内外失衡与美国金融危机的形成

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3.0 周伟光 2024-09-20 4 4 1.86MB 63 页 150积分

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硕士学位论文

摘要

2008 年9月美国次贷危机最终发展成为金融危机，并对世界经济发展造成了

巨大冲击。美国金融机构大量倒闭，经济增长陷入低潮，美国经济的低迷使得世

界各国股市狂跌，经济发展走入低谷。与此同时，美国存在着以储蓄赤字与财政

赤字为代表的内部失衡和以经常账户逆差为代表的外部失衡，并且这种失衡长期

存在于美国经济发展过程。

本文从美国内外经济失衡角度对金融危机进行了研究。内部失衡表现为个人储

蓄赤字和政府财政赤字，外部失衡表现为经常账户的逆差。美国居民的超前消费

和借贷消费是形成美国个人储蓄赤字重要原因，而美国政府的支出远大于收入是

形成财政赤字的重要原因。内外失衡之间存在着紧密的联系：内部失衡是外部失

衡的根源，外部失衡又加剧了内部失衡的发展。由于“米德冲突”的存在，美国

政府着眼于内部失衡的解决，而对外部失衡关注较少。

本文使用定性分析法分析了美国内外部失衡的表现及其相互关系，使用定量分

析法分析了美国经常账户失衡的原因。同时，内外失衡的发展是个变化过程，因

此本文又综合运用了均衡分析法和历史分析法，从而更好地分析内外失衡与金融

危机的关系。美国的信用危机表现为三个赤字：储蓄赤字表现为个人负债，财政

赤字表现为政府负债，而经常账户赤字表现为整个社会的负债。美国政府通过资

本金融账户顺差的巨额资金来支撑消费和经济增长。

经常账户与 GDP，投资和政府支出紧密相关，投资和政府支出的居高不下是

形成美国外部失衡的重要原因。本文认为美国的内外失衡经济增长方式存在较大

的风险，这种增长方式是不可持续的。美国居民、政府和社会负债的长期积累导

致债权人担心债务的偿还能力，致使其停止为美国的消费融资，这导致了美国金

融危机的爆发。可以说，内外失衡共同促使了金融危机的发生，金融危机是美国

内外失衡经济增长方式不可持续的表现。

本文的创新之处在于：在对内部失衡进行分析，采用定性分析方法对美国的储

蓄赤字、财政赤字的相互关系进行阐述，重点指出这种内部的失衡何时不可持续；

在分析外部失衡时，采用经常账户的跨时分析方法得出了经常账户的预测值，并

将危机前后的经常账户实际值与预测值进行了对比。结果发现，金融危机发生前，

经常账户预测值与实际值之间的差距突然加大，而危机发生后二者的差距又减小，

这说明经常账户实际值与预测值差距的大小可以预测金融危机。

根据内外失衡与金融危机的关系，文章提出了应对金融危机避免危机再次发生

的政策建议。这些建议包括改善美国投资高于储蓄的经济状况，进行经济结构的

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VII

优化调整以及改革国际货币金融体系，协调各国金融监管。美国金融危机对我国

是机遇与挑战并存，机遇大于挑战，为应对危机应该坚定不移地扩大我国的内需，

改善我国外贸依存度过高的局面并抓住机遇对我国的经济结构优化升级。

文章结构如下：首先对美国内外失衡的表现及其相互关系进行了分析。其次，

对美国经济内部失衡进行了研究：个人储蓄赤字和政府财政赤字是美国内部失衡

的表现和原因，正是在二者的共同作用下才导致了美国内部失衡和金融危机。再

次，利用经常账户的跨时分析方法对美国经济的外部失衡进行了研究，并将实证

分析得到的经常账户预测值与实际值进行对比，以确定美国经常账户失衡与金融

危机的关系。最后，进行总结并提出了应对金融危机的政策建议。

关键词：美国金融危机；内部失衡；外部失衡；拉姆齐模型；经常账户跨时分析

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VIII

ABSTRACT

U.S. Subprime Mortgage Crisis has finally developed into financial crisis in

September 2008. Financial crisis has created huge impact on world economic

development. Many U.S. financial institutions go bankruptcy, it economic growth rate is

at low ebb. The U.S. economy's downturn makes the world stock markets plunged and

world economic development goes into the trough. Meanwhile, there has been exists

economic imbalances in the long-term process of U.S. economic development. The U.S.

economic imbalances include internal imbalances and external imbalances. The internal

imbalance is represented by the savings deficits and fiscal deficits, while the external

imbalance is represented by current account deficits.

In this paper, we make a study on the relationship between internal and external

imbalances and the formation of U.S. financial crisis. The U.S. internal imbalance is

performed by the personal savings deficits and the government's budget deficit, while

the U.S. external imbalance is manifested by current account deficit. The U.S. residents’

ahead of consumption and borrowing consumption is an important reason for the

formation of personal savings deficit, while the U.S. government's spending is far

greater than income is an important reason for the formation of the fiscal deficit.There is

a close link between internal and external imbalances: internal imbalances are the root

causes of external imbalances, internal imbalances exacerbated by the development of

external imbalances. Because of "Meada conflict" exists, the U.S. government pay more

attention to internal imbalances, but pay less attention to external imbalances.

The author uses qualitative method to analysis the performance of U.S. internal

imbalances. The author uses quantitative method to analysis external imbalances in

order to learn the causes of U.S. current account deficits. Meanwhile, for the

development of internal and external imbalances is a dynamic process, the author has

integrated balanced analysis and historical analysis in order to better analyze economic

imbalances and financial crisis and their relationship.

There are three aspects of U.S. credit crisis: savings deficit which is performed by

individual debt, fiscal deficits which show by government's debt and current account

deficit which show by whole community liabilities. U.S. government keeps their

consumption and economic growth through capital financial account surplus.

There is closely relationship among current account, GDP and investment. The

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high investment rate and government expenditure is an important reason for U.S.

external imbalances. This paper argues that there is a big risk to exist in U.S. economic

growth and this growth way is unsustainable. U.S. residents, government and society's

long-term accumulation of debt led to the creditors' doubt about debt repayment

capacity, so they in turn stop finance United States' consumption, which finally led to

U.S. financial crisis. We can say that internal and external imbalances have prompted

the outbreak of financial crisis. Financial crisis is the performance of U.S. unsustainable

economic growth.

Through the performance of internal and external imbalances and relationship

between internal and external imbalances, the author argues that there is a big risk for

the U.S. economic growth way and this growth way is unsustainable. Internal and

external imbalance in the United States is a typical "Ponzi scheme", while financial

crisis is the overall outbreak of unsustainable mode of U.S. economic growth way.

The innovation lies in: In the analysis of internal imbalances, the author use

qualitative method to describe the U.S. savings deficit, fiscal deficit and the relationship

between them and highlight when the internal imbalance is unsustainable. In the

analysis of external imbalances, the author use inter-temporal approach of current

account to obtain the predicted value of current account. Then, the author makes

comparison between the actual value and the predicted current account value before and

after the crisis. The results show that before financial crisis happen, the gap between

predicted current account value and actual value suddenly increase, while the crisis has

reduced the gap reduce after the crisis happen. Therefore we can predict financial crisis

by using the gap between predicted current account value and actual value.

According to the relationship between internal and external imbalances and

financial crisis, the article put forward to recommendations to address the financial

crisis and avoid the recurrence of financial crisis. These suggestions include improving

the U.S. savings and investment imbalances situation, improvement of international

monetary and financial system, coordination of national financial regulation, as well as

optimize the national economic structure. For china, U.S. financial crisis is an

opportunity and challenge, but the opportunity is outweigh the challenge. In response to

financial crisis, we should strive to expand domestic demand, improve the situation of

excessive dependence on foreign trade, and seize the opportunity to optimize and

upgrade our economic structure.

The article’s structure as follows: First, we analyze the performance of the U.S.

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internal and external imbalances and their relationship. Secondly, we make a study on

U.S. internal imbalances. Personal savings deficits and government budget deficits are

the causes and performance of U.S. internal imbalances. The occurrence of internal

imbalances and financial crisis is the common result of Personal savings deficits and

government budget deficits. Thirdly, we use inter-temporal approach of current account

to make a study on U.S. external imbalances. We get the predicted values using

empirical analysis of the current account. Then we make a comparison between the

predicted value and actual value to make sure the relationship between current account

imbalance and financial crisis. At last, we make a summary and put forward policy

recommendations to address financial crisis.

Keywords：Financial crisis; Internal imbalances; External imbalances; Ramsey Model;

Inter-temporal approach of current account

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第一章导论................................................................................................................... 1

第一节研究背景与意义......................................................................................1

第二节国内外相关文献综述..............................................................................3

第三节研究内容与方法......................................................................................5

第四节主要观点与不足......................................................................................7

第二章内部失衡与外部失衡：互相促进机制......................................................... 10

第一节内外经济失衡及其表现........................................................................10

第二节内外失衡的互相促进关系....................................................................14

第三节美国金融危机的形成............................................................................17

第四节本章小结................................................................................................22

第三章美国的内部失衡：“双赤字”分析............................................................. 23

第一节美国的储蓄赤字分析............................................................................23

第二节美国的财政赤字分析............................................................................26

第三节双赤字导致的结果................................................................................27

第四节本章小结................................................................................................29

第四章美国的外部失衡：经常账户跨时分析......................................................... 30

第一节经常账户跨时分析：文献综述............................................................30

第二节跨时分析的理论基础与模型................................................................33

第三节数据选择及变量处理............................................................................36

第四节相关变量检验及结果............................................................................38

第五节本章小结................................................................................................45

第五章主要结论与政策建议..................................................................................... 46

第一节主要结论：内外失衡与金融危机的形成............................................46

第二节金融危机应对政策及我国的选择........................................................47

参考文献......................................................................................................................... 50

附录 1 美国净外部资产.............................................................................................. 54

附录 2 美国现金流量变动量...................................................................................... 56

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第一章导论

第一节研究背景与意义

一、研究背景

网络经济泡沫破裂和“9.11 事件”以来，美联储长期采取低利率政策。这一

政策保持了美国经济的快速发展，刺激了美国市场的繁荣和房产价格的上升。然

而，低利率政策和房地产价格的快速上升也使美国房产市场积累了大量的泡沫。

同时，美国长期存在着以个人储蓄赤字和政府财政赤字为代表的内部失衡以及以

经常账户赤字和资本金融账户顺差为代表的外部失衡。内外经济失衡使美国获取

了巨大的宏观经济利益（黄族胜，2008）。一方面经济失衡促进了美国金融行业的

发展完善，提高了资源配置效率，改善了公司的治理结构，并分散了风险；另一

方面，经济失衡使美国能够更好地控制本国的通货膨胀。虽然美国经常账户保持

着巨额的逆差，但是由于美元在国际货币体系中的支配地位和美国在世界经济中

的“龙头”地位，大量的资金通过购买美国国债的形式源源不断地回流到美国。

资金的回流刺激了金融创新的发展，一系列金融创新产品被开发出来。由于能够

获取巨额利润，在资本逐利冲动的刺激下，金融创新产品在资本金融市场的参与

者之间流动，并大量地被欧洲和日本等国外投资者购买。

经济形势好转后，美联储连续加息使联邦基准利率大幅上升，利率的上升刺

破了房产市场的泡沫。2007 年3月以美国新世纪金融公司申请破产保护为起始的

一系列事件的发生，标志着次级抵押贷款危机（简称次贷危机）的爆发。由于金

融创新产品的基础资产是次级抵押贷款，次贷危机的爆发使金融创新产品的价格

急剧下跌，次贷危机的发生使隐藏在次贷中的风险从资本金融市场传递到整个实

体经济。在经济失衡的作用下，美国的次贷风险从美国传递到全球。

次贷危机重创了美国的房产和资本金融市场，引起美欧和亚太股市大幅下跌，

致使美欧金融机构损失超过 2000 亿美元。然而，它仅仅是另一场更大危机的序幕。

2008 年3月贝尔斯登（Bear Stearns）被收购以及同年 9月其余四家投资银行

的倒闭和转型等事件的发生标志着次贷危机已经发展成金融危机。单纯的次级房

贷市场危机为何会发展成为金融危机？美国金融危机为什么会发生？美国金融危

机将会如何发展及结束？在基于对上述问题思考的基础上，本文对美国的金融危

机进行了研究。

金融危机没有停下前进的脚步，它仍在继续向前发展。2008 年9月25 日，摩

根大通公司收购美国最大的存贷款机构——华盛顿互惠银行（Washington Mutual），

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而后者成为美国历史上倒闭的最大银行；同年 11 月24 日，美国财政部向花旗集

团（CitiGroup）注资 200 亿美元并为该公司的不良资产提供担保。虽然美国政府

采取了降低利率注入资金等一系列的经济刺激计划和手段，但是金融危机在进入

2009 年后仍然在继续发展。2009 年6月1日，拥有 101 年历史的美国最大汽车制

造商通用公司申请破产保护，金融危机将风险从资本金融领域传递到了汽车制造

等实体经济领域。

居民长期的借贷消费和政府长期的入不敷出使美国居民和政府都积累了巨额

债务，由于债务积累导致的利息支出使美国居民和政府的未来可支配收入受到极

大的影响。数据显示，美国的财政赤字占 GDP 的比例 2007 年已经达到 2.7%的高

水平，与此同时，美国的个人负债也达到了前所未有的高水平。个人的巨额负债

和政府的巨额赤字是对美国经济健康发展的潜在威胁。

美国的经常账户存在着巨额逆差，2007 年逆差额占 GDP 的比例已经超过了

6%。经常账户的持续长期逆差，导致了美国外债的增加和美元汇率的走低。而作

为世界的主要支配和储备货币，美元汇率的走低虽然一定程度上对美国有利，但

是它不仅不能从根本上改变美国经常账户逆差的状况，而且使世界经济的快速发

展受到了一定程度的阻碍。可以说，美国持续巨额的经常账户逆差是美国和世界

经济发展的重大威胁。

二、研究意义

首先，本次的金融危机发生于金融体系最发达和金融市场最完善的美国，并

且此次危机的影响和破坏性远远超过 1929—1933 年的大萧条。对于此次金融危机

的形成机理，众说纷纭：监管缺失论、杠杆率过高论、政策失误论和道德风险论

等等。虽然这些理论能够解释金融危机的一个或几个方面，但是却无法解释美国

及世界各国救市资金投入巨大而见效甚微的原因。

对美国金融危机形成机理的研究是一个充满挑战性而又具有很强实际意义的

课题。本论文通过从内外失衡与金融危机形成关系的角度对美国金融危机形成机

理进行研究，不但可以明确美国内外经济失衡在金融危机形成过程中的作用，而

且更重要的是明确美国金融危机形成的真正原因。同时，美国金融危机也对我国

经济发展产生了不利的影响，一方面，金融危机也对我国的出口造成了巨大的冲

击，我国对欧美出口放缓；另一方面，我国 GDP 增速下降，经济增长步伐有所放

缓。研究美国金融危机形成机理，对我国应对金融危机挑战以及保持经济持续健

康发展具有很强的现实意义。

其次，美国金融危机与以往的金融危机存在很大的不同。以前的金融危机主

要发生在金融体系和金融结构欠发达的发展中国家，而此次金融危机却发生在金

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融体系和金融结构最发达的美国，因此以前的金融危机理论与模型无法合理而有

效地解释此次美国金融危机。本文通过从内外失衡视角对美国金融危机进行解释，

不但能够得出美国内外失衡的关系和影响因素，明确美国内外失衡与金融危机产

生的关系，而且对探究金融危机的新理论具有重大意义。

再次，金融危机严重威胁着世界经济的健康发展。通过对美国金融危机形成

机理的研究，可以明确美国金融危机发生的真正原因，为其它国家及我国完善金

融体系和金融结构，防止金融危机的再次发生提供一定的借鉴。同时，在金融全

球化和一体化的今天，世界各国需要携手解决经济发展中遇到的重大问题，而金

融危机就是世界经济发展的潜在威胁，通过对美国金融危机的研究，可以促使世

界各国携手对抗金融危机，避免金融危机的破坏性。

最后，不但美国存在着内外经济的失衡，而且我国也存在着内外经济失衡。

通过对内外失衡与金融危机形成关系的研究，可以提出规避金融危机冲击，避免

金融危机影响的政策措施，而且可以促使我国尽快调整失衡的经济结构，并能为

经济结构的调整提供一定的借鉴。

第二节国内外相关文献综述

一、金融危机产生巨大破坏性的原因

Danila(2008)从金融危机出现并扩展到全球范围动态分析视角阐述了金融危机

的原因。他认为美国等许多国家长期存在的经常账户赤字存在着巨大的风险，并

且这一经常账户的赤字是不可持续的。经常账户盈余国家的资金更多地以主权财

富基金和债务的形式流入美国。同时，美国也存在着巨额的财政赤字。经常账户

赤字和财政赤字的交织才是美国金融危机产生并扩展到全球形成巨大影响的原

因。这种观点具有一定的代表性，强调经济失衡在金融危机形成中的作用，但是

对经济失衡的分析不全面，缺乏对内部经济失衡的分析。

Nadeem（2009）认为是金融危机发生的根本原因是政治经济的本质，解决危

机的办法是纠正美国经济的结构性失衡。他指出与基于结构失衡的理论相比，用

委托代理理论来解释金融危机不但遭受到了众多的批评，而且它无法解释类似的

危机为何不提前出现的原因，经济结构的失衡促使了美国金融危机的发生。这种

观点认为经济失衡不是金融危机的根源，而是金融危机扩展的原因。

Nair（2009）认为经济的失衡是美国金融危机产生的原因。在过去十年，消费

占国民生产总值（GNP）的比例从 2/3 上升到 3/4，这种过度消费将经济的不平衡

从美国扩展到全球范围内，美元本位将美国的经常账户、财政账户赤字同全球经

济“捆绑”起来，经济失衡导致了由全球中的外部因素和上升的贸易流动引发的

金融危机。这种看法有一定的合理性，而且包括对美国内外经济失衡的分析，这

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也是本文研究的出发点。

陈继勇，盛杨怿，周琪（2009）强调经济失衡对金融危机形成的作用。他们

指出在经常项目逆差的情况下，美国长期保持资本项目的顺差，大量的资金源源

不断地流入美国，资金的流入支撑了美国的过度消费，这是金融危机的根本原因。

最后，当今的国际货币体系下，美元的主要支付和储备货币地位加速了金融危机

在全球的蔓延。他们的观点突出了外部失衡在金融危机形成及发展过程中的作用，

而没有考虑经济的内部失衡问题。

二、美国经济失衡持续性与金融危机

Bibow(2008)着重从布雷顿森林体系前后国际货币金融秩序系统性缺陷的角度

对经济失衡进行了分析。他认为在债务积累效应下，房地产价格下降导致了去杠

杆化和信用状况的降低，消费者和投资者遭遇到困境，美国的经济失衡是不可持

续的。在全球美元本位的货币体系下，经常账户盈余国家的资金大多以资本输入

的方式将资金不断地回流到资金充裕的国家—美国。

Mah-Hui Lim(2008)从次级贷款违约激发金融危机角度对危机的原因进行了分

析。他认为金融危机的根本原因是三种类型结构失衡的结果：经常账户失衡、财

富收入失衡和与金融创新一起产生的金融实体经济失衡。美联储宽松的货币政策

和国外资金的流入鼓励了美国消费，而消费正是美国经济增长的动力之一，由房

价上升支撑的消费增长是财富收入失衡的表现之一。

Caballero and Krishnamuthy（2009）认为美国金融危机是由房地产泡沫的破裂

引起的，由于风险高度集中于高杠杆化的金融领域导致危机进一步的扩大。

刘骏民，张云（2008）从虚拟经济与实体经济失衡角度对金融危机原因进行

了分析。在经常项目逆差情况下，美国严重依赖美元资产的境外销售来保证经济

正常循环的进行，通过资本项目顺差美国消费了它国的资源、商品和劳务，另一

方面，通过在境外留下大量的美元债券和其它美元金融资产，巨额的美元现金又

流回了美国。这一美元现金的流出流入刺激了包括房地产、股票、债券及其它可

以反复炒作的金融资产在内的“虚拟经济”的不断膨胀，也使美国的实体经济不

断衰落。他们提出虚拟经济和实体经济严重失衡是美国金融危机的根本原因，只

有解决虚拟经济和实体经济的失衡才能解决真正解决美国金融危机。

吴晓灵，唐欣语（2009）从美国经济结构失衡不可持续的角度对金融危机原

因进行了分析。她们认为金融危机宏观经济层面根源是：美国“低储蓄率和财政、

经常项目双赤字”的经济结构是不可持续的；为刺激经济增长采取的鼓励房地产

发展的政策导致了房产泡沫；过于宽松的货币政策造成全球流动性泛滥。

汪丽娜（2009）则从美国经济增长方式的不可持续性对金融危机原因进行了

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硕士学位论文VI摘要2008年9月美国次贷危机最终发展成为金融危机，并对世界经济发展造成了巨大冲击。美国金融机构大量倒闭，经济增长陷入低潮，美国经济的低迷使得世界各国股市狂跌，经济发展走入低谷。与此同时，美国存在着以储蓄赤字与财政赤字为代表的内部失衡和以经常账户逆差为代表的外部失衡，并且这种失衡长期存在于美国经济发展过程。本文从美国内外经济失衡角度对金融危机进行了研究。内部失衡表现为个人储蓄赤字和政府财政赤字，外部失衡表现为经常账户的逆差。美国居民的超前消费和借贷消费是形成美国个人储蓄赤字重要原因，而美国政府的支出远大于收入是形成财政赤字的重要原因。内外失衡之间存在着紧密的联系：内部失衡是外部...

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