多元化、外部融资约束和内部资本市场效率关系研究—基于H股上市公司的实证

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3.0 周伟光 2024-09-30 5 4 520.61KB 50 页 15积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

外部资本市场和内部资本市场是企业资本配置过程中相辅相成的两个组成部

分。Richardson（1960），Alchian（1969）等人认为外部资本市场的不完善，导致

外部投资者在获取企业内部信息时存在的成本过高，内部资本市场的出现，使得

内部资本市场替代外部资本市场解决企业外部融资难题成为可能。

而内部资本市场与外部资本市场之间又不仅是单向替代关系，两者既有替代

性又有互补性；两者之间的相互作用是双向的，替代性体现在缓解外部融资需求，

互补性体现在扩大外部融资规模方面。

本文着重探讨内外部资本市场之间的互补性关系。理论上分析内外部资本市

场的相互作用，实证上选取了 2009-2011 年H股多分部上市公司为样本，测定了 H

股上市公司内部资本市场的效率，而后对 H股上市公司外部融资量与内部资本市

场效率进行实证分析，在使用 Wrigley 类别法对样本进一步细分中，比较不同多元

化经营模式下外部融资能力与内部资本市场效率的相关系数大小，找寻出内外部

资本市场相互作用最优下的多元化经营模式。

实证结果表明：第一、多元化与外部融资能力显著正相关；第二、在信息不

对称的情况下，内部资本市场效率与外部融资能力率显著正相关；第三、分样本

中相关多元化经营模式下的企业内部资本配置有效，同时外部融资能力最强，达

到最佳的内外部资源配置效果。

关键词：内部资本市场效率；外部融资增量；互补性关系

浙江财经学院硕士学位论文

ABSTRACT

External capital market and the internal capital market are two indispensable parts

of capital allocation. Richardson (1960), Alchian (1969) and others say that there are

obstacles or too costly to get internal information for external investors, it possible to

internal capital markets replace the external capital markets and to resolve the external

financing problems.

The internal capital market and external capital markets is not only alternative

relationship but complementary; The alternative relationship reflected in the ease

external financing needs, the complementary relationship reflected in the expansion of

the scale of external financing.

This paper focuses on the complementary relationship between the internal and

external capital markets. Analyzing interaction of the internal and external capital

markets theoretically. Selecting 2009-2011 H-share listed companies of multi-segment

for samples empirically. Determination of the efficiency of the internal capital market of

the H-share listed companies, then empirical analysis of the amount of external

financing and the internal capital market efficiency. Based on Wrigley category method,

comparing external financing capacity and internal capital market efficiency

coefficients on different diversified business model, finding out optimal diversified

business model under the internal and external capital market interactions

The empirical results show that: firstly, the diversification and external financing

capacity was positive correlated significantly; Secondly, in the case of asymmetric

information, the internal efficiency of the capital markets and the external financing

capacity rate was positive correlated significantly; Thirdly, internal capital allocation

and external financing capacity are effective on related diversification business model ,

to achieve the best effect of internal and external resource allocation.

Key Words: internal capital market efficiency；external financing incremental；

Complementary relationship

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III

第一章引言.............................................................................................................. 1

第一节研究背景 ........................................................................................................... 1

第二节研究目的和意义 ............................................................................................. 1

第三节研究方法和基本框架 ..................................................................................... 2

第四节本文的创新 ..................................................................................................... 3

第二章理论基础和文献回顾 .................................................................................. 5

第一节基本理论 ........................................................................................................... 5

第二节理论分析 ......................................................................................................... 8

第三节文献回顾及评价 ............................................................................................. 11

第三章内部资本市场效率的测度 ........................................................................ 17

第一节内部资本市场效率实证测度模型选取 ....................................................... 17

第二节内部资本市场效率总体评价 ....................................................................... 20

第三节结论 ............................................................................................................... 25

第四章研究设计 ...................................................................................................... 26

第一节研究假设 ......................................................................................................... 26

第二节研究指标设计 ............................................................................................... 28

第三节样本和数据 ................................................................................................... 29

第四节研究结果 ....................................................................................................... 32

第五章结论 ................................................................................................................ 39

第一节研究结论 ....................................................................................................... 39

第二节对策建议 ..................................................................................................... 39

第三节研究不足及后续研究 ................................................................................... 40

参考文献 ........................................................................................................................ 41

附录 ................................................................................................................................ 47

致谢 ................................................................................................................................ 53

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附表与插图

表目录

表3-1 中石油 2011 现金流和资本支出统计表.........................................................20

表3-2 2011 年中国企业H股（主板）的基本数据...................................................21

表3-3 H股上市公司 2009-2011 各行业分部披露情况表.........................................21

表3-4 2009-2011 年披露分部数量的描述性统计 ....................................................22

表3-5 2009-2011 年样本现金流敏感系数描述性统计 ............................................24

表3-6 2009-2011 年有效组占比指标统计表 ............................................................25

表4-1 Wrigley类别法与界定比率..............................................................................29

表4 2 中石油 2011 多元化经营模式的划分 .............................................................33

表4-3 模型各指标定义与取值说明...........................................................................31

表4-4 总体样本描述性统计.......................................................................................33

表4-5-1 分样本（内部资本市场有效组）描述性统计 ..............................................33

表4-5-2 分样本（内部资本市场无效组）描述性统计 .............................................33

表4-6 自变量Pearson相关性检验结果 ......................................................................34

表4-7 外部融资与相关变量回归结果（模型一）...................................................35

表4-8 经营模式分组表...............................................................................................36

表4-9-1 外部融资与相关变量回归结果分组一（模型二） .................................36

表4-9-2 外部融资与相关变量回归结果分组二（模型二） .................................36

图目录

图1-1 论文结构图........................................................................................................ 4

图2-1 内部资本市场运行图...................................................................................... 10

图2-2 企业集团内部资本市场资金流动图.............................................................. 12

图3-1 上市公司行业分类图...................................................................................... 24

图3-2 上市公司分部数量的披露图.......................................................................... 25

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第一章引言

第一节研究背景

当代市场经济环境下，资本配置是整个企业集团内部资源配置的根基。我们

日常所看到股票市场、债券市场以及银行等金融信贷市场等是外源性资本配置市

场，正是有了这些资本市场的存在给企业资本配置提供了外部场所和渠道。随着

大量的企业集团的发展壮大起来，许多的集团通过设立内部财务公司，吸收、合

并、重组形成各式各样的“系族企业”，集团内部公司之间进行关联方交易，对

企业集团内部资本进行配置，形成了企业集团内部资本市场。

多年以来，实务界和理论界更多是从外部资本市场看资本配置，结合资本配

置，研究外部资本市场与企业集团治理的相关问题，从理论界研究内研究内部资

本市场资本配置较少，因此理论研究内部资本市场来正确指导实务界利用内部资

本市场进行资本配置有重要的意义。

国外研究表明，由于企业与外部资本市场存在信息不对称及委托代理、交易

成本等问题，导致了外部融资的高成本，使得很多企业的外部资本市场融资已经

很难满足企业的资金需求。企业内部资本市场的存在，企业的决策者可以利用各

业务分部对资金的需求信息和企业总部资源的剩余控制权，对不同业务部门资本、

劳务和技术等内部资源进行配置，以提高投资效率，达到最佳的资源配置，保证

了总部整体利益的最大化，这种资本、劳务和技术的再分配的使得企业内部实际

上形成了一个内部市场。内部资本市场在融资方面具有外部资本市场的功能，使

得企业利用自身内部资金缓解企业面临的外部融资。

而内部资本市场与外部资本市场之间又不仅是单向替代关系，两者之间的相

互作用是双向的，两者既有替代性又有互补性；替代性体现在内部资本市场具有

缓解外部融资需求功能，互补性体现在外部融资能提升外部融资能力。

第二节研究目的和意义

Gangopadhyay and Lensink, Molen①

（2003）认为企业集团是重要且具有生命力

的企业组织形态。当前，我国内企业改革和发展的重点方向是成为一个具有国际

知名度和国际竞争力的大企业集团，在外部资本市场不完善的情况下，研究如何

能让内部资本市场发挥更好的作用，缓解企业的融资约束具有现实意义：

1、现有文献在企业理论、产业组织理论和金融理论在对企业多元化、集团化

① Gangopadhyay , S., R.Lensink, R.van der Molen. Business Groups, Financing Constraints and Investment: The

Case of India. Journal of Development Studies [J].2003(40):93~119.

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浙江财经学院硕士学位论文I摘要外部资本市场和内部资本市场是企业资本配置过程中相辅相成的两个组成部分。Richardson（1960），Alchian（1969）等人认为外部资本市场的不完善，导致外部投资者在获取企业内部信息时存在的成本过高，内部资本市场的出现，使得内部资本市场替代外部资本市场解决企业外部融资难题成为可能。而内部资本市场与外部资本市场之间又不仅是单向替代关系，两者既有替代性又有互补性；两者之间的相互作用是双向的，替代性体现在缓解外部融资需求，互补性体现在扩大外部融资规模方面。本文着重探讨内外部资本市场之间的互补性关系。理论上分析内外部资本市场的相互作用，实证上选取了2009-20...

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