我国房地产上市公司财务危机预警研究

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3.0 周伟光 2024-09-20 5 4 442.53KB 68 页 150积分

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硕士学位论文

摘要

房地产行业是一个高风险、高投资的产业，加上市场竞争的激烈、金融危机

的影响以及行业本身的复杂性，都使其很容易发生财务危机，同时房地产行业又

是国民经济的中轴和支柱性产业，房地产企业发生财务危机对整个国民经济、资

本市场、投资者利益及社会关系等都可能产生非常大的影响。因此，房地产企业

如何防范财务危机，房地产 ST 公司如何摆脱财务危机，健康发展，是社会高度关

注的问题。

本文选取中国 A股房地产业上市公司为样本，结合房地产行业的具体特点选

取财务指标和非财务指标构建房地产行业上市公司财务危机预警模型；目前国内

绝大部分预警模型研究只是侧重于区分出正常公司和 ST 公司，对 ST 类公司财务

危机程度的研究极少，国外这方面的研究也比较少，本文尝试性地对已陷入财务

危机的 ST 类公司建立可拓评价模型判别其所处的财务危机程度，以为其摆脱财务

危机提供方向性指导，对监管部门、投资者、债权人和企业管理层等及时有效地

预测企业财务危机提供有益帮助。

本文首先阐述了财务危机的涵义，分析了房地产市场的特点及运行机制，在

此基础上得出了房地产企业财务危机的成因；接下来回顾了国内外财务预警模型

和可拓评价的研究成果，并做了比较分析，结合房地产行业的特点选取了相应的

财务和非财务指标，运用主成分分析和 Logistic 回归方法构建了只包含财务变量的

预警模型和包含财务变量和非财务变量的综合预警模型，然后采用可拓评价方法

构建了 ST 公司财务危机程度的等级评价模型，并结合两个具体实例进行验证。

研究结果显示财务危机预警模型预测效果良好，其中盈利能力指标最为显著，

董事会规模和审计意见类型两个非财务变量对预测准确率有较明显的提高作用，

本文研究表明运用 Logistic 回归方法构建房地产行业的财务危机预警模型是可行

的，预测效果是显著的；运用可拓评价方法对 ST 类上市公司财务危机等级进行进

一步的评判研究是一个新的尝试，通过构建的可拓评价模型，正确的评判出了两

个实例——ST 广厦和 ST 长天的财务危机等级，模型预测出的其应该采取的对策

方向与公司实际采取的对策一致，显示了良好的预测效果，为上市公司财务危机

综合评价提供了一种新的手段，尤其对指导 ST 类上市公司在具体的摆脱财务危机

的策略方向上提供了很好的评价和指导作用，具有较强的现实意义。

关键词：房地产；财务危机；财务预警；Logistic 回归；可拓评价

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ABSTRACT

The real estate industry is a high risk and high investment industry. Financial

distress is very easy to happen due to the intense competition in the market, the

influence of financial crisis and the complexity of the industry itself. In the meantime,

as the foundamental industry of domestic economy, the fiancial distress in the real estate

industry can spread to the whole macro-economy, thus having great impact on capital

market, investors’ benefits, social relations, etal. So, the highest focuses are risk

avoiding and how ST companies to transfer to healthy ones in the real estate industry.

This thesis tries to set up a fiancial distress prediction model based on the fiancial

and non-fiancial indicators of listed real estate companies. Currently, the vast majority

of prediction model study was only focused on the distinction between normal

companies and ST corporations, but few people abroad and at home studied on to what

extent ST companies' financial crisis was. Given this reason, this paper attempts to

discriminate the extent by establishing extension evaluation, providing the guide of how

to get rid of their financial crisis and significant help for stakeholders including

regulatory authorities, investors, creditors and corporate management to effectively

predict and handle the fiancial distress.

Firstly, it describes what is fiancial distress, the characteristics and the operating

mechanism of real estate industry，

then analyses various origins of the financial distress

in real estate listed companies. Secondly, it makes a detailed review and comparsion

about fiancial distress prediction model and fiancial assessments. Lastly, after choosing

financial indicators and non-financial indicators considering the characteristics of real

estate industry, it establishes several prediction models applying principle components

analysis and logistic regression, one of which only includes financial indicators and

others include both financial and non-financial indicators. Then extension evaluation

method is used to evaluate financial distress grade of ST companies with two particular

cases to testify.

The empirical study concludes that the prediction model is pretty good at the

predicting effect. Earnings indicators are of the biggest significance, board scales and

auditing opinion type also improve the effect of the prediction model significantly, but

growth capacity indicators don’t come to the model. It’s a new try to evaluate financial

risk grade by extension evaluation method, which turns out to be of good effect. This

method correctly evaluates the fiancial risk grade of two real example companies—ST

Guangsha and ST Changtian and comes up with measures should be taken which is the

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III

same as the measures they really take. Based on the good effect of the extension

evaluation method, it provides a pretty new way to give comprehensive evaluation to

financial distress, especially offering ST listed real estate companies helpful guidance in

choosing specific financial policies, thus is of great pratical value.

Key words: real estate; financial crisis; financial early-warning; logistic regression;

extension evaluation

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第1章绪论

.....................................................................................................................1

1.1 研究背景.................................................................................................................1

1.2 研究意义.................................................................................................................1

1.3 研究框架与基本内容.............................................................................................2

1.4 创新之处.................................................................................................................4

第 2 章房地产企业财务危机的成因分析.....................................................................6

2.1 财务危机的涵义.....................................................................................................6

2.2 房地产市场的特点及运行机制.............................................................................7

2.3 房地产企业财务危机的成因.................................................................................8

第 3 章财务预警和可拓评价研究综述.......................................................................11

3.1 国外关于预警模型的研究...................................................................................11

3.2 国内关于上市公司预警模型的研究...................................................................13

3.3 财务预警研究的比较分析...................................................................................15

3.4 可拓评价研究综述...............................................................................................16

第 4 章研究设计...........................................................................................................20

4.1 研究样本的选取...................................................................................................20

4.2 研究变量选择与研究假说...................................................................................23

4.3 研究方法...............................................................................................................29

4.4 LOGISTIC 模型构建................................................................................................29

4.5 可拓评价模型构建...............................................................................................30

第 5 章实证过程与实证结果分析...............................................................................33

5.1 主成分分析...........................................................................................................33

5.2 LOGISTIC 回归分析................................................................................................34

5.3 可拓评价分析.......................................................................................................39

第 6 章研究结论、研究建议及展望...........................................................................48

6.1 研究结论...............................................................................................................48

6.2 研究建议...............................................................................................................49

6.3 研究不足及展望...................................................................................................50

参考文献.........................................................................................................................51

附录.................................................................................................................................52

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第1章绪论

1.1 研究背景

当今国人每年都因中国又有多少家企业跻身世界 500 强而自豪，企业家也都

在为本企业跻身 500 强俱乐部而奋斗，但我们也应当清醒的看到十年前的世界 500

强企业到现在已有大约 40%被淘汰出局，尤其是近期的世界金融危机使雷曼、克

莱斯勒和通用这样“航空母舰”级别的企业大厦轰然倒塌，竞争的激烈和市场的

残酷是让人触目惊心的。在当前环境下，对财务危机进行研究并建立适合我国上

市公司的稳定且有效的财务危机预警及评价系统，对于企业和社会经济的健康发

展显得尤为重要。财务预警已成为当前国内外理论和实务界广泛关注的一个课题，

研究者从不同的角度进行了深入的探讨，取得了丰富的成果。目前的的研究中面

向全部行业和企业的研究占绝大比例，而现实生活中不同行业在经营、管理和运

作特点上是不尽相同的，对环境变化的反应程度也有很大差异，相应反映在企业

财务数据上也必然会体现出各自的不同特征。因此，以整个市场为财务预警分析

的对象，不可避免带有一定的笼统性。本文将从房地产行业出发，试图对该行业

财务危机预警特殊性的理论有所探讨。同时，现有的绝大多数预警研究都聚焦在

ST 公司和正常公司的判别上，本文在构建了房地产行业财务危机预警模型的基础

上，运用在工程等领域中得到大量应用的可拓评价方法尝试性地进一步对 ST 公司

做不安全（可以通过内部改善经营管理摆脱财务危机）和很不安全（需要实施重

大资产重组摆脱财务危机）的财务危机等级评价。

房地产业是一个高风险的行业，资产负债率很高，一般在 70%左右，受金融

等相关行业传导影响大。在当前美国次债危机引发的全球金融危机影响下，加上

央行自 2007 年年内十次上调存款准备金率，存款准备金率达 14.5％，同时，2007

年年内六次加息，一年期存款基准利率提高到 4.14%，2008 年国家的紧缩政策力

度越来越大，房地产开发行业的资金链出现前所未有的压力。在已披露的 2008 年

报中，保利地产经营现金流量全年高达-75.90 亿元，万科 A全年经营现金流量为

-3415.18 万元，主流地产商的速动比率普遍低于 1，而对于一些中小房地产上市公

司而言，这样的境况足以引发严重的企业财务危机，导致企业破产。显然房地产

上市公司及其利益相关者除了依赖传统的财务危机预测方法来定性控制企业的财

务风险外，更应当借助现代计量分析方法来辅助预防和控制企业的财务风险。

1.2 研究意义

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房地产业是一个先导性、基础性，并具有支柱产业特征的行业，是社会再生

产以及科学、文化、教育、卫生等各种社会经济活动的基础、载体和空间条件，

处于国民经济发展的基础地位。同时，房地产业与其他产业相比，在国民经济中

又具有高度的综合性和关联性，她不仅涉及建材工业、建筑设备行业、建筑机械

工业和冶金、化工、森工、机械、仪表等生产资料生产部门，还涉及家用电器、

家具等民用工业以及旅游、园林、运输业、商业、其他服务业等，是名副其实的

联接各行业的中轴，其发展能够带动相关产业以更高的速度发展，中国要尽快摆

脱世界性金融危机的不利影响，率先复苏，实现“保 8”的经济增长目标，房地产

业必须发挥重要作用。但同时房地产业又具有高投资伴随高风险的特点，房地产

业是资金密集型行业，一个房地产项目，动辄数千万，多则数亿、十几亿甚至上

百亿，由于房地产业投资数额大、投资周期长，因而涉及的风险类型也广泛复杂，

盈利水平有很大的不确定性，在当前的金融危机环境下，这种风险的不利影响很

容易被放大。要有效的防范、抵御财务风险及危机，实现房地产业的健康发展，

就必须了解房地产行业财务风险的来源和特征，正确的预测、衡量财务风险，进

行适当的控制和防范，进而健全本企业的风险管理机制。

理论意义：根据房地产行业的具体特点选取相应财务指标，运用主成分分析

和Logistic 回归方法构建房地产上市公司的财务危机预警模型。同时尝试将可拓评

价方法引入 ST 类房地产企业的财务危机等级（本文分为不安全和很不安全两个等

级）评价，对 ST 类房地产企业的研究有一定指导意义。

实践意义：同行业的竞争，国家政策的变化，周期性的世界经济危机，这都

使得上市公司房地产企业面临着日益加剧的风险。在所有的风险当中，财务风险

显得尤其重要，迫切要求房地产企业加强风险意识，防范和控制财务风险，这也

是防范和降低国家财政风险、金融风险和经济风险的基础。同时，我国 ST 类上市

公司（包括房地产行业），大部分都是通过重组摘帽的，现实中也存在一个误区，

即上市公司一旦被 ST，高管层往往不从抓内部经营管理入手，而是积极寻求实施

重组摆脱财务困境，本文正是基于此，尝试在 ST 类公司中判别出哪些可以通过内

部改善经营管理摆脱财务危机，哪些很大程度上需要实施重大资产重组摆脱财务

危机，并在财务风险管理的基础上建立模型，以达到自动预警和评价之目的，对

于保护投资者利益，降低市场经济主体运营风险和促进我国资本市场的规范和健

康发展将具有很高的实用价值。

1.3 研究框架与基本内容

一、研究框架

绪论研究意义

研究框架与

基

本内容

研究背景

硕士学位论文

二、基本内容

硕士学位论文

第一章为绪论，阐论述研究背景、研究意义，研究的框架及主要内容，以及

研究中相关术语的定义，最后是使用的研究方法及创新之处。

第二章是房地产企业财务危机的机理分析，通过深入分析房地产行业的特点

和运作机制，揭示行业财务危机的成因。

第三章是文献综述，介绍国内外学者对财务风险的定义和相关财务风险预警

模型的研究状况，国内的财务预警理论较国外起步晚，虽然相关理论研究很多，

但分行业区别研究的很少，本文结合房地产行业的特点对财务预警理论做了较为

全面的综述，并在最后对可拓评价方法做了简单综述，借以奠定本文的理论基础。

第四章是研究设计。本文针对房地产行业的特点，采用规范研究与实证研究

相结合，实证研究方面再采用比较研究方法，具体做法为在进行财务危机预警模

型构建时，采用逐步完备变量的方式，即第一步只采用财务变量，然后第二步加

入公司治理变量，最终构建财务变量和公司治理变量综合模型。如此层层推进，

步步比较，验证变量的完备性和模型的完善性，以对以前学者运用 logit 模型进行

财务危机预警研究所采用的变量进行完善。同时采用可拓评价方法对 ST 类上市公

司进行了等级评价，结合实际案例进行了具体分析和验证。

第五章是实证过程并对实证结果进行分析部分。首先对样本数据进行描述性

统计与分析，剔除不合理的资料；然后运用主成分分析法将四类共十二个能综合

反映房地产行业财务状况的财务指标浓缩成四个因子，并且将公司治理变量加入

Logit 模型。以 2006-2008 年首次被 ST 的公司的 t-2 年的数据作为估计样本构建模

型；最后将 2004-2006 年的公司数据作为测试样本与 2006-2008 年的实际交易状态

对比，对模型进行判定效果检测。进一步运用可拓评价方法对 ST 类上市公司进行

了财务危机等级评价，通过结合实际的 ST 公司案例来确定该 ST 公司的财务危机

是处于可通过内部经营管理改善的状态还是需通过重大资产重组来解决的状态。

第六章是结论与建议。在本章中，将对整个论文加以总结。对得出的研究结

论加以汇总、整合；结合实际找出论文研究中存在的不足和局限；并为房地产和

其他行业的财务危机预警和可拓评价应用提出建议和展望。

1.4 创新之处

一、结合房地产行业特点选取变量指标建立模型

我国目前的财务预警研究针对各行业进行区别研究的比较少，由于不同行业

的财务比率差别巨大，具有明显的行业特征，如普通制造业企业与房地产企业在

许多指标上就有很大的差别，运用通用模型进行预测必然影响其准确性，目前理

论界关于房地产行业已有少量预警研究，但这些研究普遍的缺点是房地产行业的

特点结合得不够，本文结合房地产行业的具体特点选取财务指标，又加入了非财

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务变量建立了房地产行业的财务危机预测模型。

二、可拓评价方法在 ST 类公司的财务危机等级评价中的应用

国内绝大部分预警或评价模型研究只是侧重于区分出正常公司和 ST 公司，对

ST 类公司财务风险的研究极少，国外这方面的研究也比较少，本文则在建立了基

于Logistic 模型来判别正常公司和 ST 公司的基础上，又进一步运用可拓评价方法

对ST 公司的财务危机等级做进一步评判，来确定 ST 公司所面临的财务危机是处

于可通过内部改善的状态（不安全等级）还是需通过重大资产重组来解决的状态

（很不安全等级），以此为陷入财务危机的房地产公司的摆脱危机策略提供方向性

指导。

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第 2 章房地产企业财务危机的成因分析

2.1 财务危机的涵义

目前国内外对企业是否处于财务危机没有统一权威的界定标准，具体的定义

和描述财务危机的标准有变现拍卖、无力支付短期债务、无力支付债券利息、无

力支付债券本金、无力支付优先股股息、债务重整及法定破产等多种。

Beaver

（1966）

把破产、拖欠优先股股利、拖欠债务界定为财务危机[45]。Altman（1968）认为“企

业失败包括在法律上的破产、被接管和重整等”[46]，实质上是把财务危机基本视

同于企业破产，即法定破产。Carmichael（1972）认为财务危机是企业履行义务时

受阻，具体表现为流动性不足、权益不足、债务拖欠及流动资金不足四种形式[47]。

Zmijewski（1984）以宣告或申请破产做为财务危机的定义[48]。Ross（2000）等则

认为可以从四个方面定义企业的财务危机：第一、企业失败，即企业清算后仍无

法支付债权人的债务；第二、法定破产，即企业或债权人向法院申请企业破产；

第三、技术破产，即企业无法按期履行债务合约付息还本；第四、会计破产，即

企业的账面净资产出现负数，资不抵债[49]。Howard and Ruth（2001）把财务危机

描述为能够反映公司逆境不同阶段的一系列财务事件，并把持续经营中现金流量

的反复无常的减少定义为财务危机的开端，随后的危机发展阶段可用股利支付的

减少、债务拖欠或不良债务重组（TDR）作为财务危机的特征[50]。Steven C Hall

（2002）认为总债务超过了公司资产公平市值是破产信号[51]。

与国外从实证的样本选择范围来界定财务危机不同，国内对企业财务危机的

研究多侧重于规范研究。张玲，

2000[1]；赵爱玲，

2000[2]；陈文浩，郭丽红，

2001[3]；

姜秀华，孙铮，

2001[4]将“ Financial Distress”译为财务危机。也有学者也将“Financial

Distress”译为财务困境（如吴世农，卢贤义，

2001[5]）、财务恶化（如陈静，

1999[6]）

或财务风险（苏亨万，2007[7]）。由于数据收集上的原因，国内实证研究一般将被

特别处理（ST）的上市公司认定为发生了财务危机（陈静，

1999[6]；陈晓，陈治鸿，

2000[8]；吴世农，卢贤义，2001[5]等）。谷棋，刘淑莲（1999）将财务危机定义为

“企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资金管理技术性失败到

破产以及处于两者之间的各种情况[9]。” 陈文浩，郭丽红（2001）认为，财务危机

通常是指企业不能偿还到期债务的困难和危机，其极端情况为破产[3]。赵爱玲

（2000）认为，财务危机通常是指企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象，

根据其失败的程度和处理的程序不同，财务失败可以分为技术清算和破产。[2]”

综合而言，大多数学者将财务危机定义为一个过程，既包括较轻微的财务困

难，也包括极端的破产清算以及介于两者之间的各种情况。在房地产行业上市公

司财务预警研究方面，国内的研究如方华（2007）

[10]，赵息、王丽娟、肖铮（2007）

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硕士学位论文I摘要房地产行业是一个高风险、高投资的产业，加上市场竞争的激烈、金融危机的影响以及行业本身的复杂性，都使其很容易发生财务危机，同时房地产行业又是国民经济的中轴和支柱性产业，房地产企业发生财务危机对整个国民经济、资本市场、投资者利益及社会关系等都可能产生非常大的影响。因此，房地产企业如何防范财务危机，房地产ST公司如何摆脱财务危机，健康发展，是社会高度关注的问题。本文选取中国A股房地产业上市公司为样本，结合房地产行业的具体特点选取财务指标和非财务指标构建房地产行业上市公司财务危机预警模型；目前国内绝大部分预警模型研究只是侧重于区分出正常公司和ST公司，对ST类公司财务危机程度的研究极...

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