全流通后投资银行并购业务定位研究

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3.0 周伟光 2024-09-20 4 4 659.21KB 52 页 150积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

随着股权分置改革的逐渐深入，沪深两市已完成或者进入股改程序的上市公

司占应改革 A股上市公司的 90%以上，中国股市离全流通时代已为时不远。这一

制度障碍的逐步消失，将使中国上市公司的并购市场呈现多种变化，包括并购数

量的膨胀、并购驱动力的改变、并购操作模式的复杂化等。并购市场的变化加上

中国资本市场各项规章制度的逐步完善，为中国投资银行参与并购创造了巨大机

遇。本文就是在这种现实形势下分析全流通后投资银行如何定位并购业务的问题。

本文首先梳理了中国投资银行参与公司并购活动的合理逻辑。通过对中美投

资银行并购业务情况的比较，及对全流通后中国并购市场和中国资本市场各种变

化的分析，提出了中国投资银行参与并购活动的必要性和可能性。然后从内外两

方面分析了中国投资银行参与并购活动的局限性和障碍。认为中国投资银行外部

环境存在资本市场成熟度不高，并购交易市场不规范等问题；投资银行本身存在

产业集中度不高，业务趋同导致的恶性竞争严重等问题。这些问题表明中国投资

银行拓展并购业务必须正确定位。

以中信证券为研究对象的案例分析进一步从财务角度分析中国投资银行是否

应该把并购业务确立为新兴核心业务。“雷达图”分析表明中信证券的并购业务有

较高的增长力，但是中国投资银行在人力资本能力、融资能力等方面与五大投资

银行有较大的差距；趋势分析表明中信证券的证券经纪业务和证券承销业务都具

有周期性，而并购业务则具有较强的持续增长能力。两项分析支持了确立并购业

务为其新兴核心业务是中国投资银行的理性行为选择的观点。

在此基础上，本文提出了全流通下投资银行如何定位公司并购业务的建议：

把并购业务作为投资银行的新兴核心业务；对于并购业务的具体方向，目前应该

主要定位于并购策划和财务顾问业务；此外，不同的投资银行由于自身的实际情

况不同，应该选择有比较优势的并购业务职能，确立优势定位。

关键词：全流通；投资银行；并购；新兴核心业务

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ABSTRACT

The capital market of China is entering into a full circulating state. And following

the trends, the M&A market of public companies in China changes a lot. These

changes as well as the improvement of the systems and rules in capital market of China,

all of which offers a tremendous chance for the participating in M&A of investment

banks in China. This paper analyzes the orientation of investment banks on M&A

business in China.

Firstly the paper argues the rationality for the participating in M&A of investment

banks in China. Through the comparison with M&A businesses between investment

banks in the USA and China, as well as the analysis of those changes in M&A market

and the capital market of China, It presents the necessity and the probability for the

participating in M&A market of investment banks in China. The paper then analyzes

the limitations and obstacles of the participating in M&A of investment banks from

two aspects—external environment and investment banks themselves. All of those

indicate that investment banks must establish the right orientation of M&A businesses.

The case study introduces two methods of financial analysis to analyze the

orientation to M&A business of investment banks. The “Radar Chart” analysis method

demonstrates that M&A business has higher increasing rate while the ability of human

resource and financing still needs to improve. The trends analysis method demonstrates

that financial advisor business has steady and continuous increasing ability while stock

broker business and stock underwriting business have periodicity.

Based on the above analysis, the paper gives several suggestions on the

participating in M&A of investment banks in China. Investment banks should treat

M&A business as the new and developing core business besides the traditional

business. And at present the investment bank should mainly deal with M&A planning

and financial advisor business.

Keywords: full circulation; investment banks; new and developing core business;

M&A

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III

第一章导论...................................................................................................................1

第一节问题的提出与选题的主要意义..................................................................1

第二节相关理论综述..............................................................................................2

第三节研究思路和主要创新尝试..........................................................................7

第二章投资银行在全流通环境下参与公司并购的理性行为选择.............................9

第一节中美投资银行在并购业务方面的实践比较..............................................9

第二节全流通环境下投资银行参与公司并购的市场环境分析........................17

第三节全流通后投资银行参与公司并购的必要性和可能性............................21

第三章全流通后中国投资银行发展并购业务的局限性和障碍...............................25

第一节投资银行拓展并购业务外部环境的障碍................................................25

第二节投资银行自身建设方面的局限性............................................................28

第四章全流通环境下投资银行并购业务定位分析...................................................32

第一节案例分析——中信证券并购业务能力的财务分析................................32

第二节对投资银行确立并购业务为其新兴核心业务的分析............................41

第三节全流通下投资银行如何定位并购业务的建议........................................43

结束语.........................................................................................................................46

参考文献.........................................................................................................................47

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第一章导论

第一节问题的提出与选题的主要意义

2005 年4月29 日中国证监会宣布股权分置改革试点启动，标志着中国证券

市场进入后股权分置时代。我国资本市场和国外成熟资本市场的最大区别就在于

股权分置，而股权分置也是我国上市公司并购市场不成熟的制度障碍，因此，股

权分置改革将对我国上市公司并购产生深远影响。首先，随着改革的深入，中国

股市逐渐进入全流通①时代，大规模并购所依托的资本市场的流动性问题将得到

解决，资本市场定价功能将逐渐恢复，并购驱动力、并购操作模式也将发生根本

性改变；其次，在一个高度流动的市场，并购数量会显著增加，大交易会明显增

多，股权支付以及其他金融工具的使用，将会使交易变得更复杂，因此，企业和

市场将更加需要专业机构在估值、结构交易等方面发挥作用。

在股权分置改革进行的同时，中国政府颁布了一系列规范资本市场和并购活

动的法律法规，如 2006 年1月1日起正式实施新《公司法》、《证券法》；2006 年

1月4日《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》出台；2006 年9月1日起

施行《上市公司收购管理办法》等等。各种迹象表明中国的宏观经济将继续积极

的走向市场化，在股市全流通时代，中国的并购市场将是一块巨大的蛋糕。

由此看来，全流通后中国投资银行的并购业务②将迎来一次真正意义上的发

展机会，并购业务作为投资银行的一项高增长业务，必然成为券商新的利润增长

点。而面对即将来临的机遇，中国很多投资银行的并购业务却并没有同步发展，

大多数投资银行把并购业务当作融资业务服务的辅助手段，没有给予足够的重视。

本文就是针对这种现状提出了全流通环境下投资银行如何定位并购业务的

问题。选择这个主题具有重要的意义：首先，运用并购和投资银行理论对投资银

行如何定位并购业务问题的分析，是对投资银行在新形势下如何完善赢利模式，

应对国内外竞争这个紧迫问题的解答之一；其次，对投资银行在新环境下如何定

位并购业务问题的剖析，是对投资银行参与并购理论的一种发挥和完善。

① 本文所指的全流通是指股权分置改革基本完成后的股市流通状况。

② 由于上市公司是并购活动的主体，本文中讨论的投资银行并购业务主要指上市公司并购业务。

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第二节相关理论综述

一、并购与投资银行的基本概念和类型

（一）并购的基本概念和类型

并购(M&A)是企业兼并(Mergers)与企业收购(Acquisitions)的简称,是企业着

眼于优化资源配置、提高生产要素的占用、支配和使用效率而采取的一种转移企

业产权的行为。

企业兼并(或称合并)，主要是指两个或两个以上的公司依照法律规定的程序，

合并成一个公司的行为。合并有两种形式:一是新设合并，指两个或两个以上的公

司合并成一个新设的公司，合并双方法人地位消失(称为消失公司)，新组成一家

新公司(称为新设公司)，用公式表示为 A+B=C；二是吸收合并，指一家或多家公

司并入另一家公司之中，此时被兼并一方的法人地位消失(称为消失公司)，另一

方存续(称为存续公司)，用公式表示为 A+B=A 或B。企业收购，是指一个公司按

照法定程序收购其他公司的部分或大部分资产或股权，以达到控制该公司目的的

行为，它包括收购资产和收购股权。

显然从严格意义来说，收购与兼并是两个不同的概念，但实践中很难分开。

比如说，收购是一家公司收购其他公司的部分或大部分资产，但这实际上是一种

吸收合并。大多数案例中收购与合并大致有如下区别：兼并是两个企业合并为一

个企业，合并各方资产进行重组，一般只有一个法人；而收购是一个企业通过收

购资产或股权以实现对其他企业的控制，收购后通常只进行业务整合而非资产重

组，收购后的两家企业仍为两个法人，只发生控制权的转移。另外，兼并大多发

生在非上市公司之间，是善意的；而收购常经过证券市场，许多是非善意的。

在西方国家，企业兼并和收购英文通常分别用Mergers and Acquisitions表示。

由于在企业兼并过程中，往往会发生企业收购行为，因而兼并与收购常被简称为

M&A，现代意义的并购内涵已经扩大到“包括接管(Takeover)和与之相关的公司

重组问题、公司控制问题、企业所有权结构变更等①”。

（二）投资银行的基本概念和类型

通常所说的“投资银行”有双重含义。作为一种业务，投资银行(Investment

①.J· 弗雷德·威斯通等著.《接管、重组与公司治理》(中文版).东北财经大学出版社 2000 年版,第 3 页.

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banking)是指区别于商业银行的存贷款等间接金融业务的、实现资本市场上资本

总量增加和存量调整的一系列收费的金融中介业务；作为一类机构的总称，投资

银行是指以投资银行业务为主业的金融中介企业。本文所述的投资银行是指第二

种定义。

对这种定义下的投资银行更具体的理解是：投资银行是指经营全部资本市场

业务的金融机构。其业务包括证券承销与经纪、企业融资、兼并收购、咨询服务、

资产管理和风险投资等内容。作为金融市场中最具活力和创新性的经济主体，投

资银行被誉为金融体系的轻骑兵、市场经济中的金融工程师。它以灵活多变的种

种形式参与资本市场的资源配置，成为资金供给者和资金需求者之间直接融资的

重要纽带。由于法律规定和传统习惯的差异，投资银行的称谓在各国亦不尽相同。

譬如，美国和欧洲大陆称之为投资银行，英国称之为商人银行，日本则称之为证

券公司。

我国开始筹建资本市场以来，由国有资本出资组建证券公司，证券公司内部

设置投资银行部，从事股票承销业务。因而，在中国所谓的投资银行主要是指证

券公司（综合性证券公司）。除了专业的证券公司以外，还有一大批业务范围较宽

的信托投资公司、金融投资公司、产权交易与经纪机构、资产管理公司、财务咨

询公司等在从事相关投资银行业务，但是作为投资银行业务主体的还是证券公司，

因此，本文所称的中国投资银行主要是指证券公司。

二、文献综述

本文的研究内容主要是中国投资银行在未来股市全流通条件下对并购业务的

定位，由于选题偏重于实务，因此论文的基调是借鉴成熟的经验并基于投资银行

自身特点作路径选择。其中可以借鉴的经验主要来自投资银行发展良好的国家，

而全球十大投资银行中前五家都是美国公司，前十家中有七家是美国公司，因此，

本文在选择参考文献时，也主要参考关于美国经验学习的文献。关于投资银行参

与并购活动的相关研究文献主要有以下三类：

一类文章通过比较中美投资银行，寻找中国投资银行并购症结。著名经济学

家诺斯指出:在一国的各种制度安排中，金融制度的差异很大程度上决定了国家间

或地区间产业生产率和国际竞争力的优劣地位。因为中国和美国投资银行在经营

规模、融资状况、法人治理结构等方面存在的差异，中国投资银行跟美国的投资

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银行的差距十分明显①；而美国的投资银行由于积累了大量的经验、拥有高素质

的人才，再凭借自身强大的融资能力作后盾，其并购业务的广度和深度也非一般

的投资银行能比②。

一类文章主要论述投资银行参与并购的逻辑合理性。科斯认为，“在边际上，

企业内的组织成本将等于另一个企业内的组织成本或通过价格机制组织交易的成

本。”企业并购作为一种企业组织结构的演变，本身就源于对交易费用的节省，而

在企业并购过程中，投资银行的介入进一步降低了交易费用，这种功能是通过降

低信息成本和讨价还价成本实现的，这就是投资银行在广阔的产权交易市场中积

极参与企业并购的合理逻辑③。投资银行的介入可以减少信息搜寻费用、交易谈

判费用、资产评估费用、交易风险费用等，但同时也增加了投资银行的中介费用，

因此，投资银行能否介入就取决于所减少的交易费用能否大于增加的投行中介费

用④。艾献军总结了投资银行并购的理论，认为投资银行并购理论的基础主要是

由公司产权理论出发的产权利益理论和最优资本结构理论，而辅助理论是源自于

投资银行对并购业务可行性的认同，即差别效率理论、协同效应理论等⑤。

还有一类文章直接论述中国投资银行在企业并购运作中的定位。如杨艳丽⑥

认为企业并购是一个市场化的行为，因此客观上需要金融机构为其承担咨询、策

划、运营和并购后的整合等一系列的工作，而这个金融机构就是投资银行。政府

和国有银行应该把“企业并购战略策划者”的职能让给投资银行，而投资银行应

该作为企业并购的财务顾问，帮助企业运作具体的并购活动；贺莉萍⑦认为投资

银行参与并购业务的时机已经来临，投资银行应该拓展并购业务，把它打造成未

来投资银行的核心业务；张云峰⑧认为并购业务是投资银行综合实力的真实体现，

在宏观层面上，它是衡量一国投资银行业整体水平乃至资本市场效率水平的重要

标准，因此，我国投资银行不仅要发展并购业务，并且要不断提升并购业务的竞

争力等等。

美国投资银行在 20世纪经历了从 20年代到 60年代的业务发展和制度完善时

① 戴国强．中美投资银行比较研究[J]．经济与探索，2004（8）：75-79．

② 柴彭颐，秦东宇．从并购业务看中美之投资银行[J]．商业研究，2002（11）：100-102．

③ 叶立新，崔海霞．投资银行参与并够问题浅析[J]．南京工业大学学报，2004（10）：70-73．

④ 曾志钊，郑鸣．现代投资银行介入企业并购的经济合理性[J]．特区经济，2004（11）：99-101．

⑤ 艾献军．投资银行并购研究[J]．南开经济研究，2002（1）：73-74．

⑥ 杨艳丽．投资银行在企业并购中的地位[J]．中国外资，2003（8）：32-33．

⑦ 贺莉萍．拓展并购业务打造未来投资银行业务核心[J]．经济师，2003（7）：214-215．

⑧ 张云峰．投资银行并购业务的竞争力分析[J]．财贸经济 2003（7）：45-49．

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期，从 60 年代到 80 年代的大发展时期，以及 80 年代至今的黄金发展时期①。而

美国投资银行的并购业务则起步较晚，大致是 20 世纪 70 年代以后才开始繁荣起

来，相比美国经历的五次并购大潮，投资银行为什么不是伴随着并购大潮起落，

而仅在 70 年代以后才开始繁荣呢？此外，当中国投资银行的传统业务不断萎缩，

却还在喋喋不休的把责任推向制度障碍时，众多国际投资银行却大举进入中国资

本市场，这又是一个值得深思的现象？

相关的文献很少有涉及这些现象的解释，大部分是在认同了“投资银行参与

并购是合理的”前提下对投资银行的行为所作的分析。但是，脱离当时的经济状

况而泛泛的谈“投资银行参与并购是合理的”是不合适的，譬如，美国从 19 世纪

末20 世纪初就开始第一次并购大潮，而美国的投资银行并购业务却并没有在当时

流行起来。投资银行并购业务的兴起是经济成熟度、信息技术、企业管理思想等

各种因素集合影响而形成的，并不仅依赖于资本市场环境和投资银行本身。可以

说，制度的改进是投资银行参与并购的必要条件，而投资银行自身的发展则是社

会分工等的客观需要。在目前的中国，国际化趋势明显、全流通的资本市场正在

形成，投资银行业务创新逐渐成为一种需要，投资银行参与并购才真正成为一个

非常现实的问题。

三、投资银行参与企业并购的相关理论

投资银行的并购业务(以下简称并购业务)是投资银行为并购主体所提供的服

务。广义的并购业务还包括企业资产重组、企业分拆、国有企业私有化等内容。

投资银行并购业务虽然属于创新型业务，但也是传统型证券承销与证券经纪业务

的延伸。投资银行参与企业并购包括兼并与收购（Merger & Acquisition）两项，

其业务范围可划分为两类：一类是并购策划和财务顾问业务，投资银行仅充当中

介人，为并购交易的主体提供策划、顾问及相应的融资服务；另一类是产权投资

商业务，投资银行既是交易的中间人，又亲自投入资金成为目标企业的全部或部

分的产权所有者，然后通过转让、分拆卖出或是包装上市来套现并赚取差价。

在并购活动中，投资银行既可以被指定为收购方或目标企业的代表，也可以

为资产重组或资产出售提供顾问服务。作为收购方的顾问，投资银行的服务涵盖

了从筹备阶段的搜寻服务到并购结束后的整合服务之间的全部内容；作为目标公

① 朱琪，李艳．美国投资银行业制度演变和最新发展[J]．技术经济， 2005(1)：26-29．

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司的顾问，投资银行的服务主要集中在对恶意并购的防御方面，其任务是以最佳

的价格出让股权或者以最低的成本实施反收购，以维护股东的权益不受或少受损

失。

在几次并购浪潮中，投资银行都扮演了重要的角色。随着资本市场的发展和

并购活动的日趋复杂，并购业务从传统业务中独立出来，并迅速发展成为投资银

行的核心业务。1970 年，摩根·斯坦利公司率先设立独立的并购部门，从组织上

为并购业务提供了保障，投资银行逐渐成为企业并购中不可或缺的重要角色。

现有的投资银行并购理论的基础主要是由公司产权理论出发的交易费用经济

学理论，其他非主流理论是源自于投资银行对并购业务可行性的认同，即差别效

率理论、价值低估理论等。

（一）从企业并购的效率性出发的交易费用经济学理论

交易费用经济学从关注经济运行各交易费用角度出发，对投资银行参与并购

行为做出理论解释：用企业并购代替市场交易，虽然在一定程度上降低了交易费

用，但同时为了完成并购交易又带来了新的运作成本。并购过程要实现产权的让

渡，要消耗人力、物力、财力，包括信息搜寻费用、交易谈判费用、资产评估费

用、合同履约费用、交易风险费用等。因此并购交易能否实现就在于市场运作成

本与并购成本的比较，投资银行作为专业化的中介组织，以其拥有的专业性人才

以及专业技术可大大降低并购交易的信息不对称，降低并购的信息搜寻费用、交

易谈判费用等，从而为投资银行参与并购做出合理解释。

当然，我们知道，在投资银行的介入下，会减少部分企业并购交易费用，但

同时也额外增加了投资银行的中介费用，因此投资银行能否介入就取决于减少的

交易费用能否大于增加的投资银行中介费用。

（二）从企业并购的可行性分析出发的差别效率理论、价值低估理论等

差别效率理论即指当两个公司的管理层效率存在差别时，在好公司收购了差

公司之后，差公司的效率会被提高到好公司的水平。投资银行凭借自身广阔的社

会关系和深厚的技术力量，帮助企业进行商业调查，得到有关目标公司经营状况

等方面的充分信息，以决定是否进行收购。调查内容包括目标公司的背景、财务

信息、市场营销状况及研究与开发等。投资银行在充分调查收购公司与目标公司

之间各个层面的管理水平和运行效率的差别后，认为两个企业间的并购有利于目

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标公司效率的提高，则会进行下一步工作，即帮助企业分析、确定目标公司等。

价值低估理论即指当某个公司的价值被低估时，其他经济主体以低于实际价

值的价格收购该公司，从中获利，同时经济资源被重新配置。投资银行在这种业

务中经常自己充当并购交易的主体，以投入资金成为目标公司的全部或部分产权

所有者，通过转让、分拆卖出或包装上市抛售股权套现以赚取差价。一般认为投

资银行参与企业并购导致的这种重新配置企业资源，可以提高经济资源的利用效

率，达到实现经济效率的目的。

第三节研究思路和主要创新尝试

一、研究思路

美国投行并购特点中国投行并购特点

对比分析

全流通后投行

并购业务的外部环境

中美投行的并购业务差异

投行的理性行为选择投行参与并购存在的问题

案例分析

全流通后投行并购业务定位

结论

图1：本文的研究思路结构图

本文在翻阅大量关于并购和投资银行相关的书籍和论文的基础上，形成了论

文写作的基本思路。即通过比较中美投资银行在并购业务上的区别，讨论全流通

环境下中国投资银行参与并购活动的一些变化，从理论上得出全流通下积极参与

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浙江财经学院硕士学位论文I摘要随着股权分置改革的逐渐深入，沪深两市已完成或者进入股改程序的上市公司占应改革A股上市公司的90%以上，中国股市离全流通时代已为时不远。这一制度障碍的逐步消失，将使中国上市公司的并购市场呈现多种变化，包括并购数量的膨胀、并购驱动力的改变、并购操作模式的复杂化等。并购市场的变化加上中国资本市场各项规章制度的逐步完善，为中国投资银行参与并购创造了巨大机遇。本文就是在这种现实形势下分析全流通后投资银行如何定位并购业务的问题。本文首先梳理了中国投资银行参与公司并购活动的合理逻辑。通过对中美投资银行并购业务情况的比较，及对全流通后中国并购市场和中国资本市场各种变化的分析，提出...

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