中国上市公司并购成长战略研究

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3.0 周伟光 2024-09-20 4 4 873.41KB 76 页 150积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

并购作为企业外部成长的重要方式，是上市公司价值创造和成长的主要手段。

本文认为，并购的目的在于寻求通过并购促进企业成长的预期。面对着股权分置

改革的推进，各界也纷纷预言新一轮并购浪潮的到来，然而在这种新形势下如何

真正使并购成为公司价值发现，价值创造，促进企业成长的途径，却很少有人认

真思考过。本文从股权分置改革背景出发，对我国上市公司并购成长战略进行研

究，不仅可以进一步完善我国企业成长和并购理论研究，对新形势下我国上市公

司并购行为的合理化以及有关部门的制度建设也具有借鉴意义。

本文将战略管理、企业并购及企业成长理论有机结合，以企业并购与企业成

长的关系以及并购在企业战略中的作用为切入点，对并购成长机理、股权分置改

革后中国上市公司并购发展的新趋势、中国上市公司并购成长战略选择等问题进

行分析，并在中国上市公司并购制度分析的基础上，提出并购市场化政策建议。

具体内容结构共分五章：

第一章绪论部分阐述了论文的研究背景和选题意义，综述了企业成长理论和

企业并购理论，说明了论文的研究方法和思路。

第二章概述了企业成长的影响因素和成长方式，探讨了成长与并购的内在逻

辑关系，并在此基础上利用现有的并购动因理论的研究成果，尝试从企业质的成

长和量的增加两方面构建并购成长的动力体系。最后，重点分析了并购成长机制，

并借助斯拉托(Stanley F. Slater)的组织学习模型和日本学者 Nonaka and Takeuch

（1991）提出的知识资本的创造螺旋过程说明并购过程中知识的共享、扩散、转

化与替代这一促进并购成长的核心过程。

第三章对制度变迁下的中国上市公司并购成长进行了研究。首先，简要介绍

了我国上市公司的发展概况。其次，从制度变迁的视角对中国上市公司并购制度

进行分析，将股权结构问题纳入制度分析框架，认为股权分置下独特的股权结构

是制约中国上市公司并购发展的核心问题，由于制度变迁过程中难以突破“诺斯

悖论”的制约，造成了这一问题的长期搁置。最后，分析了我国上市公司并购成

长演进历程，结合当前的股权分置改革背景，来寻找中国上市公司并购成长未来

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的发展方向，重点对股权分置改革后的中国上市公司并购成长特征进行展望。

第四章对并购成长模式、目标企业选择以及并购整合等并购成长战略选择进

行分析。首先，以企业生命周期为背景，结合安索夫成长矢量要素矩阵的战略匹

配导向，针对中国上市公司的不同成长阶段，对上市公司并购成长模式进行选择。

其次，从资源的匹配性角度探讨目标企业选择的合理性问题，并运用层次分析法

（AHP）进行系统评价，对并购目标企业进行筛选。再次，以企业的资源要素为

切入点，分析了企业整合要素及其差异对并购整合的影响，在此基础上对两种不

同的整合方式进行了分析。最后，以米塔尔钢铁公司收购华菱管线股权为例对本

章的基本命题进行了验证。

第五章对论文进行总结，并针对股改后并购成长的各项制度安排和配套支持

系统提出相关政策建议。重点从中国上市公司并购市场化角度，提出合理定位政

府角色，健全制度安排；强化投资银行的作用；优化上市公司并购的文化环境等

三个方面的建议。

关键词：上市公司；并购成长；并购战略；股权分置

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III

ABSTRACT

As a mode of firm growth, M&A (merger and acquisition) is a main method for

listed companies to create value and gain growth. This paper believed that, the motive

of M&A lies in the anticipation of firm growth. Facing the advancement of

share-trading reform, people from all walks of life predicted the arrival of new M&A

tide. However, under the new situation nobody has pondered seriously over how to

make M&A a way for value creation and firm growth. This paper study on M&A

Growing Strategy of Chinese Listed Company against a background of share-trading

reform, not only may further extend the research of firm growth theory and M&A

theory but also has positive meaning to rationalizing the M&A behavior of Chinese

Listed Company as well as institution constructing.

This paper combined the theory of strategic management, M&A and firm growth.

Beginning with the analyses of the relationship of M&A and firm growth and the

functions of M&A in the enterprise strategy, the problems, including the M&A growth

mechanism, the new trend of the M&A growth of Chinese Listed Company under the

situation of share-trading reform, the strategy decision of M&A growth and so on, are

analyzed thoroughly. Based on the analyzing of the M&A institution of Chinese Listed

Company, this paper put forward the related policy proposal to the institution

arrangement and the necessary support system .The concrete contents include:

Chapter one, the introduction part, explained the research background and

significance, and summarized the theory of firm growth and M&A. It also clearly

proposed the research approach and the way of thinking.

Chapter two outlined the influence factor and the growth mode of firm growth,

and discussed the intrinsic relationship between firm growth and M&A, then attempted

to construct the power system of M&A growth based on the research result of M&A

motive theory. Finally, it analyzed the M&A growth mechanism with emphasis, and

draws support from learning organization model (Stanley F. Slater) and knowledge

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spiral (Nonaka and Takeuch, 1991) to explain the core process of M&A growth.

Chapter three studied on M&A growth of Chinese Listed Company under the

evolution of institution. First, it briefly introduced the general situation of Chinese

Listed Company. Then the M&A institution of Chinese Listed Company was analyzed

in view of institution evolution. It brought the problem of ownership structure into

system analysis and believed that the particular ownership structure was the core

problem to restrict the M&A of Chinese Listed Company. And the problem was laid

aside due to “North Paradox” in the course of institution evolution. Finally, the process

of the M&A growth of Chinese Listed Company was analyzed under the current

situation of share-trading reform. It emphasized the prospect of M&A growth of

Chinese Listed Company after the share-trading reform.

Chapter four analyzed on the strategy decision of M&A growth. First, taking the

enterprise lifecycle as background and combining the strategy matching guide of

Growth Vector Components (Ansoff), it analyzed the choice of M&A growth model

aim at the different growth stage of Chinese Listed Company. Next, it discussed the

choice of target firm from the resources matching angle and used the analytic hierarchy

process (AHP) to appraise and chose the target firms. Then, taking enterprise's

resources essential factor as the breakthrough point, this paper analyzed the influence

of different resources factor in M&A integration. And it also analyzed two different

integration mode. Finally, with M&A case of Mittal Steel Company N.v and Valin Iron

and Steel Co., it checked up the basic proposition of this part.

The last part summarized this paper and put forward the related policy proposal to

the institution arrangement and the necessary support system after share-trading reform.

From the M&A marketable angle of Chinese Listed Company, it proposed three aspect

suggestions: reasonable positioning the government and improving institution

arrangement; strengthening investment bank function; Optimization the cultural

environment of M&A.

Keywords: Listed Company; M&A Growth; M&A Strategy; Share-trading

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第一章绪论........................................................ 1

第一节研究背景与选题意义 ........................................ 1

第二节文献综述 .................................................. 3

第三节研究思路与研究方法 ....................................... 11

第二章企业并购成长机理分析......................................... 14

第一节企业成长概述 ............................................. 14

第二节企业并购成长的动力体系 ................................... 17

第三节企业并购成长机制 ......................................... 22

第三章制度变迁下的中国上市公司并购成长 ............................ 28

第一节中国上市公司概况 ......................................... 28

第二节中国上市公司并购的制度分析——基于制度变迁的视角 ......... 30

第三节中国上市公司并购成长演进历程 ............................. 33

第四节股权分置改革背景下的中国上市公司并购成长趋势 ............. 36

第四章我国上市公司并购成长战略选择 ................................ 41

第一节我国上市公司并购成长模式选择——以企业生命周期为背景 ... 41

第二节基于 AHP 法的并购目标企业选择 ............................. 46

第三节上市公司并购成长的整合分析 ............................... 53

第四节案例分析：米塔尔钢铁公司收购华菱管线股权 ................. 57

第五章结论与政策建议.............................................. 62

第一节结论 ..................................................... 62

第二节中国上市公司并购政策建议 ................................. 63

参考文献............................................................ 68

致谢.............................................................. 72

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第一章绪论

第一节研究背景与选题意义

19 世纪 60 年代，伴随着企业制度演变为现代企业制度，企业并购在西方资

本主义国家开始活跃起来。在从资本主义的原始积累阶段到自由竞争阶段以及进

而形成的垄断阶段这一过程中，企业间的并购伴随着资本主义的发展不断向前推

进。但无论在哪个阶段，并购都是对经济环境基本特征的反应。纵观西方五次并

购浪潮，几乎都是由于企业外部环境的发展变化强烈刺激了企业并购行为的产生，

在外因与内因的共同作用下，企业并购浪潮一浪高过一浪。其中，在经济全球化

及网络经济迅猛发展的背景下展开的第五次战略并购浪潮（1994-2001）更是达到

了历史上前所未有的规模，成为西方并购史中并购的企业数量最多、单件并购交

易额最大、影响最广泛的一次并购浪潮。如 1996 年，美国波音公司兼并了麦道公

司，并购金额达 133 亿美元。1997 年，美国世界电信收购美国第二大长话公司

MCI 公司涉及金额高达 346 亿美元。此外，跨国公司在经济全球化趋势下进行的

战略调整，使得跨国并购在第五次并购浪潮中得到了进一步发展。据联合国贸易

与发展会议公布的统计数字，1999 年全球企业跨国并购比上年增加了 35%，涉及

金额达 7200 亿美元。2001 年跨国并购以更加迅猛的速度增长，并购的总金额突

破了万亿美元大关，达到创纪录的 11440 亿美元。

中国上市公司并购的出现，则是国有企业改革的深化及中国证券市场发展的

结果。1990 年，在政府的支持和推动下，上海和深圳两个证券交易所建立，标志

着中国证券市场的正式启动，越来越多的企业开始走向资本市场，迈向以市场为

依托的产权改革和制度创新之路。真正具有现代意义的我国企业并购也随之产生。

近年来，国际形势的变化和我国新一轮政治、经济改革的推进，促使我国上市公

司并购热潮不断升温。一方面，随着“入世”过渡期的完成，经济全球化的演进，

全球化竞争成为现实，我国上市公司急需借助并购提高自身的核心竞争力。同时，

我国为了兑现入世承诺，一系列开放战略产业的相关政策与措施相继出台，推动

了外资进入资本市场收购我国上市公司。另一方面，我国并购法律基本框架在不

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断探索中初步形成。2002 年10 月，经过长时间酝酿的《上市公司收购管理办法》

及配套法规《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》出台，进一步完善了我

国上市公司收购法律框架，为上市公司并购提供了重要的法律基础。

当然，我国上市公司并购的发展并非一帆风顺，是在艰难曲折中前进的。中

国的上市公司并购是在法律资源供给严重不足，国有股或法人股一股独大，上市

资源按计划配置的条件之下，一路摸索过来的，多数并购并不具备经济性、合理

性与有效性。尤其是中国股票市场建立初期，出于对“姓资姓社”问题的疑虑和

国有资产流失的担心而人为设计的“股权分置”模式，严重阻碍着我国并购市场

的发展。在这种特殊的股权结构下，并购项目价值评估体系扭曲，上市公司并购

活动直接联系着一大块基于价值扭曲和额外交易成本的行政溢价，中国上市公司

并购表现出极强的投机色彩。

2005 年5月 29 日中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关

问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。迄今为止，改革进展顺利。根据

深圳证券信息有限公司统计，截至 2006 年10 月23 日，中国境内 1300 多家上市

公司中，已经有 1159 家公司进入或者完成了股权分置改革的程序，占所有上市公

司的 89.29％，市值占比是 93.88％，尚未股改的公司大约有 190 多家。这表明短

短的一年多时间里股权分置改革已基本完成。同时，也预示着中国资本市场上新

一轮并购浪潮的到来。随着我国股权分置改革的推进，大规模并购所依托的资本

市场的流动性有望得到解决，资本市场的基本定价功能也能得到更好发挥，无论

是并购的驱动力，还是并购方式都将发生实质性变化，此外，并购的变化必然带

来监管理念更新、中介功能凸现等相关方面的改变，上市公司并购将面临新的机

遇和挑战。

国内外的理论和实践都表明，依托资本市场的上市公司并购是现代企业成长

的必经之路。本文在我国股权分置改革的背景下，对中国上市公司并购成长进行

研究，是促进并购行为合理化，提高上市公司并购的成功率的需要，更是中国上

市公司生存发展的需要，这也可以进一步完善我国企业成长和并购的理论研究，

对新形势下有关并购的制度建设也具有借鉴意义。

需要说明的是，本文对上市公司并购成长进行单独研究的一个重要原因是：

在股权分置改革背景下，股权结构的改变有可能造成上市公司独特企业行为的改

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变，并将影响上市公司并购行为的特征。

第二节文献综述

一、企业成长理论综述

就某种意义上说，企业成长就是整部企业史的演变，对企业组织变迁历程和

成长机理的追溯与探究，构成了企业成长理论。广义的企业成长理论包括企业起

源（形成）与企业的成长发展（即狭义的企业成长理论）两方面。根据研究目的，

本文不去探究企业的起源和形成，而仅关注企业的成长发展。

（一）西方企业成长理论演进

西方对企业成长研究的思想渊源可以追溯到亚当·斯密及其 1776 年出版的

《国民财富的性质和原因的研究》。斯密（Smith，1776）首次系统阐述了分工提

高劳动生产率的巨大效应和原因，用分工的规模经济解释了企业成长问题，认为

社会分工和技术进步是企业成长的重要外因，此外，他认为劳动分工受市场化程

度决定，只要市场能够得到拓展，就可以把复杂的工作任务分解为越来越细的简

单作业，成本就可以进一步降低①。斯密思想的核心在于：一方面，企业的存在

与成长要受市场“看不见的手”的作用；另一方面，在市场既定的情况下，企业

可以通过分工提高效率，从而使其规模扩大并成长。斯密以后的古典经济学家均

忽视对稳定的竞争均衡条件的分析，把企业随分工发展会导致的垄断问题暂时放

在一边，普遍接受分工的规模经济决定企业成长这一观点。

马歇尔（Marshall）在坚持规模经济决定企业成长这一观点的同时，把稳定

的均衡条件和古典的企业成长理论协调起来。他提出了“差异化”分工理论，并

把决定企业成长的因素归结为“有赖于工业的一般发展”的外部经济和“有赖于

从事这类工业的个别企业的资源及其经营管理的效率”的内部经济这两种经济②。

马歇尔认为，劳动分工会导致新的协调问题，需要专门的职能来协调和整合，这

需要新的交易成本，而规模的扩大也会导致企业灵活性的降低，这些都会对企业

成产生负面效应，抑制企业成长。此外，马歇尔还提出生产进程和知识的积累，

① 亚当·斯密．国民财富的性质和原因的研究[M]．北京：商务印书馆，1997．

② 马歇尔．经济学原理[M]．北京：商务印书馆，1997．

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既发生在企业内，也发生在企业间和整个社会。企业要想获得持续成长既要处理

好企业的内部经济问题，也要处理好企业的外部经济问题。作为新古典经济学的

代表，马歇尔关于企业成长的论述完全不同于后来的新古典学派。新古典经济学

派是规模成长论的支持者，认为企业成长的动因就在于对规模经济的追求，但在

新古典经济学的一般分析中，企业成长就是企业调整产量达到最优规模的过程，

企业成长没有成长主动性的余地，企业成长的基本因素都是外生的。这段时期的

研究主要停留在通过生产函数对静态最优企业规模的分析上，是成本分析的一个

附带内容。

在新古典经济学中，制度通常被当作假定条件或外生变量而相对被忽视，新

制度经济学将制度作为内生变量引入企业成长理论的分析，将企业作为一种制度

安排，打破了新古典经济理论的藩篱，将研究大大推进了一步。科斯（Coase，1937）

和威廉姆森（Williamson，1985）从市场运行成本的角度分析了企业成长的动因，

认为市场交易存在着签约、监督等使用价格机制的成本即交易费用，而企业的一

体化过程可以节约因市场摩擦而产生的交易费用，认为企业成长的动因是交易费

用的减少① ②。詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）从产权结构角度分析

了企业成长的实质，认为企业作为一种制度安排，其职能是为各个利益主体的契

约关系充当连结点③。格罗斯曼（Grossman，1986）和哈特（Hart，1986）进一步

提出了企业是一种不完全契约的理论，认为由于契约的不完全性，在合约中总存

在未规定的收益和控制权，企业所有者拥有这些未加明示的剩余权利④。通过强

调资产所有权的重要性，格罗斯曼和哈特明确了纵向一体化的定义，并指出纵向

一体化虽然可以节约一定的交易费用，但由于失去对原有企业的剩余控制权，一

体化也会带来效率损失等合并费用，只有当节约的交易费用大于带来的合并费用

时，纵向一体化才会发生，才能出现企业成长。从这个意义上说，企业成长就是

剩余权利的重新分配。这些理论强调，企业的行为和绩效完全是由外部因素，如

技术，成本结构，市场情况和机会等决定的，而企业内部活动和组织结构的差异

① Coase,R.The Nature of the Firm [J], Economica, vol. 4,1937.

② O. E. Wiilliamson.The Economic Institutions of Capitalism[M].Free Press,NewYork.1985.

③ 詹森，麦克林．企业理论:管理行为、代理成本与所有权结构[C]．陈郁．所有权、控制权与激励--代理经

济学文选．上海：上海三联书店，上海人民出版社，1998．

④ 桑福德·格罗斯曼，奥利弗·哈特．所有权的成本和收益：:纵向一体化和横向一体化的理论[C]．陈郁．企业

制度与市场组织．上海：上海三联书店，1998．

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等问题并没有得到关注，虽然阿尔钦（Alchian，1950）和德姆塞茨（Demsetz，

1964）所倡导的代理理论从企业内部的组织成本角度进行分析，部分弥补了以上

缺陷，但总体上，新制度经济学的成长论强调的是企业的交易性，忽视了企业内

部的生产功能，可以说仅仅是对新古典经济学的继承和发展。

同样关注企业成长外部因素的还有产业组织理论和SCP框架的企业成长论。

贝恩（Bain，1959）提出了市场结构、市场行为和市场绩效 3个现代组织行为学

的基本范畴，并构建了SCP框架，认为企业的绩效和成长取决于企业所处的市场

结构和企业的市场行为，过多地强调了市场结构对企业绩效的影响①。波特

（Porter，1980）将产业组织理论的分析框架导入企业成长分析，把企业竞争优势

和企业成长归因于企业的市场力量和产业拓展②。波特的分析强调了产业定位又

僵化于产业式的分析，几乎完全忽略企业的内部结构。波特后来也意识到这点，

并提出了价值链分析以弥补不足，但从资源论或能力论的角度看，价值链分析仍

显粗糙。

以上这些理论主要强调企业成长的外因，假定企业的生产要素是同质的。兴

起于 20 世纪 50-60 年代的现代企业成长论，则将企业成长的研究深入到企业的内

部。彭罗斯（Penrose，1959）是现代企业成长论的奠基人，也是企业内在成长论

的主要代表。彭罗斯认为企业所拥有的资源是异质的，企业使用自己所拥有的生

产资源而产生的服务是企业成长的原动力，企业的成长是由每个企业自身的独特

力量所推动的，而并非由市场的均衡力量决定。她以单个企业为研究对象，建立

了一个“企业资源—企业能力—企业成长”的分析框架，认为企业拥有资源的状

况是决定企业能力的基础，而企业能力（关键是管理能力）决定了企业成长的速

度、方式和界限。彭罗斯认为企业成长的限制来自于管理资源的有限性，如未利

用生产性资源的持续可得、管理资源供给方面的限制、管理资源的释放和增长等

方面，由于资源的不可分性、资源空间的永不平衡性以及理性和能力的有限性，

企业总存在着未被利用的资源，企业要想更完全、更充分地利用现有资源就必须

扩大生产规模，或搞多元化生产③。这两者都将导致企业成长，并因此获得“成

长经济”，企业成长便是不断挖掘为利用资源的无限过程，规模不过是成长的结果

① Bain.JS..Industrial Organization.New York:Harvard University Press,1959.

② Michael E.Porter. Competitive Strategy.1980, 陈小悦译.竞争战略[M].北京:华夏出版社,1997.Michael E.Porter.

Competitive advantage,1985,陈小悦译.竞争优势[M].北京:华夏出版社,1997.

③ Edith Tilton Penrose(1959).The Theory of the Growth of the Firm[M].New York: Oxford University Press,2nd

Edition ,1995.

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浙江财经学院硕士学位论文I摘要并购作为企业外部成长的重要方式，是上市公司价值创造和成长的主要手段。本文认为，并购的目的在于寻求通过并购促进企业成长的预期。面对着股权分置改革的推进，各界也纷纷预言新一轮并购浪潮的到来，然而在这种新形势下如何真正使并购成为公司价值发现，价值创造，促进企业成长的途径，却很少有人认真思考过。本文从股权分置改革背景出发，对我国上市公司并购成长战略进行研究，不仅可以进一步完善我国企业成长和并购理论研究，对新形势下我国上市公司并购行为的合理化以及有关部门的制度建设也具有借鉴意义。本文将战略管理、企业并购及企业成长理论有机结合，以企业并购与企业成长的关系以及并购在企业战略中的...

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