房地产企业借壳上市研究：概貌、模式、绩效

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3.0 周伟光 2024-09-30 4 4 839.27KB 62 页 15积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

借壳上市是除首发上市（简称“IPO 上市”）之外的另一种重要上市途径，

同时也是并购重组的特殊形式。进入 21 世纪，我国房地产行业蓬勃发展，已成

为我国经济的重要支柱之一。但是繁荣的背后隐藏着重大的危机。资金是房地产

企业发展的命脉，没有持续融资能力的房地产企业是很难做大做强的。我国房地

产企业的资金主要来源于银行贷款。融资渠道的单一和持续性的缺失，已成为我

国房地产企业发展的致命伤。因此，让公司上市，以获取资本市场这个持续稳定

的融资平台，成为众多房地产企业的渴盼。但在我国，房地产行业受国家宏观政

策影响较大，房地产企业 IPO 常受政策限制，许多房地产企业是通过借壳实现

上市的，这为本文的研究提供了支持。

本文运用描述性统计和案例研究两种方法，分别从整体和个案对我国房地产

企业的借壳上市作了广泛而深入的研究。对于房地产企业借壳上市的整体概貌，

前人并没有进行过相关研究。本文对我国通过借壳成为上市公司的房地产企业

（截至 2011 年12 月31 日），分别从上市时间、地域分布、行业情况以及上市模

式进行了统计和描述，对壳公司的财务特征进行了分析，并探究了借壳上市的动

因。研究发现：2007-2010 年是我国房地产企业借壳上市的高潮期，由于政府政

策的限制，2011 年房地产企业借壳上市活动减少；借壳公司主要来自东部发达

地区，而壳公司分布则较为均匀；壳公司大多为制造业企业，并呈现规模小、财

务状况较差、经营出现困难的特征；房地产企业借壳上市方式极为多样化，企业

通常是根据自身的情况选择不同的借壳上市模式。此外，借壳上市能为房地产企

业带来包括获取资金、取得重组收益等方面的利益，这是其借壳上市的主要动因。

在对房地产企业借壳上市的历史与现状进行描述与分析的基础上，本文选取

了嘉凯城和中珠股份两个经典借壳上市案例，分别从借壳上市模式、市场绩效和

财务绩效等方面入手进行了分析与探索。研究发现：在借壳上市模式上，嘉凯城

采用了清壳加增发股份收购资产的模式，同时实现了控股权转移和资产注入；中

珠股份则采用了现金形式收购股份而后资产置换的模式，是先获取控股权，再注

入资产。在绩效上，两家公司的借壳上市，无论是短期绩效，还是长期绩效，都

表现出积极的反应，显著增加了股东财富和企业价值。但由于嘉凯城通过清壳剥

离了所有资产和负债，避免了资产整合所带来的成本增加和失败风险，相对于中

珠股份，在借壳上市后有更好的业绩表现。

基于以上的研究和结论，笔者认为：房地产企业借壳上市，不仅要充分考虑

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自身情况和外部环境，选择合适的借壳上市模式和壳公司，还要关注借壳上市后

的资产整合问题，以及融资方式的创新；政府部门基于市场现状与发展，不断完

善或修订相关政策，以营造良好的政策环境。

关键词：房地产企业；借壳上市；模式；市场绩效；财务绩效

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ABSTRACT

There are two way to go public. One is the initial public offering（IPO）, another

one is the backdoor listing. Backdoor listing is a special form of Mergers and

Acquisitions. In 21 century, real estate industry flourished, becomed one of the

mainstay industries of the chinese economy. But the crisis hid behind the prosperity.

Capital is so significant for the development of the real estate enterprises. It would be

hard to become stronger, if the real estate enterprises are incapable of financing

capacity. Bank loan is the major source of the real estate enterprises’ capital in China.

The financing channel of real estate enterprises is quite simplex, and the financing

sustainability is insufficiency. These are the mortal wounds of the development of the

real estate enterprises. Therefore, drowing support from the capital macket to get a

sustainable financing platform is the hope of the numerous real estate enterprises. But

in our country, macroscopic policy has a significant impact on the real estate

enterprises. The government policies impose restrictions on the IPO of the real estate

enterprises, thus a large amount of real estate enterprises go public by backdoor

listing.

This article used descriptive statistics and case study to research the backdoor

listing of real estate enterprises（Up to December 31,2011） in China. This article

described the time-to-market,the geographical distribution, the industry conditions

and the listing mode,and also analysed the financial characteristics of the shell

company. Besides that, it explored the reason of backdoor listing. My research found

that: 2007 to 2009 is the high-tide period of the real estate enterprises’ backdoor

listing; The acquiring enterprises mainly come from eastern developed regions,

however, the shell compamies are evenly distributed; Most of shell companies are

belong to manufacturing industry, and present the charicteristics of small scale,poor

financial conditions and operational difficulties; The listing mode is extremely diverse,

the real estate enterprises usually choose the listing mode according to their own

conditions. Backdoor listing can make the real estate enterprises obtain funds,

promote the brand, achieve the gains of the restructuring, etc. These are the main

motivations that the real estate enterprises want to pursue for the backdoor listing.

Based on the analysis of the real estate enterprises’ history and status quo, this

III

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article selected Jiakaicheng and Zhongzhugufen to research the operating methods,

shot-term and long-term performance etc. The research found that: Jiakaicheng

adopted the mode that including clearing the shell company and issuing new shares to

purchase asset. This mode accomplished transfer of controlling stake and asset

injection simutaneously. Zhongzhugufen adopted the mode that including cash

acquisition of shares and the replacement of assets. This mode obtain the controlling

stake first, and then inject the assets. The backdoor listing made the two enterprises

increased shareholder value and enterprise value dramaticlly. By contrast,Jiakaicheng

gained better performance, that’s because it cleared all the asset and debt out of the

listed company.

Based on the reseach and conclusion, I consider that if a real estate enterprise

want to be backdoor listing, it should not only give full consideration to their own

conditions and external environment, but also concern the sustainable development

and financing innovation; Government department should improve and amend related

policies to make a favorable policy environment.

Keywords: real estate enterprise; backdoor listing; mode; market performance;

financial performance

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第一章绪论................................................................................................................1

第一节研究背景及意义 .....................................................................................1

第二节研究思路和创新点 .................................................................................3

第二章借壳上市文献综述........................................................................................5

第一节国外研究文献综述 .................................................................................5

第二节国内研究文献综述 .................................................................................8

第三节文献评析 ...............................................................................................11

第三章借壳上市理论基础......................................................................................13

第一节借壳上市概念与模式 ...........................................................................13

第二节与借壳上市相关的并购重组理论 .......................................................19

第四章房地产企业借壳上市的总体概貌..............................................................23

第一节借壳上市是房地产企业上市的重要方式 ...........................................23

第二节借壳上市年度与地域分布 ...................................................................25

第三节借壳上市模式 .......................................................................................28

第四节壳公司行业分布与财务特征 ...............................................................32

第五章房地产企业借壳上市模式与绩效的案例分析..........................................35

第一节中珠股份借壳上市模式与绩效 ...........................................................35

第二节嘉凯城借壳上市模式与绩效 ...............................................................43

第三节中珠股份与嘉凯城借壳上市模式与绩效对比分析 ...........................49

第六章结论、建议与不足......................................................................................51

第一节主要结论 ...............................................................................................51

第二节主要建议 ...............................................................................................52

第三节研究局限性 ...........................................................................................53

参考文献......................................................................................................................54

附录..........................................................................................................................58

致谢..........................................................................................................................60

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第一章绪论

第一节研究背景及意义

一、研究背景

目前，我国企业上市的方式主要有两种，分别是首次公开发行上市（以下简

称“IPO上市”）和借壳上市。借壳上市是指非上市公司通过收购上市公司股份，

获得上市公司控股权，并注入资产，使其成为上市公司资产的主体，从而实现非

上市公司的间接上市。借壳上市是并购重组的一种特殊形式，上市公司的并购重

组和证监会建立的退市制度①是证券市场更换“血液”，维持活力的重要保障。

相比于IPO，借壳上市具有政策风险小、速度快、成本低，且不受市场状况

的影响等优点，是非上市公司一条低成本、方便快捷的上市之路。借壳上市最早

开始于 1934 年的美国，以其较低的成本和较高的成功率在美国得以广泛的关注

和运用。在我国，借壳上市的运作最先始于香港证券市场，最早要追溯到 1984

年②。内地的首例借壳上市案例是发生于 1994 年。1994 年4月，珠海恒通集团

出资 5160 万元，以每股 4.3 元的价格收购了上海棱光实业股份有限公司 1200 万

股国家股（占总股本的 35.5%），成为棱光实业第一大股东；1995 年12 月，上市

壳公司棱光实业以 1.6 亿元价格反收购恒通属下的珠海恒能电能仪表公司 100%

股权，完成借壳上市运用中的合并资产过程，开创我国资本市场真正意义上的借

壳上市之先河。1997 年，我国证券市场迎来了一波借壳上市的热潮。非上市企

业通过借壳实现上市的现象也开始受到了相关各方的广泛关注与重视。20 世纪

末21 世纪初，我国房地产行业迅猛发展，成为国民经济重要的支柱产业，房地

产也因此成为了一个受政府宏观政策影响极大的行业。正是由于政策的制约，房

地产企业的首发上市难度较高，成功概率不高。众多的房地产企业就将目光投向

了借壳上市，并涌现了一大批借壳上市的房地产企业，迎来了房地产企业借壳上

市的高潮。

借壳上市虽然不是公司上市的主流模式，但作为一种较为成熟的资本运作方

式，不会消亡，在国外成熟的证券市场上也经常会出现借壳上市的案例。在中国，

股票发行审核为核准制，发行和上市条件又较为严格，上市资格是一种稀缺资源。

而有些公司，或由于业绩和规模等、或受制于政府相关制约等方面原因，很难甚

① 2001 年2月23 日，证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》。11 月30 日，又发布原办法

的修订版。至此，我国的上市公司退市制度正式建立。

② 1984 年，香港最大的上市公司电子集团公司——康力投资有限公司由于财务危机而濒临破产，华润集团

和中银集团联合成立新琼企业有限公司，先后注资 4.37 亿港元收购其 67%的股份，实现国企在香港证券市

场的借壳上市。

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至不可能获得 IPO 的核准批文，通过借壳实现公司上市是其进入资本市场的一

条现实的路径。更何况，与 IPO 相比，借壳上市还有着自身的特点与优势。

借壳上市作为并购重组的一种特殊形式，不仅能为公司提供直接融资的便

利，而且能为股东提供一个富有流通性和高溢价的资本市场，使公司价值市场化，

带来巨大的财富效应。一些非上市公司及其相关利益人会在这种财富效应的驱驶

下，积极地去寻找理想的壳公司谋求公司资产证券化。另一方面，一些游走在“退

市”边缘的上市公司也会主动地去寻找借壳方出售上市“壳”以完成资产重组，

避免退市的命运。上海证券交易所副总经理徐明指出：“并购重组既可以帮助上

市公司实现整体上市，拟上市公司借壳上市，更可以促进国有企业与民营企业、

大型企业与中小微企业、传统企业和高科技企业之间的行业、产业链的整合。”

因此，在可预见的未来，借壳上市作为一种非主流上市模式，仍然会在中国，乃

至世界其他国家的资本市场持续地上演。

我国借壳上市也已有十余年的历史，关于借壳上市的研究成果不少，研究范

围与内容涉及借壳上市对公司绩效的影响、借壳上市动因以及借壳上市模式分析

等。不过，对房地产企业借壳上市的研究成果比较少，对我国房地产企业借壳上

市的历史与现状进行全面而系统的描述与统计更是缺失。近年来，房地产企业借

壳上市的案例为数不多，为学术研究提供了难得的机遇。本文拟对我国房地产企

业借壳上市这一现象，进行全面而深入地研究，在此基础上再以案例的形式重点

讨论房地产企业借壳上市模式与绩效。

目前，公开发表的关于借壳上市的案例研究成果很少，即使有，也是只选择

一家企业进行解剖与分析，缺乏对照比较。本文选择了嘉凯城与中珠股份两个经

典的案例，多视角地观察两者借壳上市操作手法的差异，并探索其对借壳上市绩

效的影响。

二、研究意义

本文的理论意义和实际意义主要体现在有以下几方面：

首先，目前，对于房地产企业借壳上市历史与现状进行统计与分析的文献极

少，能见阅的只有个别年度的研究，且涉及的范围也较窄。本文对我国房地产行

业借壳上市的历史与现状进行了全面系统地归纳与总结，充实了中国资本市场研

究的资料库，为后续的学术研究提供素材与数据的支持，也能使资本市场的投资

者能全面了解与把握我国资本市场上房地产企业借壳上市的基本情况。

其次，借壳上市已是我国房地产企业上市的最主要方式，其借壳上市的操作

手法多样且复杂，成功上市面临着诸多的后续运作与整合问题。本文对中珠控股

和嘉凯城两个房地产企业借壳上市的个案进行了深入地剖析与对比研究，在描述

其借壳上市与操作方法的基础上，解剖了其借壳上市的模式、市场反应与财务绩，

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浙江财经学院硕士学位论文摘要借壳上市是除首发上市（简称“IPO上市”）之外的另一种重要上市途径，同时也是并购重组的特殊形式。进入21世纪，我国房地产行业蓬勃发展，已成为我国经济的重要支柱之一。但是繁荣的背后隐藏着重大的危机。资金是房地产企业发展的命脉，没有持续融资能力的房地产企业是很难做大做强的。我国房地产企业的资金主要来源于银行贷款。融资渠道的单一和持续性的缺失，已成为我国房地产企业发展的致命伤。因此，让公司上市，以获取资本市场这个持续稳定的融资平台，成为众多房地产企业的渴盼。但在我国，房地产行业受国家宏观政策影响较大，房地产企业IPO常受政策限制，许多房地产企业是通过借壳实现上市的，这为本...

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