关于 MBO 问题的研究有所不同。作者力求对 MBO 有更恰当的认

识，多角度地考察了 MBO，这与已有的研究要么集中于研究中外 MBO 的差异、

要么集中于研究我国 MBO 存在的问题或者法律框架，要么只研究案例不同。且以

前关于 MBO 的案例研究一般只研究典型案例而不分类，而本文的案例研究采用对

典型案例进行归类研究的方法，这可能更有适用性。本文还从产权改革、激励机

制和现代企业制度的角度来思考 MBO。不可否认，MBO 在一定程度上解决了产

权和激励问题，但它并不是唯一有效的产权改革途径和激励手段，由于它与现代

企业制度的发展方向相反，其效果更需要从长期来考察。

本文的研究不足在于：运用案例研究的方法有可能比不上运用大量样本实证

研究方法得出的结论更具普遍性，由于手头资料局限，案例研究相对较少，考察

MBO 可能会不够全面。另外，限于环境问题，对国家有关 MBO 的政策内涵把握

不是很准，有可能会影响对我国实施 MBO 的认识。MBO 与其他产权改革途径和

激励方式比较，有效性孰高孰低有待于进一步实证研究。笔者曾企图通过有关数

据进行证明，但苦于数据搜寻的困难，未能实现。

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第一章国外管理层收购发展及理论研究

第一节国外管理层收购内涵及其产生与发展

一、国外管理层收购的内涵

管理层收购是指公司的管理层或经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本

公司，旨在改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业原经营者变

成企业所有者并控股整个企业，进而达到重组本公司并获得预期收益的一种收购

行为。管理层收购的本质是管理层通过收购企业股权的行为，同时具有了企业管

理者和股东的双重身份，是一种收购方式和资本运作手段。

按照收购主体的不同，通常管理层收购可以分为三种类型：典型的管理层收

购，是指完全由企业内部管理者融资独立进行的收购；管理者与员工持股计划

ESOP(Employee Stock Ownership Plans)或员工控股收购 EBO（Employee Buy-outs）

相结合，是指企业员工和管理层一起完成对企业的收购，管理层获得多数股份和

控制权；外部投资者和管理层联合收购（Investor-led Buy-outs，简称 IBO），是指

由外部投资者发起的对管理层所在公司的收购，但收购完成后由企业管理者取得

企业的控制权，外部投资者在适当的时候通过向管理者或其他投资者转让股权退

出企业，这是在国外市场化国家最为常见的管理层收购形式。

在成熟的市场经济国家，管理层收购通常有以下几个特征：（1）收购主体的

特定性。MBO与其他企业并购方式相比,最大的区别就在于其收购主体是本企业的

管理层，即收购方是目标企业的现任管理层或者其设立或控制的法人或其他组织。

通过管理层收购，管理层的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的

双重身份。（2）收购融资的高财务杠杆性。管理层收购计划的完成通常要借助于

外部大量的债务或权益性融资，融资方案的高财务杠杆性质决定了收购本身的高

风险、高回报，也决定了目标企业应当是具有较大潜在管理效率空间的企业，能

够通过收购实现代理成本的明显节约和效益的明显提升。（3）MBO多发生在拥有

稳定现金流的成熟行业及一小部分规模一般不大的企业进行。MBO属于杠杆收购，

管理层首先要进行债务融资，然后再用收购企业的现金流来偿还贷款。成熟企业

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一般现金流比较稳定，有利于MBO的顺利实施。管理层收购多数只是针对非上市

的中小企业，其管理层收购一般都是全面收购，个别发生在上市公司中，管理层

收购都是绝对控股收购，许多达到 90%以上，收购时履行要约义务，收购后摘牌

变为非公众公司。德·安杰罗（De-Angelo）①等最早对美国MBO进行实证研究，发

现MBO的目标企业一般规模较小，而且大多发生在成熟行业，如零售、纺织、食

品加工、服饰以及瓶装及罐装软饮料等。

二、国外管理层收购的产生与发展

管理层收购是 20 世纪 70 年代资本市场相对成熟的西方发达国家在传统并购

理论基础上发展起来的一种新型并购方式，是杠杆收购的一种特殊形式。杠杆收

购是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标公司

目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。杠杆收购作为一种重要的

金融创新，促进了第四次全球并购浪潮②的兴起，也为管理层收购提供了良好的外

部环境。

一般认为，管理层收购实践最早出现在 20 世纪 70 年代的英国③，1977 年英国

记载的管理层收购有 13 起。1980 年英国诺丁汉大学（Nottingham University）的

经济学家迈克·莱特（Mike Wright）在研究公司的分立和剥离时发现在被分立或剥

离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理（或经理）层。在

当时的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为“Buy-outs”。后来，

英国从事此类收购的专门机构工商金融公司（Industrial and Commercial Finance

Corporation）把这种现象起名为管理层收购（Management buy-outs），该名称一直

沿用至今。1981 年3月，英国首届关于管理层收购的全国性会议在诺丁汉大学举

行，引起工商界和学术界的广泛关注，极大地促进了对管理层收购的研究。与此

同时，迈克·莱特还在英国诺丁汉大学成立了管理层收购研究中心（Center of

Management buy-outs Research，简称CMBOR），建立了欧洲各国管理层收购的大

① De Angelo,Harry,Linda De Angelo,Edward M.Rice．Going Private：Minority Freezeouts and Stockholder

Wealth [J] ．Journal of Law and Economics,1984．

② 第一次并购浪潮发生在 19 世纪末至 20 世纪初，第二次并购浪潮发生在 20 世纪二三十年代，第三次并

购浪潮发生在第二次世界大战后的五六十年代，前三次并购追求的目标是规模经济效应和市场份额的垄断优

势。而始于 1970 年代末的第四次并购浪潮是最具有投机色彩的金融创新的杠杆式并购，追求的目的是股东利

益最大化。

③ 美国的MBO也差不多在同一时间里时出现。

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型数据库，开展了大量的研究工作，并定期出版刊物，成为研究管理层收购的重

要学术阵地。20 世纪 80 年代开始，MBO作为一种便利的所有权转换形式在英国

逐渐大行其道,成为英国对公营部门私有化最常见的方式，政府在首相撒切尔夫人

当政时期广泛采用了MBO形式及其派生形式EBO（员工控股收购）对国有企业进

行私有化。政府通常是以MBO的方式将国有企业整体出售；或者将国有企业分解

为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业；或者多种经营且业

务庞杂的国有集团出售其边缘业务，继续保留其核心业务；或者地方政府出售一

些地方性服务机构。1987 年的全球股票市场崩盘①对英国MBO热潮也没有任何影

响，这年英国MBO交易数量已达 300 多起，交易额近 400 亿美元，英国上市公司

经过MBO后转为非上市公司成为一种有吸引力的投资选择，使资本市场更加活跃。

美国的MBO源于 20 世纪 60 年代的第三次全球并购浪潮，在这次并购浪潮中

混合兼并方式占到兼并总数的 70％以上，诞生了庞大的混合联合企业集团，业务

过度多元化、部门繁多、效率低下，出现了“大企业病”。为了改变过度多元化

扩张带来的不良后果，20 世纪 70 年代末开始，一些多种经营的集团逆向操作，开

始集中于发展核心业务，进行业务剥离、分拆、出售和破产，为兼并重组提供了

大量的目标公司。这时候最愿意购买的人，往往是最了解企业情况的内部管理者；

于是，部分管理者在外部投资者的支持下利用高财务杠杆收购所在公司，管理层

收购由此产生。很快，美国的管理层收购在垃圾债券②的推动下迅速达到高潮，1987

年，美国全年MBO交易总值为 380 亿，杠杆收购和管理层收购在 1988 年达到了顶

峰。美联储 1989 年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商

业贷款 9.9％的份额。

20 世纪 90 年代以来，管理层收购已经成为一个盈利模式较为固定和成熟的收

购方式，越来越多的资金和金融机构进入了这个领域。不仅传统的如KKR这样的

老牌从业者发展得越来越壮大，而且吸引了来自著名投资银行等资本市场高端中

介（如摩根·斯坦利）等的参与，也吸引了产业资本的参与（如GE通用公司）。随

着以风险资本为代表的大量资金的涌入，欧美国家的MBO市场逐渐出现了饱和现

① 1987 年10 月19 日，华尔街股市大崩溃，道琼斯指数暴跌 508 点，下跌近 25%，这种跌势迅速在世界主要

股市蔓延开来，消极的投资者纷纷撤资离开股市，引发全球股灾。

② 垃圾债券(Junk bond ) 最早起源于美国，在 70 年代以前主要被一些小型公司作为筹集开拓业务的资金来发

行，由于这种债券具有很高的风险，又被称为“垃圾债券”。70 年代中期以后，垃圾债券逐渐成为投资者狂

热追求的投资工具，大量用于公司的兼并与收购，许多中小企业及有发展眼光的企业管理者纷纷利用“垃圾债

券”市场赐予的良机，以自己小额的自有资金从事超大规模的并购。

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象，发展速度明显减慢。资本市场竞争的不断加剧，管理层收购中的股权交易价

格也越来越高，而股权价格的上升必然降低了管理层收购成功的可能性。因为高

昂的交易价格将管理层收购后可能实现的潜在收益都榨取干净了，管理层和进行

股权投资的中介机构从中得到的收益都大大下降了，管理层和中介机构的激励强

度因此急剧下降，而高强度的激励是管理层收购取得成功的关键。同时，MBO的

退出越来越困难和MBO后的企业业绩不甚理想，MBO交易在西方已经呈逐渐下降

的趋势。尽管管理层收购有出售给外部投资者、上市、再次的管理层收购、原股

东回购等多种退出渠道，但由于从实行管理层收购到企业具备出售条件需要较长

时间，高超的技巧和准确的把握时机也必不可少（而在竞争加剧的不利条件下，

发现和确定退出时机更加困难）。现在管理层收购存在一种失败趋势①。在实行管

理层收购后，合作的三方——企业管理层、中介机构和银行首先经过一段“蜜月

期”，之后大约在管理层收购的第 4年左右，企业的业绩开始下滑，三方之间关

系开始紧张，大约到第 7年时企业就处于破产的边缘，三方关系破裂。伴随着业

绩的下降和危机的出现，企业管理层、中介机构、银行之间的关系由合作转向争

夺既有利益，这样管理层收购必然失败。而且管理层收购追求公司所有权与经营

权的集中，是对现代企业制度的一种背离，与现代公司的发展方向相反，不是公

司治理中的主要现象，它只能存在于中小企业而非在大企业中。而与此同时萌芽

于20 世纪 70 年代的美国，名为经营者股票期权或股权激励（Executive Stock

Option，简称ESO)的长期激励管理层的机制到了 90 年代得到了长足的发展，管理

层通过ESO获得的收入平均占到了收入的 25％左右。股权激励在西方国家尤其是

美国，得到了广泛的应用。目前全球排名前 500 家大企业中，至少有 89%的公司

对高管人员实施股票期权计划。

20世纪 90年代初管理层收购也出现在一些由计划经济向市场经济转型的国家

如俄罗斯、东欧。在国有企业私有化改革的过程中，俄罗斯、东欧等国家曾大量

借鉴 MBO 的形式，MBO 一度被认为是可操作性最强的方式。但是，因为法制和

市场环境的极度不完善，使得暗箱操作和寻租行为普遍存在，MBO 最终演变成了

权势者瓜分国有资产的“盛宴”。据统计，俄罗斯 500 家大型国有企业实际价值

超过 1万亿美元，但只卖了 72 亿美元，损失是相当惊人的。结果，俄罗斯并没有

① Duncan Angwin,Ianna Contardo．Unleashing Cerberus：Don't Let Your MBOs Turn on Themselves[J] ．Long

Range Planning,1999．

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