我国证券市场政策有效性分析——基于1990-2005年重大政策的研究

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3.0 周伟光 2024-09-20 4 4 817.95KB 77 页 150积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

目前对于“政策对证券市场影响”这方面的研究还只是流于表面，或只是通

过理论研究证明政策确实对证券市场产生重要而直接的影响，或只是通过证券市

场指数的变化分析说明政策的影响程度，很少将政策的制定目的与实际对证券市

场的影响结合起来分析，缺乏对于证券市场政策有效性的全面研究。本文正是以

这一欠缺为切入点，以“政策有效性分析”为核心，根据政府在不同阶段（奠基

性阶段、市场化发展阶段、国际化阶段）对于证券市场所实施的不同政策，结合

当时的经济背景，揭示政府制定与之对应的相关政策的原因及主要目的，分析政

策在实际实施过程中的有效性和目标的实现程度，以及由此对证券市场所造成的

影响，以期能通过总结历史经验，为今后的政策制定提供些许参考，以利于我国

证券市场更加稳定、健康、快速的发展。

正文以时间顺序分三个阶段对“政策有效性”进行较为全面的分析。

第一部分以“国企改革”为背景，分析了在证券市场发展的初期（即奠基性

阶段），政府试图通过主导证券市场，使其“在规范中发展”，以实现加速国有企

业改革进程的政策目的。然而本文通过比较分析发现，这种过度干预的现象，不

仅导致证券市场运行效率的下降，而且直接影响到政府的公信力，使得证券市场

基本上沦为了国有企业改革筹资的工具，制约了证券市场健康的发展，反过来，

不健康的证券市场又限制了国有企业的筹资及股份制改革，形成恶性循环。因此，

国有企业能否充分利用资本市场完成其制度再造，关键在于政府能否真正从促进

证券市场的健康发展出发，采用更科学更严格的筛选制度选择真正优质有发展潜

力的国有企业上市。只有真正着眼于证券市场的稳定健康，才能形成良性循环，

推进国有企业的顺利改革。“竭泽而渔”这种过于短视的行为，是无法长远的。

第二部分在实证分析证券市场持续低迷中展开。在“市场倒逼政策”的情况

下，政府逐渐认识到其职能在于规范市场的行为，弥补市场自身的缺陷，而非直

接干预市场的变化。《证券法》的颁布，预示着证券市场进入了市场化发展的阶段，

也意味着政府对待证券市场的态度由“规范中发展”转向“发展中规范”。本文通

过规范性研究指出，虽然市场化改革取得了一定的成效，但由于股权分置等历史

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的原因，政府和投资者还存在的利益的冲突。当政府部门都成为证券市场的利益

相关者时，老百姓和政府部门之间（或者说投资者和监管层之间）则难有互信，

规范的社会信用体系也就难以确立。因此，为了减少民众对政府提供市场规则的

误解，政府就必须对自己的职能有一个清楚的界定，把政府直接进入市场和为市

场提供规则区别开来。这样才能使市场建立起信心。

第三部分分析了证券市场国际化的进程。政府在推进证券市场市场化的同时，

积极与国际接轨，推进证券市场国际化发展，利用国际成熟的经验、先进的投资

理念、完善的法律法规及充沛的资金来改革中国证券市场，使其“在稳定中发展”，

事实证明这些措施对于证券市场的发展已产生了一定的积极作用。但本文同时指

出利用国外证券投资应限制短期资本流入，吸引中长期资金，严把资金汇出入的

关口，以防止金融风险。从根本上讲，证券市场国际化进程就是市场制度的变迁

过程，由于我国证券市场在立法与管理、市场体系建设和市场运作、交易制度等

方面需要一个逐步完善的过程，因此中国的证券市场的国际化应坚持“安全优先、

兼顾效率”的原则和“循序渐进、稳步开放”的发展战略，分步骤、分阶段地推

进中国证券市场的国际化进程。

关键词：证券市场；政策；有效性；市场化；国际化

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III

ABSTRACT

At resent, the research of the influence of the stock market’s policy is not

comprehensive. It’s just flowing on the surface, testing that policy did has important

and direct influence to the stock market only through the fundamental research, or

explaining the influence degree only through the stock market’s index change. It lacks

the analyzing of the policy’s formulation goal with its actual influence. This article

precisely takes this shortcoming as the breakthrough, coring the “policy validity

analysis”. Promulgating the policy’s reason and the main purpose, analyzing the actual

validity , the goal’s realization degree and the influence to the stock market with the

different policies on the different stages (foundation stage ,marketability development

stage, internationalization stage),with the true economical background. From the

summary history experience, there will be able to provide the trifle reference as the

next policy formulation, favored our country stock market to be more stable, more

health and developing more fast.

The text made a more comprehensive analysis to the “policy validity” with three

stages by the time.

Firstly, with a background of “the state-owned enterprise’s reformation”, analyzed

(i.e. has laid a foundation stage) the stock market’s initial development period. The

government attempted to standardize the stock market’s development through the

leadership, in order to accelerate the state-owned enterprise’s reformation. However,

through the comparative analysis, the text discovered that this excessively intervenes

phenomenon not only falls the stock market’s operating efficiency down, but also

directly affects government's credit. Basically the stock market was degenerated into a

tool which financed the state-owned enterprise’s reformation, restricted seriously the

stock market to develop healthy. This unhealthy stock market did limit the state-owned

enterprise’s finance and the system’s reform, which in turn, formed the vicious circle.

Therefore, the government from the stock market promotes development, uses the

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more scientific and stricter screening system to choose the state-owned enterprise. The

development potential to be on the market is the key to the state-owned enterprise

which would fully regenerate its system using the capital market. The positive cycle

which promotes the state-owned enterprise's reform can only be from the stock

market’s stable and healthy development. “Dry the river and fishing”, it’s a

shortsighted behavior, cannot stay for long.

The second part continues in the murky stock market with the diagnosis analysis.

Under the situation of “Compels the policy but actually in the market”, the government

gradually realized that standardizing the market, making up the market’s flaw are his

duty, but he cannot directly intervene the market. Promulgating the "Securities law",

indicates that the stock market entered into the marketability development stage. It also

means that the government changed its manner from “develop by the standard” to

“standard in the development”. With the regulated research, this text pointed out that

the marketability reform has obtained certain results, but there are many problems. For

example, the government and the investor have benefit conflict, because of the setting

of the stockholder's rights and so on. When the government department becomes the

benefit counterparts in the stock market, there will be no mutual confidence between

people and the government department (or investor and guardian), and so does the

social credit system. Therefore, in order to reduce populace’s misunderstanding of the

market rule which provided by the government, the government must explicit his own

function, distinguish the direct interference and provide market rules. Then the market

would build up the confidence.

The third part has analyzed the stock market’s internationalization. During the

marketability, the government connected to the international rails positively,

internationalized the stock market, using the international mature experience, the

advanced investment idea, the consummate laws or regulations and the abundant fund

to reform Chinese stock market. Consequently, it “develops in the stability”. The fact

proved that these measures have had certain positive effect to the stock market.

Meanwhile, this article pointed out that the use of short term capital from overseas

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negotiable investment should be limited, long-term fund should be more attracted the

funds out and in should be striated, preventing the financial risk. Fundamentally, the

internationalization of the stock market is also the process of the market system’s

vicissitude. Because of the special legislation and management, market system

construction and operation, transaction system, Chinese stock market needs a process

which consummates gradually. Therefore, during the internationalization, we should

obey the principle “safe first, proper attention to both efficiency” and the

developmental strategy “proceeds in an orderly way, opens with steady steps”.

Gradually, advance Chinese stock market’s internationalization stage by stage.

Keywords: Stock market; Policy; Validity; Marketability; Internationalization

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导论···························································································································· 1

第一章经济转型，为国有企业解困

——奠基性阶段的中国证券市场政策有效性分析···························· 14

第一节改革开放后中国证券市场的起步及其动因 ········································ 14

第二节以“为国企解困”为目标所设立的制度和颁布的政策····················· 18

第三节政策有效性分析 ··················································································· 27

本章小结··············································································································· 32

第二章推动证券市场逐步转向市场化发展

——市场化发展阶段中国证券市场的政策有效性分析···················· 33

第一节推动证券市场市场化发展的紧迫性和必要性 ···································· 33

第二节为“推动证券市场市场化”而颁布的相关政策 ································ 39

第三节政策的有效性分析················································································ 42

本章小结··············································································································· 46

第三章对外开放，与国际接轨

——国际化发展阶段的证券市场政策有效性分析···························· 47

第一节证券市场国际化的背景与必要性 ························································ 47

第二节为“推动证券市场市场化”而颁布的相关政策 ································ 54

第三节政策的有效性分析················································································ 58

本章小结··············································································································· 61

结语······················································································································ 62

参考文献······················································································································ 67

致谢······················································································································ 72

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导论

一、问题的提出及国内外研究现状

“证券市场有效性”是指证券市场依靠其自身市场化的运作所产生的效果，

而“证券市场的政策有效性”是指针对证券市场自身的缺陷而颁布的相关政策，

对于弥补这些不足所产生的实现程度。两者的关系从本质上来讲类似于“市场”

与“计划”的关系。证券市场通过其“看不见的手”，能够自动调整供求关系，以

达到平衡。但对于其所存在的例如“信息不完全”、“寻租行为”等缺陷，需要通

过相关政策来弥补。因此，政策的有效与否直接决定了证券市场能否健康持续的

发展，其对于证券市场的重要性不言自明。但在中国证券市场，政策的颁布，除

了为了弥补市场自身缺陷外，还代表了一定的政治目的，因此部分政策制定的目

的往往具有一定综合性，容易对某一方面出现偏差，并非都对证券市场的发展有

利。

国内外对于有效性的研究主要集中于两个方面，即证券市场的有效性和证券

市场政策的有效性。

（一）对于证券市场有效性的研究

证券市场有效性是证券市场研究的基本问题之一，其水平高低是证券市场信

息流速、交易透明度和规范程度的重要标志，也是证券市场成熟与否的重要标志。

证券市场有效性概念来源于经济学问题研究中的“经济效率”，即人们在配置与使

用资源上的效率，即资源运用的效率和资源配置的效率。前者指一个生产单位、

一个区域或一个部门如何组织并运用自己可支配的稀缺资源，使之发挥最大作用，

从而避免浪费现象，用既定的生产要素生产出最大量的产品；后者指通过不同的

生产单位、区域或行业之间分配有限的经济资源而达到的效率。

1965 年，美国芝加哥大学教授尤金·法玛（Eugene Fama）根据其对证券市

场的长期研究，提出了“证券市场有效性假说”（Efficient Market Hypothesis，简

称EMH），①认为：“如果所有股票价格都充分反映了所有相关信息，那么证券市

① 尤金· 法玛（Eugene Fama），股票市场的价格行为（The Behavior of Stock Market Price），商业周刊（Journal

of Business），1965

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场即达到了有效的状态。”他根据股票价格反映相关信息集的程度不同，把证券市

场有效分为弱式、半弱式和强式三种形态，并确定与之对应的信息集分别为所有

历史的相关信息（即包括尚未公开的内幕消息），他认为在市场参与者中，没有任

何个人或集团能够通过垄断相关信息而获取超额利润。

美国经济学家托宾（Tobin，1984）认为资本市场有效性至少应包括这样四

个因素：信息的有效性、评价的有效性、完全保险的有效性和职能的有效性。在

发达国家的有效的资本市场中，管理行为公开性和财务透明度为投资者评估风险

提供了稳定的信息，产生对绩效不良的管理者进行替代（接管）的持续性外部威

胁，从而极大地降低了股东的监控成本。从交易费用角度看，公开性和透明度所

意味的竞争优势体现为降低了股东的信息搜索成本和集体决策成本，有力地改善

了股东对管理者的信息不对称地位。为公司治理结构高效率、低成本的运行奠定

了基础。

西风东渐，伴随着中国股票市场的发展，对于“中国股票市场是否有效”的

争论也渐渐激烈。目前我国学术界对我国证券市场有效性的研究，几乎都是以“有

效市场假说”这一理论为理论基础的。

由于我国证券市场的主体是股票市场，大量证券市场有效性检验主要是以股

票市场为检验对象。从中国的现实情况看，市场有效性的检验主要集中于是否弱

式有效；从实证支持分析，1993 年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此

后的研究大多支持弱式有效；这反映了中国证券市场存在明显阶段性变化。此外，

一些学者对中国证券市场若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市

场效率随发展阶段而不断提高，如吴世农（1994，1996）、宋颂兴和金伟根（1995）、

陈小悦（1997）等。

然而，时间序列长度是限制我国股市有效性实证检验的主要因素。西方学者

在股票市场实证研究中往往要选取几十年的数据进行分析就是因为影响股票价格

的因素很多，股价运行中含有大量的“噪音”成分，为了得出可信的结论就必须

靠较长的时间序列来消除噪音。一般地讲，一个完整地经济周期大约需要 10 年的

时间，一个股票市场的运行周期也需要 41 个月的时间①。而我国股票市场成为全

国性市场仍不足四个股票周期，在我国却有大量的实证研究的时间序列长度还不

① M.P.尼米诺、P.A.克莱因：《金融与经济周期预测》，邱东等译，中国统计出版社 1998 年，121-125

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足一个股票运行周期，其结论自然是值得怀疑的。那么，如何最大限度的消除时

间序列对实证研究的影响呢？直接检验股票价格对相关信息的反应状况或许是可

行的。

张人骥（1998）在对上海证券市场过度反应的实证研究中发现，上海股市在

1993 年6月至 1996 年4月都不支持过度反应假设，这实际上说明上海股市对信

息有反应滞后且不足的现象，显然不具有弱式有效的特征；魏刚（2001）在对 2000

年我国上市公司股利分配的实证研究中发现，我国股市能区分不同的分配信息并

作出反应，但投资者对信息的反应或不足或过度，弱式有效市场的特征并不明显；

赵宇龙（2004）对我国上市公司 2001、2002、2003 三年会计盈余信息含量的实证

研究表明，相对于前两年，2003 年度会计盈余具有较强烈的市场效应，会计盈余

有明显的信息含量，但是上海股市对预期的好消息存在过度反应的现象，而对预

期的坏消息存在反应不足的现象。可以得出的结论是上海股市并不完全具备弱式

有效的特点。

综上所述，可以看到，我国的股票市场还不是一个有效市场，但正走向有效，

原因就在于我国股票市场中股票价格还缺乏坚实的信息基础，股价还不能对相应

信息作出恰当的反应。对此，李雅珍（2001）认为：中国股票市场的非有效尽管

为大家所接受，但我国股市效率低下的基础性原因是市场结构，其他因素均须在

此基础上才能产生作用，所以不能把影响股市效率的各种因素相提并论。①郑伟

（2001）则认为，由于中国股市及其外部环境的不成熟性，决定了中国股票市场

中信息的规范性、真实性、充分性和分布的均匀性等都与成熟市场有较大差异。

这加剧了投资者行为的非理性，导致反应和反映信息的价格对于企业价值的评估

很难是“有效”的。②陈旭等（2003）认为政策原因是中国证券市场非有效的主

要原因之一。③

总之，股票市场有效性理论对发展我国股票市场具有重大的借鉴作用，它对

股票市场的设立者、监管者和不同的投资者都有重要的指导意义，特别是在我国

股票市场各方面仍不完善的时期，研究股票市场有效性理论有利于我们在发展股

票市场的过程中少走一些弯路，使股票市场这个市场经济的中枢在我国市场经济

① 李雅珍，论中国股市非有效的市场结构性因素，《浙江社会科学》2001 年第 5期，52-56

② 郑伟，走出弱型有效市场的误区，《郑州纺织工学院学报》2001 年12 月第 4期，32-38

③ 陈旭：对我国股票市场有效性的实证分析及政策建议，投资研究，1999 年第 3期，32-36

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建设中发挥最大作用，促进我国市场经济的发展与完善。

（二）对于证券市场政策有效性的研究

对于政策有效性分析主要是以各项经济政策的政策目标为依据，比较各经济

政策实施后的实际结果与政策目标，找出二者之间的差异及产生差异的原因，评

价政策手段的有效性；有时还应分析由于某项经济政策实施给其他方面带来的间

接影响。

对于政策有效性评价问题，马克·格特勒（Mark Gertler）指出，为保证评价

效果正确、有效，对经济政策的评价必须坚持下面两个原则：①

一是系统性原则。由于各项经济政策的政策目标都是多元的，那么其效应必

定也是多元的；另外，政策效应不仅包括经济效应，往往还包括了一定的社会效

应。因此，对政策有效性进行评价必须考虑到各项经济政策的各个目标的实现状

况，不能只要增长不要稳定，也不能只讲规模忽视效益，等等。

必须从多方面、从整体上评价政策效应的好坏，只有这样才可能对某一政策

实施所造成的后果有全面、准确的认识。

二是客观性原则。所谓客观性是指评价应有客观标准，不能只从主观出发来

判断效应的好坏。不同的投资者由于其所处地位、环境、自身实力等有差异，出

发点往往各不相同，如果全凭主观判断，很可能对同一现象得出截然不同的结论，

显然不利于发现真实的客观状况。因此，评价政策效应必须依据一定的客观标准，

尽量让数字与资料来说话。

理查德·哈里斯（Richard Harris）认为评价政策效应要考虑的两个问题：第

一，评价政策效应应考虑到政策的机会成本的大小。所谓政策机会成本是指经济

政策实施在取得一定效果的同时放弃的其他方面的效益。这可以用付出的代价的

大小来衡量。这一代价可以是物质代价，如人力、物力、财力等；也可以是精神

代价，如由于政策实施所引起的社会矛盾等。第二，在进行评价时还应考虑到

另外一个具体的问题，即经济政策效应的间接性问题。经济政策往往从其政策目

标或手段本身无法直接反映出来，这就需要通过一定的指标间接反映。②

国内关于政策方面的文献主要可以分为两类：对政策根源探索以及对政策的

① Mark Gertler，Capital market imperfections in a monetary growth model [J]，Economic Theory，1998，(11)，

241-273

② Richard Harris，Stock Markets and Development[J]，European Economic Review， 199741(1)：139-146

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摘要：

浙江财经学院硕士学位论文I摘要目前对于“政策对证券市场影响”这方面的研究还只是流于表面，或只是通过理论研究证明政策确实对证券市场产生重要而直接的影响，或只是通过证券市场指数的变化分析说明政策的影响程度，很少将政策的制定目的与实际对证券市场的影响结合起来分析，缺乏对于证券市场政策有效性的全面研究。本文正是以这一欠缺为切入点，以“政策有效性分析”为核心，根据政府在不同阶段（奠基性阶段、市场化发展阶段、国际化阶段）对于证券市场所实施的不同政策，结合当时的经济背景，揭示政府制定与之对应的相关政策的原因及主要目的，分析政策在实际实施过程中的有效性和目标的实现程度，以及由此对证券市场所造成的影响，以期能通...

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