上市公司收购与目标公司治理结构研究

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3.0 周伟光 2024-09-20 5 4 513.97KB 54 页 150积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

现代企业理论研究表明，公司控制权的配置和流动是公司治理结构的关键和

核心，以配置公司控制权为主要内容的上市公司收购应是完善目标公司治理结构

的主要外部渠道。同时，由于目标公司的治理结构间存在差异，对上市公司收购

效用的发挥也具有一定的影响力。因此，上市公司收购和目标公司治理结构具有

高度的关联性。为更有效的规范上市公司收购与目标公司治理结构的运作，有必

要对上市公司收购与目标公司治理结构之间的制衡与互动作用机理进行深入的分

析研究。

本文正是基于上述考虑，以上市公司收购与目标公司治理结构为研究对象，

探讨两者之间的制衡与互动作用机理。

首先，文章简要评析了上市公司收购与公司治理结构的相关研究成果，指出

上市公司收购与目标公司治理结构间存在相互制衡、相互促进的相辅相成的关系。

其次，整体分析上市公司收购对目标公司治理结构的作用机理，提出在本质

上体现为上市公司收购通过股权结构的传导与重构作用，对股东、董事、经理层

的权责利关系的重构。而上市公司收购与相关机制的结合将影响上市公司收购对

目标公司治理结构作用的最终效果。因此，文章分别结合上市公司收购的整个过

程与制约上市公司收购发挥效用的相关机制，分解分析上市公司收购对目标公司

治理结构的积极与消极作用影响。

再次，以确保上市公司股权转移的自由性、上市公司的相关决策应体现公司

的整体意愿及需要较高的决策能力，作为上市公司收购市场化的必需条件，分析

为达成上市公司收购市场化的这三个必需条件，股权结构、股东大会与董事会的

运作及经理层相关机制的运作机制所应具备的特点。

最后，结合我国上市公司治理结构与上市公司收购所存在的制度性缺陷，提

出相应的对策与建议，以期不断完善公司治理结构与健全上市公司收购市场，进

而在双方间建立一种相互促进的良性互动关系。

本文的创新点在于：①整体分析上市公司收购对目标公司治理结构的作用机

理。提出上市公司收购正是通过股权结构的传导与重构作用，影响股东、董事、

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经理层三者所拥有的控制权，进而影响股东、董事、经理层的权责利关系的重构，

实现目标公司治理结构的重构。②贯穿上市公司收购的整个过程，即收购市场中

的潜在被收购压力、现实的收购反收购博弈与被收购后的结构性整合，系统分析

上市公司收购对目标公司股东、董事、经理层三方面决策行为的制衡与促进。③

以确保上市公司股权转移的自由性、上市公司的相关决策必须体现公司的整体意

愿及需要较高的决策能力，作为判断上市公司收购市场化的标准，提出股权的适

度集中与持股主体的多元化，股东大会的代表广泛性与监督有效性，董事会的独

立性与决策支持性，经理层评价机制的综合性、任免机制的市场化和激励机制的

多样化都是确保上市公司收购有效性、发挥市场机制作用的保障。

关键词：上市公司收购；目标公司；公司治理结构；互动；制衡

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III

ABSTRACT

The modern corporate theory indicates that the issue of controlling rights is crucial

factor of the corporate governance, and the issue of controlling rights is also the primary

coverage of acquisition of listed companies, therefore, the acquisition of listed

companies is the main exterior method of perfect the corporate governance. Because

corporate governance conditions existence difference, they also have certain restriction

function to acquisition of listed companies, the acquisition of listed companies and

corporate governance has correlation. Therefore, in order to improve the operation both

of acquisition of listed companies and corporate governance, we should analyze the

correlation of acquisition of listed companies and corporate governance.

Based on the above considers, this essay studies the acquisition of listed companies

and corporate governance, try to find the correlation of them.

Firstly, the essay introduces relative theories about the acquisition of listed

companies and corporate governance, point out that between the acquisition of listed

companies and corporate governance have close correlations.

Secondly, we overall analyze the action mechanism of acquisition of listed

companies, and point out that acquisitions of listed companies adopt the conduction and

reconstruction of the corporate equity ownership structure to balance the right, liability,

benefit of shareholders, directors, managements. And the acquisitions of listed

companies associates the related mechanism can influence the performance of corporate

governance. Therefore, this essay analyzes the positive and negative effect respectively.

Thirdly, three essential conditions of the acquisition of listed companies’

marketization are: the equity transfers freely, representation of the decision-making,

rationalization of the decision-making. In order to fulfill these three targets, this essay

proposes several suggestions.

Finally, based on the conditions of the acquisition of listed companies and

corporate governance of our country and these research conclusions, this essay proposes

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several suggestions.

This essay has the following innovates: firstly, the essay overall analyzes the action

mechanism of acquisition of listed companies, and points out that acquisitions of listed

companies adopt the conduction and reconstruction of the corporate equity ownership

structure to balance the right, liability, benefit of shareholders, directors, management.

Secondly, according to the whole process of the acquisition of listed companies, this

essay analyzes the positive effect on the decision-making of shareholders, directors,

managements. Thirdly, three essential conditions of the acquisition of listed companies’

marketization are: the equity transfers freely, representation of the decision-making,

rationalization of the decision-making. In order to fulfill these three targets, this essay

proposes several suggestions: the equity should keep reasonable concentration ratio;

shareholders should keep relative diversity; the shareholder meeting should keep

representation and impactful supervision; the board of directors should keep

independence and support decision-makings; we should build integral management

evaluation mechanism, marketable appointment and removal mechanism, diversiform

incentive mechanism.

Keywords: acquisition of listed companies; target corporate; corporate governance;

interact; check and balance

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第一章导论·················································································································· 1

第一节研究的目的和意义 ··················································································· 1

第二节相关概念说明 ··························································································· 2

第三节相关研究文献综述 ··················································································· 5

第四节本文结构和创新点 ················································································· 12

第二章上市公司收购对目标公司治理结构的作用机理分析 ································· 14

第一节上市公司收购对目标公司治理结构作用机理的整体分析··················· 14

第二节上市公司收购对目标公司治理结构作用机理的分解··························· 16

第三章目标公司治理结构对上市公司收购的影响因素分析 ································· 23

第一节股权结构的构建 ····················································································· 24

第二节股东大会与董事会的运作······································································ 28

第三节经理层相关机制的运作·········································································· 29

第四章我国上市公司收购与目标公司治理结构作用传导的制度性缺陷·············· 33

第一节我国上市公司治理结构的制度性缺陷 ·················································· 33

第二节我国上市公司收购的制度性缺陷·························································· 39

第五章相关建议和局限 ···························································································· 42

第一节相关建议 ································································································· 42

第二节研究的局限性及后续的研究建议·························································· 46

参考文献······················································································································ 47

附录······························································································································ 50

致谢······························································································································ 51

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第一章导论

第一节研究的目的和意义

从世界范围看，英美、德日在不同的市场环境和公司特性下形成了各自独特

的公司治理结构模式，不同的模式都曾经或现在仍然有其生命力，为其国家经济

发展做出了巨大贡献。近年来英美逐渐改变了只注重证券市场的做法，开始增强

公司的内部监控力度，鼓励机构投资者的积极参与，要求公司增强董事会的独立

性，以弥补外部监控不足的缺陷，对德日模式而言，开始重视市场因素对公司治

理结构的有效作用，收敛股票的过度安定性，加速证券市场的发展和股权的分散

化，增强股东对公司的监督，两种模式正呈现出互相借鉴、交融的趋势。当今世

界两种具有主要代表性的模式都逐渐认识到，从内外部同时着手可以更有效的提

高整体公司治理结构的效用，且内外双方间的关系应在原来较为关注的互相制衡

关系的基础上，更进一步关注双方间的互动关系，即在双方互相监督、制约的同

时还要实现双方的交互联系、影响和彼此合作、推动，从而促进公司治理结构整

体功效最大化。

从资本市场看，一方面，公司控制权的配置和流动是公司治理结构的关键和

核心，因此，以配置公司控制权为主要内容的上市公司收购应是完善目标公司治

理结构的主要外部渠道，且上市公司收购的收购方式不同，对目标公司治理结构

的影响亦不同；另一方面，由于目标公司的治理结构状况间存在差异，对上市公

司收购效用的发挥也具有一定影响力，因而上市公司收购和目标公司治理结构具

有高度的关联性。而我国上市公司收购并没有成为改善我国公司治理结构的有效

外部方式，反而在一定程度上成为大股东盘剥小股东、各代理人争夺公司控制权

溢价的工具，这一现状必然在相当程度上反映了我国上市公司治理结构存在的问

题，因此，要实现这两者之间的有效结合，达到双赢，必须对上市公司收购与目

标公司治理结构之间的相互作用机理进行深入的分析研究，从而更有效的规范两

者的运作，使两者间形成一种良性的互动关系，促进上市公司收购与目标公司治

理结构的长远发展，具有深远的理论意义和现实意义。

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第二节相关概念说明

一、上市公司收购

《上市公司收购管理办法》（2002）中规定：“本办法所称上市公司收购，是

指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比

例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份

达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为” ，而在

2006 年 8 月 1 日正式发布的最新版《上市公司收购管理办法》中，并没有明确上

市公司收购的定义，只是表明了收购方可以通过何种途径取得上市公司的控制权：

“收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资

关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取

上述方式和途径取得上市公司控制权。收购人包括投资者及与其一致行动的他

人。”

根据上述定义，在现行的收购交易制度框架下，收购方通过对目标公司控股

从而获取目标公司控制权一般可以通过下列两种途径：直接持有上市公司股份达

到一定比例，即通过直接与目标公司原股东进行股权转让交易，从而获得对上市

公司的控制权；通过投资关系、协议、其他安排等间接方式控制上市公司股份达

到一定比例，从而间接获取上市公司的控制权，例如，通过控股上市公司的控股

股东、征集投票权委托书等方式获得上市公司的控制权。在实践中，上市公司收

购主要是指第一种情况，因此，本文所研究的上市公司收购仅限于第一种情况，

即通过直接与上市公司股东的股权转让活动获取控制权的上市公司收购行为。

上市公司收购可划分为不同的方式：

1.根据收购方式不同划分，上司公司收购可分为协议收购、要约收购和集中

竞价交易收购。协议收购是指收购人通过私下协商方式，在证券交易场所以外与

目标公司的股东(主要是大股东)就收购价格、股份等达成股份收购协议，购买目

标公司股份，以实现取得该公司控制权的目的。要约收购是指收购方在证券交易

所内通过向目标公司的所有股东发出收购要约，以要约中标明的价格在某一有效

期之前向股东购买能获取目标公司控制权的股票。集中竞价交易收购是指在证券

交易所内通过证券交易活动，以集中竞价方式购买目标公司股票，使其达到行使

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控制权所需的股份数量。

协议收购相对于要约收购和集中竞价而言，收购成本低、程序简单、成功率

高，而且由于协议收购是在场外进行的，对股市的冲击比较小，对股市的稳定也

有积极意义，协议收购的主要缺点是协议收购是收购人与目标公司少数股东之间

的股份转让行为，其他大多数股东被排除于交易之外，这样的收购势必难以贯彻

公平原则，大股东往往具有较强的与收购人讨价还价的能力，为了使收购顺利进

行，收购人经常被迫向大股东做出让步，给予他们特别的优惠条件，而这些优惠

条件是中小股东不能享有的，他们只能消极地转让股票，退出目标公司或者被动

地接受控股权发生的变化。①要约收购最重要的特点是要约对象面向全体股东，市

场化程度高、透明度好、规范性强，从而确保目标公司中小股东的权益能够得到

有效的保护，体现了证券市场公开、公平的原则。集中竞价收购是一种未和上市

公司大股东进行事先沟通或沟通未果后的敌意收购行为，成功率较低，且相对于

要约收购而言，随着收购战的推进，收购方成本通常都会不断提高，因此，集中

竞价收购比较适用于股权极为分散的上市公司的小额股权收购或应配合其它收购

方式同时进行。

2.根据收购方对被收购企业的整合方式划分，上市公司收购可分为战略收购

和财务收购。战略收购是指收购方从企业战略发展的高度出发，通过优化资源配

置的方式在适度的范围内继续强化主业，产生协同效应，培育企业核心的竞争能

力，旨在创造大于各自独立价值之和的企业价值。财务收购是指收购方对目标公

司进行大规模甚至整体资产置换，通过改变目标公司主营业务并将收购方自身利

润注入的方式来改善目标公司业绩，其目的常为提高目标公司的资信等级以拓宽

其融资渠道，或包装目标公司以利于未来的重新出售或在拥有控制权时获得控制

权私人收益。战略收购相对与财务收购而言，无论是收购意图还是收购效果都是

一种更高层次的收购方式，它更注重提高目标公司的持续发展能力，更有利于企

业的长远发展。

3.根据收购双方是否友好协商划分，上市公司收购可分为善意收购和敌意收

购。善意收购是指收购公司事先与目标公司协商，征得其同意并通过谈判达成收

购条件的一致意见而完成收购活动的收购方式。敌意收购指收购公司在收购目标

① 符启林.中国证券交易法律制度研究[M].北京:法律出版社，2000：230.

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公司股权时虽然遭到目标公司的抗拒，仍然强行收购，或者收购公司事先并不与

目标公司进行协商，而突然直接向目标公司股东开出价格或收购要约的收购行为。

善意收购是双方谈判沟通的结果，有利于保证双方利益的实现，对于收购后工作

的展开也相对容易，相反地，敌意收购就更容易遭受目标公司的抵抗，不利于收

购的顺利进行，容易造成两败俱伤。

二、公司治理结构

基于制度安排的视角，斯坦福大学的钱颖一教授认为：公司治理结构是一套

制度安排，用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资者、经理、

工人之间的关系，并从这种联盟中实现各自的经济利益。公司治理结构应包括：

如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和

实施激励机制。①

国内著名学者吴敬琏教授认为公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级

执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形

成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；

公司董事会是公司的决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩和解雇权；高

级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范

围内经营企业。②

国际经合组织（OECD）认为：公司治理是公司赖以被指导和控制的一套体制。

对于不同的公司活动的参与者而言，比如，董事会、经理人、股东以及其他的利

益相关者，公司治理结构详细地阐明了各自权利和责任的分配，并清楚地表明了

他们就公司事物做出决策应该遵循的规则和程序。这样做，为公司确立自己的目

标，为使用实现这些目标的手段以及监督公司的绩效提供了特定的结构。③

综合上述公司治理结构定义的理解，作者认为狭义的公司治理结构是指通过

合理配置公司内部的股东、董事、经理层之间的权利、责任与利益，使其各负其

责、协调运转、相互制衡，以确保公司有效运行的体制。而广义的公司治理结构

就是将参与主体扩展为公司内外部的各利益相关者。为了更深入、有针对性的探

讨公司治理结构问题，本文所研究的公司治理结构是指狭义的公司治理结构。

① 青木昌彦，钱颖一.转型经济中的公司治理构[M].北京:中国经济出版社，1995：133.

② 吴敬琏.建立有效的公司治理结构[J].天津社会科学，1996，1：16-18.

③ 陈清泰，吴敬琏，谢伏瞻.国企改革攻坚 15 题[M].北京:中国经济出版社，1999：159.

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第三节相关研究文献综述

一、上市公司收购相关研究文献综述

国内外对上市公司收购作用机理的研究，主要体现在控制权市场理论中，本

部分主要结合控制权市场理论对上市公司收购的作用机理进行综述，同时，为了

更为系统的评析上市公司收购的作用机理，还将对与上市公司收购密切相关的几

个重要因素加以分析，即对控制权收益、上市公司收购动因、公司反收购策略三

个相关因素进行简要综述，以增强对上市公司收购作用机理的全面理解。

（一）上市公司收购作用的研究综述

1.上市公司收购作用的国外研究综述

控制权市场主流理论认为公司外部治理机制优于内部治理机制，而在各种外

部治理机制中，收购又是其中最为有效的控制机制。Manne对公司控制权市场作用

机理的阐述，开启了公司控制权市场理论的先河。Manne认为，公司收购就是一个

公司控制权市场，在这个市场中，缺乏效率的公司经营者会因公司经营不善导致

股东接受收购者的报价而被撤换。该理论假设存在一个有效的资本市场，公司的

经营效率因此会真实地反应在股票的价格上。若经营者没有采取切实可行的经营

行为使公司财产达到最有效的运用，也即意味着未使公司的股价达到最大化，则

经营者必定缺乏经营效率，股价不能反应公司的真正潜力，这就为公司的收购者

创造了一个控制机会，公司收购者可以通过收购该公司的股份获得其控制权，并

指定新的经营者，更换现任董事会，以恢复经营效率，使股价最大化。由此，公

司的收购使因所有权与控制权的分离而产生的治理问题得到有效解决，控制权又

重归所有者手中。①

随后，Manne及其追随者们不断创立了各种学说试图解释公司控制权市场存在

的价值，共同为公司控制权市场的主流学派提供了经典的经济学理论基础。Peter

Holl进一步把控制权市场对管理层的监督和约束细分为两种：惩罚性约束和矫正

性约束。惩罚性约束是指当公司股票价格下降到一定程度时，外部投资者通过大

量收购股份获得对公司的控制权，然后撤换管理层。对市场而言，这是一种强制

性的资源转移，结果就是公司绩效的提高。所以惩罚性约束具有短期效应，能够

① Manne，Henry G..Mergers and the market for corporate control[J].Journal of Political Economy，

1965，73：110-120.

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浙江财经学院硕士学位论文\I摘要现代企业理论研究表明，公司控制权的配置和流动是公司治理结构的关键和核心，以配置公司控制权为主要内容的上市公司收购应是完善目标公司治理结构的主要外部渠道。同时，由于目标公司的治理结构间存在差异，对上市公司收购效用的发挥也具有一定的影响力。因此，上市公司收购和目标公司治理结构具有高度的关联性。为更有效的规范上市公司收购与目标公司治理结构的运作，有必要对上市公司收购与目标公司治理结构之间的制衡与互动作用机理进行深入的分析研究。本文正是基于上述考虑，以上市公司收购与目标公司治理结构为研究对象，探讨两者之间的制衡与互动作用机理。首先，文章简要评析了上市公司收购与公司治理结...

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