基于效率的A股标的股指期货投资者非理性行为研究

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3.0 周伟光 2024-09-20 4 4 495.15KB 69 页 150积分

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硕士学位论文

摘要

自从我国于2006年推出仿真交易的沪深300期货以来，经过几年的发展，已有

相当的规模，其制度和机制上的设计也在不断完善和规范，但是市场仍然出现了

过度波动的现象，如2007年下半年到2008年上半年，沪深300股指期货仿真交易呈

现出与证券市场相似的大起大落的异常波动现象。

由于我国股市相对于发达成熟市场而言波动性较大，市场的异常波动不仅无

助于市场的健康发展，也给投资者带来了大量的风险，因此，针对基于A股标的期

货的效率研究也引起了研究者的注意。已有的对股指期货效率的考察主要从量价

关系方面定性地得出了期货是否有效的结论，缺少对造成这种是否有效的原因做

进一步的分析和研究。笔者认为，对造成期货是否有效的原因进行研究是有必要

的，因此本文从宏观层面上的制度设计以及微观层面上的投资者行为两方面对这

种原因进行了考察，试图把期货效率与投资者行为结合起来。

本文主要以行为金融学的有关理论为基础，从定性和定量两个方面，并从宏

观制度和微观投资者行为角度对股指期货效率的原因进行了分析。本文由五个章

节组成。

第一章为本文导论，主要阐述了本文的背景和意义、国内外的文献综述等。

其中对国内外文献的综述主要阐述了投资者非理性行为和期货效率的研究现状与

不足之处。本文首先对投资者非理性进行了界定，在此基础上对国内外关于证券

市场和期货市场投资者非理性行为以及期货效率的研究进行了回顾和分析，本文

认为期货效率的高低与投资者行为有直接的关系。第二章为投资者行为对市场效

率影响的理论基础。本文从行为金融角度对投资者非理性的理论基础进行了阐述，

认为认知上的偏差是导致噪声交易进而使投资者行为非理性的根本原因，在对投

资者行为对市场效率影响的理论基础考察之后，笔者阐述了本文的研究思路和创

新点。第三章为期货市场效率的实证结果和分析，这是本文分析的基础，对期货

效率的考察主要从期货的价格发现能力入手，并对结果从制度上和投资者行为两

方面做了初步的原因分析。第四章为对期货市场投资者行为的考察，即对期货效

率问题从投资者行为方面进行了原因分析。第五章为本文结论和政策建议，在对

数据进行了检验和分析后本文对文章进行了总结并提出了笔者的建议。

关键词：市场效率；价格发现能力；噪声交易；非理性；交割日效应

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ABSTRACT

Since HS300 index future trading simulation was introduced in mainland of China

in 2006, its exchange system and mechanism have also been improved. But it is a

normal phenomenon that trading simulation prices fluctuation exhibits uncertainty. For

example, the price of HS300 index future fluctuates according to abnormal volatility of

A share stock market from the latter half of 2007 to the first half of 2008. The excess

volatility of A share market is harmful for market development, and also brings a

number of risks to investors. Therefore, many researchers pay attention to the

efficiency of A share index futures. But existing studies of stock index future efficiency

mainly focus on the price discovery ability or volatility, and ignores causes of less

efficiency of A share index futures. This paper thinks that it is necessary to analyze

factors to affect index future efficiency. We studies reasons of trading systems design

and irrational behaviors of investors.

This paper mainly studies on the efficiency of A share index futures from the view

of qualitative and quantitative aspects basing on behavioral finance theory, and

analyzes the causes of trading systems and investor behaviors.

The paper consists of five chapters. Chapter 1 is “Introduction”. This part

introduces research background, significance and literature reviews. The literature

reviews present the existing studies on irrational behaviors of investors and the

efficiency of future market, and also summarizes the shortages of existing studies. In

this part, I firstly give the definition of “irrationality”, and discusses that index future

efficiency is influenced by irrational behaviors of investors. Chapter 2 is “The

theoretical foundation”. The theoretical foundation of irrationality is presented in this

part with perspective of behavioral finance. I think that the cognitive bias is the main

cause which leads to noise trading and the irrational behaviors of investors. On this

basis, I present the research idears and innovations of this paper. Chapter 3 is “The

empirical study on the efficiency of A share index futures”. This part is the basis of the

whole paper, I use some methods to test price discovery ability of HS300 and A50

futures, and analyze reasons with the points of trading systems and behaviors of

investors. Chapter 4 is “The study on the irrational behaviors of stock index futures”.

This part analyzes the efficiency of stock index futures in the perspective of irrational

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III

behaviors. Chapter 5 is “Conclusions and Suggestions”. After the empirical studies,

this part concludes the whole paper and gives some suggestions.

Keywords: market efficiency; price discovery ability; noise trading; irrationality;

closing date effect

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第一章导论..................................................................................................................1

第一节选题的背景和意义.................................................................................. 1

第二节股指期货效率和投资者非理性行为的文献综述.................................. 2

第三节本章小结................................................................................................ 12

第二章投资者行为对市场效率影响的理论基础....................................................13

第一节投资者行为对市场效率的影响............................................................ 13

第二节本文思路和本文创新点........................................................................ 17

第三节本章小结................................................................................................ 18

第三章 A股标的股指期货效率的实证结果和分析................................................19

第一节沪深 300 指数期货和 A50 指数期货的概述....................................... 19

第二节数据处理................................................................................................ 22

第三节变量间长期关系检验............................................................................ 22

第四节期货引导能力检验................................................................................ 24

第五节 Granger 因果检验与脉冲分析.............................................................. 28

第六节向量误差修正模型（VEC）检验........................................................ 30

第七节本章小结................................................................................................ 33

第四章对 A股标的股指期货投资者行为的检验...................................................35

第一节对期货投资者行为表现的考察............................................................ 35

第二节对期货交易的“交割日效应”检验.................................................... 39

第三节投资者非理性行为的考察.................................................................... 42

第四节本章小结................................................................................................ 47

第五章结论与政策建议............................................................................................48

第一节研究结论................................................................................................ 48

第二节政策建议................................................................................................ 48

参考文献.............................................................................................................. 50

附录

............................................................................................................................54

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第一章导论

第一节选题的背景和意义

自1982年美国推出全球首张股指期货合约以来，股指期货以成交量大、流动

性高、交易成本低和具有价格发现、对冲风险与套期保值功能等特点，特别是其

独特的卖空机制，不仅可以满足广大投资者投资、套利、套期保值等多方面需求，

而且也可以完善股票现货市场结构、促进金融创新，因此，世界各国纷纷推出股

指期货，其交易规模和交易品种不断扩大。近年来，发达国家不断推出新的股指

期货品种以吸引投资者和资金，新兴国家则在学习和借鉴发达国家基础上引进和

推出适合自己国情的股指期货品种以争夺股票市场的定价权。

我国于2006年推出了仿真交易的沪深300期货，经过几年的发展，已有相当的

规模，制度和机制上的设计也在不断完善和规范，但是市场仍然出现了过度波动

的现象，如2007年下半年到2008年上半年，沪深300期货呈现出与证券市场相似的

大起大落的异常波动，使股指期货不能发挥正常的对冲风险和套期保值功能。

由于我国股市相对于发达成熟市场而言波动性较大，市场的异常波动不仅无

助于市场的健康发展，也给投资者带来了大量的风险，因此，针对基于A股的期货

的效率研究也引起了研究者的注意。但已有的对A股股指期货效率的考察主要从量

价关系方面定性地得出了期货是否有效的结论，缺少对造成这种是否有效的原因

做进一步的分析和研究。笔者认为，对造成期货是否有效的原因进行研究是有必

要的，因此本文从宏观上的制度设计以及微观层面的投资者行为两方面对这种原

因进行了考察，试图把期货效率与投资者行为结合起来。

本文研究的意义和价值在于：一方面，在目前国内股指期货推出的呼声日益

高涨的情况下，综合研究了国内外关于股指期货效率的问题，着重从价格发现方

面对期货效率进行分析和检验。另一方面，由于期货市场与资本市场一样因为存

在认知上的偏差使投资者产生噪声交易，从而导致投资者在交易中出现非理性行

为，使期货价格出现过度波动，严重影响了期货对现货的引导和定价功能，使资

金不能有序流动以达到合理的配置，进而使期货市场的有效性下降。基于此，本

文在对期货效率考察的基础上，结合行为金融理论对期货市场上的投资者的非理

性行为进行研究，从实际层面来考察和检验期货市场上投资者的非理性行为。

本文希望通过对股指期货效率和非理性行为的检验和研究，达到对期货效率

以及造成投资者非理性行为的噪声交易等有一个初步的认识，从而引起人们对期

货投资者的行为进行探讨，也引起监管层在对市场监管时注意市场投资者的反应

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和行为，从而使对期货市场的监管更加有效。这样可以避免在股指期货交易时市

场的大幅波动，实现股指期货对股票的稳定、推动作用，并在真实股指期货推出

时获得期货市场对股票市场的定价权，提高资本市场乃至金融市场的安全。

第二节股指期货效率和投资者非理性行为的文献综述

一、投资者理性与非理性的界定

（一）理性（rationality）

彭贺（2008）着重从心理学角度来考察理性，他认为，理性是指：①与理由的

应用有关，或是理由的应用，也即推理的过程或合理的性质；②与正确或至少有

理由认为正当的活动有关；③对有机体能够从事高级心理活动的一种描述；④指

心智健康或神志清醒；⑤指性质上与情绪相对，即认知的。他认为，对于理性，

在不同的领域有不同的理解。在经济学上，所谓理性是指追求自我利益，特别是

经济或物质利益，用经济学语来说，即追求目标函数的最大值（或最小值）。滕威

和樊睿琳（2003）主要从经济学意义上考察了理性的定义，他们认为，经济学里，

理性被定义为：①以效用最大化原则来决策；②充分考虑所有已知的信息，并对

未来作出无偏预测，即投资者应具有根据信息定价的能力。何章艳（2008）对市

场经济中的理性作了考察，她认为，市场经济的理性是市场行为主体所特有的在

市场经济活动中的理性表现,是市场经济中行为主体的一种合目的性与合规律性

的自觉精神和行为方式或认识能力，它促使市场行为主体从一定的自身认知和需

要出发去探索和发现经济运行的规律，且按一定的规则进行推理从而得出合乎逻

辑的结论,并在这些结论的指导下进行各种经济活动，进而满足主体需要，整体上

促进经济增长和社会繁荣。

张雄（1995）从哲学相关概念的角度对理性作了研究，他认为，经济理性与

哲学理性不是互相隔绝的，经济理性概念的产生与发展客观上离不开哲学理性的

影响和作用。任瑜（2008）对也理性进行了界定，他认为，理性是指人的精神世

界中其内部结构清晰有序的精神现象，是人脑所具有的一种逻辑思维能力以及按

照逻辑思维规律以客观规律、客观实际合理地解决问题的能力。他也从经济学意

义上对理性进行了界定：第一，根据效用最大化原则决策；第二，充分考虑所有

己知的信息，对未来做出无偏预测。但他同时指出，在不确定情况下，人们追求

效用最大化的任何选择都会受到选择范围、信息与知识的约束，提出了理性是人

们约束条件下追求最大化的行为。

（二）有限理性（bounded rationality）：

西蒙(Herbert Simon，1989)提出了“有限理性”(bounded rationality)。他认为

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摘要：

硕士学位论文I摘要自从我国于2006年推出仿真交易的沪深300期货以来，经过几年的发展，已有相当的规模，其制度和机制上的设计也在不断完善和规范，但是市场仍然出现了过度波动的现象，如2007年下半年到2008年上半年，沪深300股指期货仿真交易呈现出与证券市场相似的大起大落的异常波动现象。由于我国股市相对于发达成熟市场而言波动性较大，市场的异常波动不仅无助于市场的健康发展，也给投资者带来了大量的风险，因此，针对基于A股标的期货的效率研究也引起了研究者的注意。已有的对股指期货效率的考察主要从量价关系方面定性地得出了期货是否有效的结论，缺少对造成这种是否有效的原因做进一步的分析和研究。笔者认为，对造...

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