全流通后投资银行并购业务定位研究

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3.0 周伟光 2024-09-20 4 4 659.21KB 52 页 150积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

随着股权分置改革的逐渐深入，沪深两市已完成或者进入股改程序的上市公

司占应改革 A股上市公司的 90%以上，中国股市离全流通时代已为时不远。这一

制度障碍的逐步消失，将使中国上市公司的并购市场呈现多种变化，包括并购数

量的膨胀、并购驱动力的改变、并购操作模式的复杂化等。并购市场的变化加上

中国资本市场各项规章制度的逐步完善，为中国投资银行参与并购创造了巨大机

遇。本文就是在这种现实形势下分析全流通后投资银行如何定位并购业务的问题。

本文首先梳理了中国投资银行参与公司并购活动的合理逻辑。通过对中美投

资银行并购业务情况的比较，及对全流通后中国并购市场和中国资本市场各种变

化的分析，提出了中国投资银行参与并购活动的必要性和可能性。然后从内外两

方面分析了中国投资银行参与并购活动的局限性和障碍。认为中国投资银行外部

环境存在资本市场成熟度不高，并购交易市场不规范等问题；投资银行本身存在

产业集中度不高，业务趋同导致的恶性竞争严重等问题。这些问题表明中国投资

银行拓展并购业务必须正确定位。

以中信证券为研究对象的案例分析进一步从财务角度分析中国投资银行是否

应该把并购业务确立为新兴核心业务。“雷达图”分析表明中信证券的并购业务有

较高的增长力，但是中国投资银行在人力资本能力、融资能力等方面与五大投资

银行有较大的差距；趋势分析表明中信证券的证券经纪业务和证券承销业务都具

有周期性，而并购业务则具有较强的持续增长能力。两项分析支持了确立并购业

务为其新兴核心业务是中国投资银行的理性行为选择的观点。

在此基础上，本文提出了全流通下投资银行如何定位公司并购业务的建议：

把并购业务作为投资银行的新兴核心业务；对于并购业务的具体方向，目前应该

主要定位于并购策划和财务顾问业务；此外，不同的投资银行由于自身的实际情

况不同，应该选择有比较优势的并购业务职能，确立优势定位。

关键词：全流通；投资银行；并购；新兴核心业务

浙江财经学院硕士学位论文

ABSTRACT

The capital market of China is entering into a full circulating state. And following

the trends, the M&A market of public companies in China changes a lot. These

changes as well as the improvement of the systems and rules in capital market of China,

all of which offers a tremendous chance for the participating in M&A of investment

banks in China. This paper analyzes the orientation of investment banks on M&A

business in China.

Firstly the paper argues the rationality for the participating in M&A of investment

banks in China. Through the comparison with M&A businesses between investment

banks in the USA and China, as well as the analysis of those changes in M&A market

and the capital market of China, It presents the necessity and the probability for the

participating in M&A market of investment banks in China. The paper then analyzes

the limitations and obstacles of the participating in M&A of investment banks from

two aspects—external environment and investment banks themselves. All of those

indicate that investment banks must establish the right orientation of M&A businesses.

The case study introduces two methods of financial analysis to analyze the

orientation to M&A business of investment banks. The “Radar Chart” analysis method

demonstrates that M&A business has higher increasing rate while the ability of human

resource and financing still needs to improve. The trends analysis method demonstrates

that financial advisor business has steady and continuous increasing ability while stock

broker business and stock underwriting business have periodicity.

Based on the above analysis, the paper gives several suggestions on the

participating in M&A of investment banks in China. Investment banks should treat

M&A business as the new and developing core business besides the traditional

business. And at present the investment bank should mainly deal with M&A planning

and financial advisor business.

Keywords: full circulation; investment banks; new and developing core business;

M&A

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III

第一章导论...................................................................................................................1

第一节问题的提出与选题的主要意义..................................................................1

第二节相关理论综述..............................................................................................2

第三节研究思路和主要创新尝试..........................................................................7

第二章投资银行在全流通环境下参与公司并购的理性行为选择.............................9

第一节中美投资银行在并购业务方面的实践比较..............................................9

第二节全流通环境下投资银行参与公司并购的市场环境分析........................17

第三节全流通后投资银行参与公司并购的必要性和可能性............................21

第三章全流通后中国投资银行发展并购业务的局限性和障碍...............................25

第一节投资银行拓展并购业务外部环境的障碍................................................25

第二节投资银行自身建设方面的局限性............................................................28

第四章全流通环境下投资银行并购业务定位分析...................................................32

第一节案例分析——中信证券并购业务能力的财务分析................................32

第二节对投资银行确立并购业务为其新兴核心业务的分析............................41

第三节全流通下投资银行如何定位并购业务的建议........................................43

结束语.........................................................................................................................46

参考文献.........................................................................................................................47

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第一章导论

第一节问题的提出与选题的主要意义

2005 年4月29 日中国证监会宣布股权分置改革试点启动，标志着中国证券

市场进入后股权分置时代。我国资本市场和国外成熟资本市场的最大区别就在于

股权分置，而股权分置也是我国上市公司并购市场不成熟的制度障碍，因此，股

权分置改革将对我国上市公司并购产生深远影响。首先，随着改革的深入，中国

股市逐渐进入全流通①时代，大规模并购所依托的资本市场的流动性问题将得到

解决，资本市场定价功能将逐渐恢复，并购驱动力、并购操作模式也将发生根本

性改变；其次，在一个高度流动的市场，并购数量会显著增加，大交易会明显增

多，股权支付以及其他金融工具的使用，将会使交易变得更复杂，因此，企业和

市场将更加需要专业机构在估值、结构交易等方面发挥作用。

在股权分置改革进行的同时，中国政府颁布了一系列规范资本市场和并购活

动的法律法规，如 2006 年1月1日起正式实施新《公司法》、《证券法》；2006 年

1月4日《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》出台；2006 年9月1日起

施行《上市公司收购管理办法》等等。各种迹象表明中国的宏观经济将继续积极

的走向市场化，在股市全流通时代，中国的并购市场将是一块巨大的蛋糕。

由此看来，全流通后中国投资银行的并购业务②将迎来一次真正意义上的发

展机会，并购业务作为投资银行的一项高增长业务，必然成为券商新的利润增长

点。而面对即将来临的机遇，中国很多投资银行的并购业务却并没有同步发展，

大多数投资银行把并购业务当作融资业务服务的辅助手段，没有给予足够的重视。

本文就是针对这种现状提出了全流通环境下投资银行如何定位并购业务的

问题。选择这个主题具有重要的意义：首先，运用并购和投资银行理论对投资银

行如何定位并购业务问题的分析，是对投资银行在新形势下如何完善赢利模式，

应对国内外竞争这个紧迫问题的解答之一；其次，对投资银行在新环境下如何定

位并购业务问题的剖析，是对投资银行参与并购理论的一种发挥和完善。

① 本文所指的全流通是指股权分置改革基本完成后的股市流通状况。

② 由于上市公司是并购活动的主体，本文中讨论的投资银行并购业务主要指上市公司并购业务。

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第二节相关理论综述

一、并购与投资银行的基本概念和类型

（一）并购的基本概念和类型

并购(M&A)是企业兼并(Mergers)与企业收购(Acquisitions)的简称,是企业着

眼于优化资源配置、提高生产要素的占用、支配和使用效率而采取的一种转移企

业产权的行为。

企业兼并(或称合并)，主要是指两个或两个以上的公司依照法律规定的程序，

合并成一个公司的行为。合并有两种形式:一是新设合并，指两个或两个以上的公

司合并成一个新设的公司，合并双方法人地位消失(称为消失公司)，新组成一家

新公司(称为新设公司)，用公式表示为 A+B=C；二是吸收合并，指一家或多家公

司并入另一家公司之中，此时被兼并一方的法人地位消失(称为消失公司)，另一

方存续(称为存续公司)，用公式表示为 A+B=A 或B。企业收购，是指一个公司按

照法定程序收购其他公司的部分或大部分资产或股权，以达到控制该公司目的的

行为，它包括收购资产和收购股权。

显然从严格意义来说，收购与兼并是两个不同的概念，但实践中很难分开。

比如说，收购是一家公司收购其他公司的部分或大部分资产，但这实际上是一种

吸收合并。大多数案例中收购与合并大致有如下区别：兼并是两个企业合并为一

个企业，合并各方资产进行重组，一般只有一个法人；而收购是一个企业通过收

购资产或股权以实现对其他企业的控制，收购后通常只进行业务整合而非资产重

组，收购后的两家企业仍为两个法人，只发生控制权的转移。另外，兼并大多发

生在非上市公司之间，是善意的；而收购常经过证券市场，许多是非善意的。

在西方国家，企业兼并和收购英文通常分别用Mergers and Acquisitions表示。

由于在企业兼并过程中，往往会发生企业收购行为，因而兼并与收购常被简称为

M&A，现代意义的并购内涵已经扩大到“包括接管(Takeover)和与之相关的公司

重组问题、公司控制问题、企业所有权结构变更等①”。

（二）投资银行的基本概念和类型

通常所说的“投资银行”有双重含义。作为一种业务，投资银行(Investment

①.J· 弗雷德·威斯通等著.《接管、重组与公司治理》(中文版).东北财经大学出版社 2000 年版,第 3 页.

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banking)是指区别于商业银行的存贷款等间接金融业务的、实现资本市场上资本

总量增加和存量调整的一系列收费的金融中介业务；作为一类机构的总称，投资

银行是指以投资银行业务为主业的金融中介企业。本文所述的投资银行是指第二

种定义。

对这种定义下的投资银行更具体的理解是：投资银行是指经营全部资本市场

业务的金融机构。其业务包括证券承销与经纪、企业融资、兼并收购、咨询服务、

资产管理和风险投资等内容。作为金融市场中最具活力和创新性的经济主体，投

资银行被誉为金融体系的轻骑兵、市场经济中的金融工程师。它以灵活多变的种

种形式参与资本市场的资源配置，成为资金供给者和资金需求者之间直接融资的

重要纽带。由于法律规定和传统习惯的差异，投资银行的称谓在各国亦不尽相同。

譬如，美国和欧洲大陆称之为投资银行，英国称之为商人银行，日本则称之为证

券公司。

我国开始筹建资本市场以来，由国有资本出资组建证券公司，证券公司内部

设置投资银行部，从事股票承销业务。因而，在中国所谓的投资银行主要是指证

券公司（综合性证券公司）。除了专业的证券公司以外，还有一大批业务范围较宽

的信托投资公司、金融投资公司、产权交易与经纪机构、资产管理公司、财务咨

询公司等在从事相关投资银行业务，但是作为投资银行业务主体的还是证券公司，

因此，本文所称的中国投资银行主要是指证券公司。

二、文献综述

本文的研究内容主要是中国投资银行在未来股市全流通条件下对并购业务的

定位，由于选题偏重于实务，因此论文的基调是借鉴成熟的经验并基于投资银行

自身特点作路径选择。其中可以借鉴的经验主要来自投资银行发展良好的国家，

而全球十大投资银行中前五家都是美国公司，前十家中有七家是美国公司，因此，

本文在选择参考文献时，也主要参考关于美国经验学习的文献。关于投资银行参

与并购活动的相关研究文献主要有以下三类：

一类文章通过比较中美投资银行，寻找中国投资银行并购症结。著名经济学

家诺斯指出:在一国的各种制度安排中，金融制度的差异很大程度上决定了国家间

或地区间产业生产率和国际竞争力的优劣地位。因为中国和美国投资银行在经营

规模、融资状况、法人治理结构等方面存在的差异，中国投资银行跟美国的投资

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摘要：

浙江财经学院硕士学位论文I摘要随着股权分置改革的逐渐深入，沪深两市已完成或者进入股改程序的上市公司占应改革A股上市公司的90%以上，中国股市离全流通时代已为时不远。这一制度障碍的逐步消失，将使中国上市公司的并购市场呈现多种变化，包括并购数量的膨胀、并购驱动力的改变、并购操作模式的复杂化等。并购市场的变化加上中国资本市场各项规章制度的逐步完善，为中国投资银行参与并购创造了巨大机遇。本文就是在这种现实形势下分析全流通后投资银行如何定位并购业务的问题。本文首先梳理了中国投资银行参与公司并购活动的合理逻辑。通过对中美投资银行并购业务情况的比较，及对全流通后中国并购市场和中国资本市场各种变化的分析，提出...

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