对我国管理层收购（MBO）的思考

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3.0 李江 2024-09-20 4 4 554.43KB 59 页 150积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

管理层收购（MBO）是在传统并购理论基础上发展起来的一种新型并购方式，

管理层收购在 20 世纪八九十年代广泛流行于英美等资本主义国家。90 年代以后，

它在英美国家呈下降趋势，同时在一些经济转轨国家的国有企业私有化改革过程

中兴起。由于转轨国家法制和市场环境的不完善，MBO 并没有取得如英美国家般

一度的经济效果，却最终演变成了权势者瓜分国有资产的“盛宴”。在我国，MBO

是随着国有企业产权改革而出现的。党的十五届四中全会通过了《中共中央关于

国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，确立了“推进国有企业改革要从战

略上调整国有经济布局，坚持有进有退、有所为有所不为”的改革目标。在此背

景下，管理层收购作为一种产权改革的方式开始被引进国内。由于我国普遍存在

“红帽子”企业产权不清、国有企业所有者缺位和管理者激励不足等问题，而借

鉴英美国家的 MBO 形式，有助于这些问题的解决。但我国的 MBO 与英美国家的

MBO 存在很大差异，实施过程中暴露了很多问题，造成了大量国有资产流失。因

此我们应吸取转轨国家的 MBO 失败教训，不断规范与完善我国的 MBO。

本文的研究思路为：首先，阐述了国外 MBO 的内涵、产生与发展及关于 MBO

效应的两种理论,即理论一认为 MBO 能提高效率，理论二认为 MBO 只是财富在

不同人之间的转移而与效率提高无关；其次，论述了我国 MBO 的产生与发展，综

述了对 MBO 持支持、反对与谨慎态度的三种观点，分析了我国 MBO 与国外 MBO

的差异及我国 MBO 存在的问题，从产权改革、激励机制和现代企业制度的角度对

我国管理层收购进行思考，并研究了我国“红帽子”企业 MBO、国有企业 MBO

与特殊买断式 MBO 三类案例；最后，得出在现阶段我国法律与市场环境不完善的

情况下不宜大面积推广 MBO 的结论，并提出了相应建议。文章框架为：绪论论述

了论文选题意义、结构和研究方法、创新点与不足；第一二章综述了国外与我国

的管理层收购发展及理论研究；第三章分析了国内外 MBO 差异、我国 MBO 存在

问题及思考；第四章为我国管理层收购案例研究；第五章是结论与建议。

关键词：管理层收购（MBO）；代理成本；产权改革；激励机制

浙江财经学院硕士学位论文

ABSTRACT

Management Buy-outs (MBO) is one of Leveraged Buy-outs(LBO).When the

purchaser of LBO is the management of the sold company, this kind of LBO is called

MBO. The concept of MBO appeared in England. MBO was popular in many

developed countries in 1980s and 1990s.Since 1990s MBO has dropped in these

countries. At the same time MBO began popular in some reforming countries, for

example Russia and some countries in Eastern Europe. But MBO in these reforming

countries actually failed causing the massive loss of the stated assets because of the

immature legal system and market environment.

MBO came to our country under the background of the state-owned enterprises’

reforming of property right. Most of the “red-hat” enterprises and the state-owned

enterprises’ have the problem of property right. These two kinds of enterprises also have

the problem of deficiency incentive to management. So it is significant to carry out

MBO in China. But at present the legal and market environment is immature in our

country and domestic MBO is much different from the developed countries’ causing

many problems. So it is important to study and regulate MBO in china.

This article starts with the MBO development and theory research in oversea and

domestic countries. Secondly, it analyzes the MBO difference between domestic and

oversea and researches the MBO problems in China. On the base of this study, the

author makes some thinking on MBO. Finally, the author draws a conclusion that MBO

is not widely used in the present because of the weak legal system and the immature

market environment. MBO is merely applicable to middle or small enterprises. In order

to implement MBO well in our country, the author puts forward some proposals.

Key Words: Management Buy-outs (MBO); Agency Cost; Reforming of Property

Right; Incentive Mechanism

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III

绪论...............................................................................................................................1

第一章国外管理层收购发展及理论研究...................................................................4

第一节国外管理层收购内涵及其产生与发展....................................................4

第二节国外管理层收购理论研究........................................................................8

第二章我国管理层收购发展及理论探讨.................................................................15

第一节我国管理层收购的产生与发展..............................................................15

第二节国内关于管理层收购的理论探讨..........................................................19

第三章我国管理层收购与国外管理层收购差异、存在问题及思考.....................22

第一节我国管理层收购与国外管理层收购差异比较......................................22

第二节我国管理层收购存在的问题..................................................................26

第三节对我国管理层收购的思考......................................................................32

第四章我国管理层收购案例分析.............................................................................37

第一节 “红帽子”企业管理层收购案例分析..................................................37

第二节国有企业管理层收购案例分析..............................................................41

第三节买断式管理层收购案例分析..................................................................47

第五章结论及建议.....................................................................................................49

第一节结论..........................................................................................................49

第二节建议..........................................................................................................50

参考文献.........................................................................................................................54

致谢...........................................................................................................................57

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绪论

一、理论及现实意义

管理层收购（也叫管理者收购或经理层收购，Management Buy-outs，简称MBO)

产生于 20 世纪 70 年代末的英美国家，它是杠杆收购（Leveraged Buy-outs，简称

LBO）的一种特殊形式①。至今，管理层收购实践在西方国家中有几十年的发展历

史。关于管理层收购的理论研究，相对于西方经济学的发展而言，只能称为辉煌

乐章中的一个和弦而已。自 1980 学家迈克·莱特（Mike Wright）发现管理层收购

现象以来，国外关于MBO主要有两种理论：一种可归结为效率提升理论，如代理

成本说、防御剥夺说、企业家精神说；另一种是财富转移理论。

在我国，MBO是随着我国国有企业产权改革而出现的。中国国有企业改革多

年以来一直是社会的热点与难点问题，经过不懈的探索，党的十五大提出的实现

我国改革开放和现代化建设跨世纪发展的宏伟目标，党的十五届四中全会通过了

《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，确立了“推进国有

企业改革要从战略上调整国有经济布局，坚持有进有退，有所为有所不为”的改

革目标。党的十六届三中全会通过了《关于完善社会主义市场经济体制的若干重

大问题》的决定，提出了完善国有资本有进有退、合理流动的机制，深化以明晰

产权为重点的集体企业改革。在此大背景下，MBO开始在国有企业和集体企业改

制中大量涌现。与如火如荼的MBO实践相比，我国MBO的理论研究显得薄弱。2003

年以前相关的理论研究较少，而且都集中在研究MBO具体操作方式上。从 2003 年

开始， MBO实践开始在国内受阻。2004 年著名的“郎顾之争”②引起了全国关于

国企改革尤其是MBO的大争论。反对MBO的一方是以郎咸平为代表的“挺郎派”，

他们认为MBO造成了大量的国有资产流失，在我国法制化未完善之前一切MBO都

应该停止。支持MBO的一方被称为“倒郎派”，他们认为虽然MBO在实践中存在

① 通常组织杠杆收购的投资者有以下几类：专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司；对并购业

务有兴趣的机构投资者；由私人控制的非上市公司或个人；能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员。

只有在第四类情况即只有当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理者或经理层时，杠杆收购（LBO）才演变

成管理层收购（MBO）。

② 香港中文大学教授郎咸平先生 2004 年6月掀起的关于国企改革中国有资产流失的争论，几乎触动了所有关

心中国国企改革人的神经，一时间赞成者击掌叫好、推波助澜，反对者亦是挥戈上阵、不遗余力。郎咸平七

问格林柯尔并购神话、质疑TCL产权改革，归根结底，就是反对现有产权改革中严重的国有资产流失。

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很多问题，但MBO不失为一种具有实际意义的改革工具和金融新技术，改革不应

因噎废食，而应该大力推进MBO以促进改革。还有的一方比较谨慎，他们认为我

国MBO存在很多问题，但也不能弃用MBO，而应规范发展。持谨慎观点的一方与

极力支持MBO的一方有所不同，他们认为MBO应严格限定适用范围，不应大面积

推广。本文力图通过研究MBO的起源、中外MBO的差异、我国MBO存在问题及案

例分析来探讨MBO在我国的适用性，并就我国MBO与产权改革、激励机制和现代

企业制度提出个人看法，本文对于完善我国MBO具有一定的理论与现实意义。

二、结构安排与主要研究方法

绪论部分介绍了本文的理论及现实意义、结构安排与主要研究方法、本文创

新点与不足。第一章论述了国外 MBO 的内涵及其产生与发展，归纳了国外关于

MBO 的效率提升与财富转移两种不同的理论解释。第二章论述了我国 MBO 的产

生与发展，总结了我国关于 MBO 的理论探讨。第三章分析了我国 MBO 与市场化

成熟国家 MBO 的差异和我国 MBO 存在的问题，在此分析基础上对我国 MBO 作

用进行思考与认识。第四章对我国 MBO 的一些典型案例进行了归类分析。第五章

提出在现阶段我国法律与市场环境不完善的情况下，MBO 不宜大面积推广，MBO

应限于我国中小企业实施的结论，并提出了完善 MBO 的有关法律法规体系、建立

实施 MBO 的市场环境、重视 MBO 后企业重整的建议。

本文主要采用比较研究法、案例研究法、归类研究法。比较研究法是研究相

关事物之间异同点的分析方法。中国的 MBO 与英美成熟资本市场国家的 MBO 在

形式上相同，但是其内在发生动因、法制环境、收购主体和对象、融资方式、定

价模式等存在显著差异。通过多角度的对国内国外 MBO 进行比较，无疑有助于我

们对事物的本质认识。案例研究法，即对已经发生的相关事件进行典型分析，“解

剖麻雀”，以深入了解某类事物的特征。中国 MBO 处于探索之中，没有普遍的标

准模式，很长一段时间里，MBO 处于实践超前于监管的状态，上演了一出出各显

神通的“好戏”，只有深入剖析才可以发现其中的问题。本文的案例研究法是结

合归类研究法来进行的，即按照一定的分类标准将案例进行归类，本文的案例是

按照被管理层收购企业的性质来归类，分为“红帽子”企业 MBO，国有企业 MBO

与一类比较特殊的买断式 MBO，这样有助于理解我国 MBO 的适用范围。

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三、本文创新点与不足

本文与以往关于 MBO 问题的研究有所不同。作者力求对 MBO 有更恰当的认

识，多角度地考察了 MBO，这与已有的研究要么集中于研究中外 MBO 的差异、

要么集中于研究我国 MBO 存在的问题或者法律框架，要么只研究案例不同。且以

前关于 MBO 的案例研究一般只研究典型案例而不分类，而本文的案例研究采用对

典型案例进行归类研究的方法，这可能更有适用性。本文还从产权改革、激励机

制和现代企业制度的角度来思考 MBO。不可否认，MBO 在一定程度上解决了产

权和激励问题，但它并不是唯一有效的产权改革途径和激励手段，由于它与现代

企业制度的发展方向相反，其效果更需要从长期来考察。

本文的研究不足在于：运用案例研究的方法有可能比不上运用大量样本实证

研究方法得出的结论更具普遍性，由于手头资料局限，案例研究相对较少，考察

MBO 可能会不够全面。另外，限于环境问题，对国家有关 MBO 的政策内涵把握

不是很准，有可能会影响对我国实施 MBO 的认识。MBO 与其他产权改革途径和

激励方式比较，有效性孰高孰低有待于进一步实证研究。笔者曾企图通过有关数

据进行证明，但苦于数据搜寻的困难，未能实现。

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浙江财经学院硕士学位论文I摘要管理层收购（MBO）是在传统并购理论基础上发展起来的一种新型并购方式，管理层收购在20世纪八九十年代广泛流行于英美等资本主义国家。90年代以后，它在英美国家呈下降趋势，同时在一些经济转轨国家的国有企业私有化改革过程中兴起。由于转轨国家法制和市场环境的不完善，MBO并没有取得如英美国家般一度的经济效果，却最终演变成了权势者瓜分国有资产的“盛宴”。在我国，MBO是随着国有企业产权改革而出现的。党的十五届四中全会通过了《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，确立了“推进国有企业改革要从战略上调整国有经济布局，坚持有进有退、有所为有所不为”的改革目标。在此背...

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