基于效率的A股标的股指期货投资者非理性行为研究

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硕士学位论文

摘要

自从我国于2006年推出仿真交易的沪深300期货以来，经过几年的发展，已有

相当的规模，其制度和机制上的设计也在不断完善和规范，但是市场仍然出现了

过度波动的现象，如2007年下半年到2008年上半年，沪深300股指期货仿真交易呈

现出与证券市场相似的大起大落的异常波动现象。

由于我国股市相对于发达成熟市场而言波动性较大，市场的异常波动不仅无

助于市场的健康发展，也给投资者带来了大量的风险，因此，针对基于A股标的期

货的效率研究也引起了研究者的注意。已有的对股指期货效率的考察主要从量价

关系方面定性地得出了期货是否有效的结论，缺少对造成这种是否有效的原因做

进一步的分析和研究。笔者认为，对造成期货是否有效的原因进行研究是有必要

的，因此本文从宏观层面上的制度设计以及微观层面上的投资者行为两方面对这

种原因进行了考察，试图把期货效率与投资者行为结合起来。

本文主要以行为金融学的有关理论为基础，从定性和定量两个方面，并从宏

观制度和微观投资者行为角度对股指期货效率的原因进行了分析。本文由五个章

节组成。

第一章为本文导论，主要阐述了本文的背景和意义、国内外的文献综述等。

其中对国内外文献的综述主要阐述了投资者非理性行为和期货效率的研究现状与

不足之处。本文首先对投资者非理性进行了界定，在此基础上对国内外关于证券

市场和期货市场投资者非理性行为以及期货效率的研究进行了回顾和分析，本文

认为期货效率的高低与投资者行为有直接的关系。第二章为投资者行为对市场效

率影响的理论基础。本文从行为金融角度对投资者非理性的理论基础进行了阐述，

认为认知上的偏差是导致噪声交易进而使投资者行为非理性的根本原因，在对投

资者行为对市场效率影响的理论基础考察之后，笔者阐述了本文的研究思路和创

新点。第三章为期货市场效率的实证结果和分析，这是本文分析的基础，对期货

效率的考察主要从期货的价格发现能力入手，并对结果从制度上和投资者行为两

方面做了初步的原因分析。第四章为对期货市场投资者行为的考察，即对期货效

率问题从投资者行为方面进行了原因分析。第五章为本文结论和政策建议，在对

数据进行了检验和分析后本文对文章进行了总结并提出了笔者的建议。

关键词：市场效率；价格发现能力；噪声交易；非理性；交割日效应

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ABSTRACT

Since HS300 index future trading simulation was introduced in mainland of China

in 2006, its exchange system and mechanism have also been improved. But it is a

normal phenomenon that trading simulation prices fluctuation exhibits uncertainty. For

example, the price of HS300 index future fluctuates according to abnormal volatility of

A share stock market from the latter half of 2007 to the first half of 2008. The excess

volatility of A share market is harmful for market development, and also brings a

number of risks to investors. Therefore, many researchers pay attention to the

efficiency of A share index futures. But existing studies of stock index future efficiency

mainly focus on the price discovery ability or volatility, and ignores causes of less

efficiency of A share index futures. This paper thinks that it is necessary to analyze

factors to affect index future efficiency. We studies reasons of trading systems design

and irrational behaviors of investors.

This paper mainly studies on the efficiency of A share index futures from the view

of qualitative and quantitative aspects basing on behavioral finance theory, and

analyzes the causes of trading systems and investor behaviors.

The paper consists of five chapters. Chapter 1 is “Introduction”. This part

introduces research background, significance and literature reviews. The literature

reviews present the existing studies on irrational behaviors of investors and the

efficiency of future market, and also summarizes the shortages of existing studies. In

this part, I firstly give the definition of “irrationality”, and discusses that index future

efficiency is influenced by irrational behaviors of investors. Chapter 2 is “The

theoretical foundation”. The theoretical foundation of irrationality is presented in this

part with perspective of behavioral finance. I think that the cognitive bias is the main

cause which leads to noise trading and the irrational behaviors of investors. On this

basis, I present the research idears and innovations of this paper. Chapter 3 is “The

empirical study on the efficiency of A share index futures”. This part is the basis of the

whole paper, I use some methods to test price discovery ability of HS300 and A50

futures, and analyze reasons with the points of trading systems and behaviors of

investors. Chapter 4 is “The study on the irrational behaviors of stock index futures”.

This part analyzes the efficiency of stock index futures in the perspective of irrational

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III

behaviors. Chapter 5 is “Conclusions and Suggestions”. After the empirical studies,

this part concludes the whole paper and gives some suggestions.

Keywords: market efficiency; price discovery ability; noise trading; irrationality;

closing date effect

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第一章导论..................................................................................................................1

第一节选题的背景和意义.................................................................................. 1

第二节股指期货效率和投资者非理性行为的文献综述.................................. 2

第三节本章小结................................................................................................ 12

第二章投资者行为对市场效率影响的理论基础....................................................13

第一节投资者行为对市场效率的影响............................................................ 13

第二节本文思路和本文创新点........................................................................ 17

第三节本章小结................................................................................................ 18

第三章 A股标的股指期货效率的实证结果和分析................................................19

第一节沪深 300 指数期货和 A50 指数期货的概述....................................... 19

第二节数据处理................................................................................................ 22

第三节变量间长期关系检验............................................................................ 22

第四节期货引导能力检验................................................................................ 24

第五节 Granger 因果检验与脉冲分析.............................................................. 28

第六节向量误差修正模型（VEC）检验........................................................ 30

第七节本章小结................................................................................................ 33

第四章对 A股标的股指期货投资者行为的检验...................................................35

第一节对期货投资者行为表现的考察............................................................ 35

第二节对期货交易的“交割日效应”检验.................................................... 39

第三节投资者非理性行为的考察.................................................................... 42

第四节本章小结................................................................................................ 47

第五章结论与政策建议............................................................................................48

第一节研究结论................................................................................................ 48

第二节政策建议................................................................................................ 48

参考文献.............................................................................................................. 50

附录

............................................................................................................................54

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第一章导论

第一节选题的背景和意义

自1982年美国推出全球首张股指期货合约以来，股指期货以成交量大、流动

性高、交易成本低和具有价格发现、对冲风险与套期保值功能等特点，特别是其

独特的卖空机制，不仅可以满足广大投资者投资、套利、套期保值等多方面需求，

而且也可以完善股票现货市场结构、促进金融创新，因此，世界各国纷纷推出股

指期货，其交易规模和交易品种不断扩大。近年来，发达国家不断推出新的股指

期货品种以吸引投资者和资金，新兴国家则在学习和借鉴发达国家基础上引进和

推出适合自己国情的股指期货品种以争夺股票市场的定价权。

我国于2006年推出了仿真交易的沪深300期货，经过几年的发展，已有相当的

规模，制度和机制上的设计也在不断完善和规范，但是市场仍然出现了过度波动

的现象，如2007年下半年到2008年上半年，沪深300期货呈现出与证券市场相似的

大起大落的异常波动，使股指期货不能发挥正常的对冲风险和套期保值功能。

由于我国股市相对于发达成熟市场而言波动性较大，市场的异常波动不仅无

助于市场的健康发展，也给投资者带来了大量的风险，因此，针对基于A股的期货

的效率研究也引起了研究者的注意。但已有的对A股股指期货效率的考察主要从量

价关系方面定性地得出了期货是否有效的结论，缺少对造成这种是否有效的原因

做进一步的分析和研究。笔者认为，对造成期货是否有效的原因进行研究是有必

要的，因此本文从宏观上的制度设计以及微观层面的投资者行为两方面对这种原

因进行了考察，试图把期货效率与投资者行为结合起来。

本文研究的意义和价值在于：一方面，在目前国内股指期货推出的呼声日益

高涨的情况下，综合研究了国内外关于股指期货效率的问题，着重从价格发现方

面对期货效率进行分析和检验。另一方面，由于期货市场与资本市场一样因为存

在认知上的偏差使投资者产生噪声交易，从而导致投资者在交易中出现非理性行

为，使期货价格出现过度波动，严重影响了期货对现货的引导和定价功能，使资

金不能有序流动以达到合理的配置，进而使期货市场的有效性下降。基于此，本

文在对期货效率考察的基础上，结合行为金融理论对期货市场上的投资者的非理

性行为进行研究，从实际层面来考察和检验期货市场上投资者的非理性行为。

本文希望通过对股指期货效率和非理性行为的检验和研究，达到对期货效率

以及造成投资者非理性行为的噪声交易等有一个初步的认识，从而引起人们对期

货投资者的行为进行探讨，也引起监管层在对市场监管时注意市场投资者的反应

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和行为，从而使对期货市场的监管更加有效。这样可以避免在股指期货交易时市

场的大幅波动，实现股指期货对股票的稳定、推动作用，并在真实股指期货推出

时获得期货市场对股票市场的定价权，提高资本市场乃至金融市场的安全。

第二节股指期货效率和投资者非理性行为的文献综述

一、投资者理性与非理性的界定

（一）理性（rationality）

彭贺（2008）着重从心理学角度来考察理性，他认为，理性是指：①与理由的

应用有关，或是理由的应用，也即推理的过程或合理的性质；②与正确或至少有

理由认为正当的活动有关；③对有机体能够从事高级心理活动的一种描述；④指

心智健康或神志清醒；⑤指性质上与情绪相对，即认知的。他认为，对于理性，

在不同的领域有不同的理解。在经济学上，所谓理性是指追求自我利益，特别是

经济或物质利益，用经济学语来说，即追求目标函数的最大值（或最小值）。滕威

和樊睿琳（2003）主要从经济学意义上考察了理性的定义，他们认为，经济学里，

理性被定义为：①以效用最大化原则来决策；②充分考虑所有已知的信息，并对

未来作出无偏预测，即投资者应具有根据信息定价的能力。何章艳（2008）对市

场经济中的理性作了考察，她认为，市场经济的理性是市场行为主体所特有的在

市场经济活动中的理性表现,是市场经济中行为主体的一种合目的性与合规律性

的自觉精神和行为方式或认识能力，它促使市场行为主体从一定的自身认知和需

要出发去探索和发现经济运行的规律，且按一定的规则进行推理从而得出合乎逻

辑的结论,并在这些结论的指导下进行各种经济活动，进而满足主体需要，整体上

促进经济增长和社会繁荣。

张雄（1995）从哲学相关概念的角度对理性作了研究，他认为，经济理性与

哲学理性不是互相隔绝的，经济理性概念的产生与发展客观上离不开哲学理性的

影响和作用。任瑜（2008）对也理性进行了界定，他认为，理性是指人的精神世

界中其内部结构清晰有序的精神现象，是人脑所具有的一种逻辑思维能力以及按

照逻辑思维规律以客观规律、客观实际合理地解决问题的能力。他也从经济学意

义上对理性进行了界定：第一，根据效用最大化原则决策；第二，充分考虑所有

己知的信息，对未来做出无偏预测。但他同时指出，在不确定情况下，人们追求

效用最大化的任何选择都会受到选择范围、信息与知识的约束，提出了理性是人

们约束条件下追求最大化的行为。

（二）有限理性（bounded rationality）：

西蒙(Herbert Simon，1989)提出了“有限理性”(bounded rationality)。他认为

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“人们在现实的市场交易中很难对每一个措施将要产生的结果具有完全的了解和

正确的预测，并且人们在决策时所拥有的信息也是非常不完全的，在很多情况下

都是依靠主观的判断和个人习惯进行决策”。滕威和樊睿琳（2003）对赫伯特·西

蒙（Herbert Simon）提出的有限理性（Bounded rationality）进行了回顾，即有限

理性是指“主观上追求理性，但客观上只能有限地做到这一点”的行为特征，并

对西蒙的有限理性理论中的理性做了界定：①人类不具有无穷的计算能力，人类

加工和贮藏的信息是有限的；②单个人所处的环境是不确定和复杂的；③投资者

仅仅有关于备选方案的不完全信息。他们据此指出，人类的实际行为并不具备客

观理性的特征。彭贺（2008）对西蒙的有限理性进行了研究，并从心理学角度指

出了有限理性中人类有限理性的原因在于人类认知方面的限制和环境结构的影

响，并着重对人类认知上的限制的原因做了分析：①人类对外界注意的只是部分

信息；②人类的短时记忆容量有限；③除了采取算法外，人们还普遍采用启发式

决策来解决问题；④人们对概率的判断往往是依据启发式策略；⑤人们的偏好体

系并非一成不变。更重要的是，他指出了有限理性的三个原则：①简单搜寻规则，

亦即一个一个地逐个搜寻。②简单停止规则，亦即一发现满意的解决方案，马上

停止搜寻。③简单决策规则，亦即发现满意的解决方案后，收集一定的信息，即

可马上做出决策。任瑜（2008）对西蒙的有限理论进行了总结，他认为，西蒙的

“有限理性”符合非理性在经济学中的外延，其本质上也属于一种“非理性”。

（三）非理性（irrationality）

李晓周（2006）认为，非理性是指理性之外的行为，即“经济理性之外的理

性”，它与完全理性的概念相对，主要包括两个方面：一是指内在非理性，即与个

人喜好相悖的决策行为；二是指外部非理性，即违背社会常规或外界标准的决策

行为。张雄（2006）在从哲学角度考察经济学中的非理性后认为，经济非理性概

念有着两方面涵义：一是指一种对传统经济理性进行问题式、批判式思考的概念

性工具，其要义是：经济理论不是单纯的“个人”行为，而应根植于不可再分的

个人集团的行为；经济系统是一个充满着非线性、非均衡性以及不确定性的演化

系统，而不是一个静态的、线性的、完全均衡的过程；最大化不是唯一的，在一

些场合，人们不是追求最大化目标，而是奉守“满意”的尺度，偏离最大化的现

象处处可见。二是从市场决策者的心理要素和行为特征来说，此概念通常与哲学

非理性概念的寓意指向相一致。

彭贺（2008）从心理学考察了非理性，他认为，非理性是指超越一切理智的

神秘的直觉、顿悟和情感能力的总和，包括意志、直觉、无意识、冲动、灵感、

情绪、感应等等。它是超逻辑的和非条理性的。在行为方式上，非理性体现为人

的行为受不可预知的力量（潜意识）支配，理智难以约束和控制个体。更重要的

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是，他指出，有限理性认识到，人的行为存在非理性方面，但有限理性不是非理

性。有限理性既考虑人类行为存在的非理性方面，也考虑到人类行为的理性方面。

何章艳（2008）认为，市场经济的非理性主要指市场行为中一种最本质的内生因

素以及影响市场行为主体决策的某些心理和精神因素。市场经济本质上是一种理

性经济，它要求每一个从事市场活动的主体具有市场经济的理性。因此，市场经

济实质上是以市场经济的理性为主导的理性、非理性的统一体。

任瑜（2008）也对非理性进行了考察，他认为，非理性是与理性相对的。广

义的非理性泛指一切不是理性或违反理性的心理过程；狭义的非理性则类似于感

性，包括直觉、情感、欲望、意志、灵感、毅力等基于非理智的心理过程。滕威

和樊睿琳（2003）在对传统经典经济理论中理性、非理性和西蒙的有限理性考察

后，认为非理性行为就是偏离了经济利益最大化目标的行为。它包括两种情况：

第一，在经济主体的目标函数中，经济利益最大化目标被非经济目标的重要性超

过；第二，经济利益最大化目标并非被经济主体主动放弃，而是其决策和行为客

观上损害了这一目标的实现，使经济利益达不到现实条件决定的最优水平。他们

重点研究了上述的第二种情况，最终指出，他们所定义的非理性行为就是西蒙的

有限理性与行为金融的前景理论的结合，这才是证券市场个人投资者的真实状况。

证券市场上大多数投资者只能是亏多赢少的单纯资金输出者，这就是非理性投资

行为的所致。

二、证券市场非理性行为的研究

由于噪声交易理论是相对于有效市场理论而被提出来的，且它主要是对现实

市场中的诸多“异常”、非理性现象进行描述，因此，本文对投资者非理性的考察，

主要是基于噪声交易理论。对证券市场非理性行为的研究，国内外学者已探索出

了成熟的模式并得出了诸多有意义的结论。

国外对噪声交易的研究结论主要分为两种观点。一种认为，噪声交易的存在

并不影响市场效率，如Black（1986）在对噪声交易考察后认为，股票价格不仅反

映了知情交易者所依赖的信息，而且也反映了噪声交易者所依赖的信息。噪声交

易者是市场流动性的提供者，噪声交易的增加不会降低市场的效率。

Brauer

（1993）

对投资者情绪和封闭基金的折价和溢价之谜进行了考察。他发现，在代表封闭基

金折价和溢价的周内变动的方差中，只有7%是由于噪声交易导致的，因此，投资

者情绪并不是封闭基金折价和溢价变动的原因。

而更多的则是认为，噪声交易的存在对市场有消极的影响。如De Long 等

(1989)运用累代模型，对噪声交易导致的损失的大小和发生频率进行了考察。研究

发现，噪声交易者相对于知情交易者的增多会增大价格与基础价值之间的背离。

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噪声交易者会从他们对市场的失稳化影响中获得更高的期望收益。噪声交易所带

来的额外风险会减少市场的股本存量以及经济的消费总量，而这些成本则由理性

投资者来承担。此外，股价中所包含的噪声的量越多，则噪声交易所带来的福利

损失就越大。Shleifer和Summers（1990）认为，低的交易成本会吸引更多的噪声

交易者，这样会导致市场波动性增加。Shleifer和Vishny（1997）认为，即使股票

市场存在大量的知情交易者，噪声交易者也仍然对股价有重大的影响，这是因为

知情交易者相对于噪声交易者会面临损失风险，而这些风险会使知情交易者限制

自己的行为。Tetlock（2006）以流动性代表噪声交易的数量，考察了噪声交易对

市场效率的影响。他发现，具有持续性噪声交易的市场存在明显的价格异常现象，

与之相反，噪声交易量少或证券回报与其基础价值相等的市场则具有较高的效率。

研究者除对噪声交易对市场的影响进行考察外，也对噪声交易者的生存及自

身风险等其他方面进行了广泛研究，如De Long 等（1989）对金融市场的噪声交

易者的风险进行了研究。他们认为，噪声交易者信念的不可预测性导致了资产价

格的风险，而这种风险诱使套利交易者对资产做出了卖空行为，结果是即使资产

没有基础风险也会导致价格与基础资产价值相背离。此外，由于噪声交易者承担

了他们自己所创造的风险中的很大比例，这促使他们能比理性投资者获得更高的

预期收益。De Long 等(1991)对市场上噪声交易者的生存进行了研究。他们认为，

对股价无影响的噪声交易者会比具有相同风险厌恶的理性投资者获得更高的预期

收益。而且这些噪声交易者也会逐渐主导市场，这是因为他们最终必然会在市场

总财富中占有很大比例。C.Y.Yiu ,S.K.Wong 和K.W.Chau(2008)以香港市场为例，

首次对噪声交易对房地产现货市场和预售市场价格离散度的影响进行了研究。结

果显示，交易量对现货市场的价格离散度有显著的负向影响，但对预售市场却有

显著的正向影响。他们认为，这是因为预售市场的交易成本更低，因而导致预售

市场存在较多的噪声交易者的缘故。Shin Liu和Zhen Zhu（2009）对东京股票交易

所（TSE）的股票交易成本和价格波动之间的关系进行了研究。结果发现，提高交

易成本以遏制短期的噪声交易对稳定市场来说是一个有效可行的措施。

虽然国内研究者对资本市场的异常现象的研究起步较晚，但近年来通过借鉴

国外研究成果和学者的努力，也获得了诸多有意义的成果。与国外研究结论相符，

国内对噪声交易的研究也主要集中以下在几个方面：首先是中国证券市场是否存

在噪声交易，如杨胜刚和卢向前（2002）对我国证券市场上噪声交易和投资者行

为进行了研究。结果发现，我国证券市场存在严重的噪声交易问题，表现在机构

投资者对股价的操纵、中小投资者的盲目跟风等。他们认为，体制性缺陷是我国

证券市场存在噪声交易的根本原因。姬媛媛（2006）对我国证券市场的噪声交易

问题进行了研究。结果发现，我国证券市场不符合有效市场假设，而更趋向于噪

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声理论的假设。她认为，我国证券市场存在的噪声交易，是造成过度投机和内幕

交易以至导致整个市场效率降低的重要原因，因此，体制性问题是造成这种现象

的首要因素。

其次是对我国证券市场上噪声交易者的生存方式进行研究，如唐齐鸣和叶俊

（2003）在 DSSW 模型的基础上，对证券市场投资者的最优投资决策进行了分

析。结果表明，对于理性交易者而言，最优的投资决策是反向操作；而对于噪声

交易者而言，最优的投资策略是采取跟风的策略。吕学梁和杨春鹏（2005）根据

噪声交易者模型，在考虑噪声交易者的认知偏差和反应不足的情况下，构建了一

个新的价格冲击模型，对噪声交易和股票流动的关系进行了研究。结果表明，噪

声交易者的认知偏差的方差越大，价格冲击系数越大，一定的指令流对于价格的

冲击也就越大，股票流动性也越差。庄正欣和朱琴华（2006）利用 DSSW 模型对

我国资本市场在存在“老鼠仓”条件下，噪声交易者的收益变动进行了考察。他

认为，由于我国资本市场不成熟，一些机构投资者凭借其资金优势，在资本市场

上进行炒作，使得资产价格严重脱离其基础价值。同时，由于机构投资者之间合

谋的不稳定性，有些机构投资者出于对价格和流动性风险的恐惧，背弃这种共谋，

从而引发了股价的大起大落，最终使中小投资者遭受了巨额损失。孔继红（2006）

运用 DSSW 模型研究了噪声交易中套利交易者的作用。研究表明，噪声交易者获

得的平均收益要高于套利者，但套利交易者的存在仍然抑制了价格的波动，从而

也限制了噪声交易者的获利空间。杜丽虹，朱武祥（2006）对我国证券发行管制

对噪声交易的影响进行了分析。他们认为，证券发行管制保护了噪声交易者利益，

削弱了一级市场发行者的套利力量，创造了噪声交易者的生存空间，推动了噪声

交易者对价值投资人的驱逐和同化，使得噪声交易者主导了市场。欧阳洪（2007）

以上海证券交易所上市交易的所有 A股为对象，运用从 1997 年l2 月31 日到 2005

年l2 月31 日所有股票的日交易数据，并采用事件研究法对中国股市进行噪声交

易行为有效性进行了实证检验。结果发现，六种噪声交易组合全部亏损，且噪声

交易正确的概率远远低于错误的概率。因此，在中国股市，噪声交易行为不是一

种有效的的盈利行为。

再次则是对我国证券市场上噪声交易者的风险进行了考察，如李晓渝和苟宇

（2006）运用上海股票市场的 A、B股相关交易数据对噪声交易者风险进行了实

证研究。他们认为，我国股票市场具有很高的噪声交易者风险，因而运用 CAPM

模型无法对股票进行有效定价。肖勇（2008）利用封闭式基金折价率对我国股票

市场噪音交易者风险进行了计算，并对不同流通市值证券组合收益的影响程度也

进行了估算。结果显示，我国股票噪声交易者风险与股票流通市值有显著的相关

性，流通市值小的股票易受到噪声交易者交易行为的冲击。

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硕士学位论文I摘要自从我国于2006年推出仿真交易的沪深300期货以来，经过几年的发展，已有相当的规模，其制度和机制上的设计也在不断完善和规范，但是市场仍然出现了过度波动的现象，如2007年下半年到2008年上半年，沪深300股指期货仿真交易呈现出与证券市场相似的大起大落的异常波动现象。由于我国股市相对于发达成熟市场而言波动性较大，市场的异常波动不仅无助于市场的健康发展，也给投资者带来了大量的风险，因此，针对基于A股标的期货的效率研究也引起了研究者的注意。已有的对股指期货效率的考察主要从量价关系方面定性地得出了期货是否有效的结论，缺少对造成这种是否有效的原因做进一步的分析和研究。笔者认为，对造...

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