管理者过度自信对企业融资决策的影响研究

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3.0 周伟光 2024-09-30 4 4 490.67KB 62 页 15积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

融资问题一直是理论界关注的焦点，融资决策决定了企业的资金来源与资金

成本的高低，对企业的价值创造起着重要的作用。在企业的经营过程中，管理者

过度自信的现象是普遍存在的，这种认知偏差也会在从很大程度上影响企业的融

资决策。随着“理性经济人”的假设受到质疑以及行为金融学的兴起和发展，管

理者过度自信及企业财务决策的相关研究逐渐成为学者们关注的焦点。而国内关

于这方面的研究还刚刚起步，对管理者过度自信与融资决策的研究还比较缺乏。

在这样的背景下，本文以 2009-2011 沪深两市 A 股上市公司为样本，研究管理者

过度自信对企业融资决策的影响。

本文构建了从行为公司金融理论到管理者过度自信问题，再到融资决策理论

的逻辑框架，以资本结构理论与债务期限结构理论为基础，结合我国实际情况，

分析了我国的融资环境与融资行为特征；以权衡理论与代理理论等为桥梁，阐明

管理者过度自信与企业融资决策的关系。本文将实证检验分为两个部分，第一部

分为上市公司经验数据的实证检验，采用“股票持有量变化”与“并购次数”两

个过度自信衡量指标，构建了多元回归模型，将上市公司分为国有上市公司与非

国有上市公司，分别检验管理者过度自信对负债融资率与债务期限结构的影响，

还探究了管理者过度自信与企业信用融资、董事会独立性、学习效应的关系；第

二部分为非上市公司经验数据的实证检验，这部分数据来自调查问卷，将经过整

理后的数据进行信度与效度检验，并在此基础上进行因子分析，最后将提取出来

的因子作为新的变量进一步做相关性分析与回归分析，从而进一步佐证本文的观

点。

首先，管理者过度自信与企业负债融资率显著正相关，且相对于非国有企业，

国有上市公司过度自信的管理者更倾向于选择负债融资；其次，在选择外源融资

时，过度自信的管理者倾向于选择长期负债；相比而言，国有上市公司过度自信

的管理者更倾向于长期负债融资，非国有上市公司过度自信管理者倾向于短期负

债融资；第三，管理者过度自信对企业的经营负债杠杆（信用融资比例）有着显

著的正向影响，随着管理者过度自信程度的加强，会使企业更多得运用信用融资；

最后，随着董事会独立性增强，管理者过度自信与企业负债水平之间的显著性明

显降低；并且学习效应可以弱化管理者的过度自信倾向。

在文章的最后，本文根据理论分析及以往的研究成果，并结合本文的实证结

果，对规避管理者过度自信以提高融资决策的质量提出三方面的建议：第一，建

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立职业经理人的管理制度，在选拔管理者时做到公开化、透明化，并完善经营管

理者业绩考核制度；第二，完善公司治理的监督机制，通过建立独立董事的认证

机制与激励机制来增强独立董事的独立性；第三，建立合理的管理者学习机制。

本文的研究试图在以下方面创新：

第一，本文将上市公司区分为国有企业与非国有企业，研究不同所有制企业

的管理者过度自信对融资决策的影响，从而提出了与已有学者不同的观点：国内

上市公司（尤其是国有企业）在选择外源融资时会倾向于选择长期负债。

第二，从实证的角度验证了学习效应可以弱化管理者过度自信的倾向，突破

了以往学者仅仅在理论上分析学习效应的局限性，为将来合理规避管理者非理性

提供了现实可行的途径。

第三，采用了两种过度自信的衡量指标，并在实证检验中加入了调查问卷的

研究方法，使研究样本更加全面与合理，实证结论更具说服力。

关键词：管理者过度自信；融资决策；学习效应；信用融资

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III

ABSTRACT

Financing behavior has always been the hot issue of theories field. Financial

decision determines the source of capital and the costs of capital, It plays an important

role In the activity of enterprise value creation. Managers overconfidence are very

common in the process of corporation management, the cognitive deviation of

overconfidence will interfere with corporate financial decisions to a large extent.With

the rational economics person assumption being questioned and the development of

theory of behavioral corporate finance, the relationship between managers

overconfidence and corporate financial decision has becoming a new hot issue. But the

research about that is still in its infancy, especially the relationship between managers

overconfidence and corporate funding decision. In this background, this paper compares

the distribution level during the year of 2003-2009 to examine how the managers

overconfidence affects the corporate funding decision.

This paper constructs a systemic analytical framework of the financing decision

theory based on theories of behavioral corporate finance theory, capital structure theory,

debt maturity theory, trade-off theory and agency theory. Introduce the analysis of the

financing environment and the characteristics of financing of our country, also the

relationship between managers overconfidence and corporate funding decision.

This paper divide the empirical test into two parts , the data of the first part come

from the listed companies, adopt two methods as the measurement of

managers’confidence, one is “variations of equity holding”, and the other is “the

frequency of merger ”.Distinguish the companies into two samples, State-Owned

Enterprises and non-State-owned Enterprises. On that basis, structure multivariate

regression model to examin how the managers overconfidence influence debt financing

rate, debt maturity structure, credit financing, board independence and learning effect.

The second part of data comes from the questionnaire. In the basis of datareduction, we

first do the reliability and the validity test, then extract factors from factor analysis. At

last, we conduct correlation analysis and regression analysis with that factors. The

second part is used to prove the first part.

The main conclusion of this article is as follows:Managers’ overconfidence has an

significantly positive correlation with listed companys’ debt financing rate.

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Overconfident managers which in State-Owned Enterprises are more inclined to

debt financing. In general, overconfidence managers are inclined to long-term liabilities,

Overconfident managers which in State-Owned are preferred to long-term liabilities

than who are in non-State-owned Enterprises. Overconfident managers prefer credit

financing, the proportion of credit financing appears a growth trend with the increasing

of managers’ overeonfidene.With improvement of board independence, the relationship

between managers overconfidence and corporate debt financing. This paper also find

taht learning effect can inhibit overconfident behavior.

At last, on the basis of former researchers’achievement, also combine with this

paper’s conclusions, this paper put forward some suggestions to avoid managers

overconfidence: firstly, establish the mechanism of professional manager. Managers

recruitment must be open and transparent. Secndly, improve and perfcet the supervisery

mechanism of corporate governance. Board independence should be increased by

authentication mechanism and incentive mechanism. Thirdly, build a learning

mechanism for managers.

This paper tries to put forward innovation as follows:

Firstly, this paper is not only the first one to adopt two methods to measure

overconfidence, but also employ questionnaire to empirical test. So the sample of this

paper will be more comprehensive and rational, and prove the viewpoint more strongly.

Secondly, managers who are in different ownership will produce different effect on

financing decision. So, this paper divides the listed companies into State-Owned

Enterprises and non-State-owned Enterprises. Then draw a different conclusion: listed

companies, especially State-Owned Enterprises, are favoriute to long-term liabilities.

Thirdly, this paper tests the learning effects with financing decision on empirical

methods. So this paper breckthrough the limitation that the former researchers just

consider the learning effects on theory analysis.

Keywords: managers overconfidence; financial decision; credit financing

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第一章绪论 .................................................................................................................... 1

第一节选题的背景及意义 ........................................................................................... 1

第二节论文研究的方法、思路和主要创新点 ........................................................... 2

第二章文献综述 ............................................................................................................ 5

第一节国外关于管理者过度自信与企业融资关系的文献综述 ............................... 5

第二节国内关于管理者过度自信与企业融资关系的文献综述 ............................... 8

第三节对国内外研究现状的评述 ............................................................................. 10

第三章管理者过度自信与融资决策的理论基础 ...................................................... 13

第一节过度自信的相关理论 ..................................................................................... 13

第二节融资决策的相关理论 ..................................................................................... 17

第四章国内上市公司融资环境及融资行为特征分析 .............................................. 20

第一节国内上市公司融资环境分析 ......................................................................... 20

第二节国内上市公司融资行为特征分析 ................................................................. 24

第三节管理者过度自信与企业融资的关系 ............................................................. 27

第五章管理者过度自信与企业融资决策的实证研究 .............................................. 30

第一节上市公司经验数据的实证研究 ..................................................................... 30

第二节非上市公司经验数据的实证分析 ................................................................. 42

第六章研究结论与建议 .............................................................................................. 50

第一节研究结论与不足 ............................................................................................. 50

第二节规避管理者过度自信以提高决策质量的建议 ............................................. 51

参考文献 ........................................................................................................................ 54

附录............................................................................................................................ 58

致谢............................................................................................................................ 61

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第一章绪论

第一节选题的背景及意义

一、选题背景

1958 年 MM 理论的产生代表着现代企业融资理论开始与发展，随后在此基础上

发展了各种理论，形成了资本结构的两大核心理论：权衡理论及融资优序理论。

但是这些理论都是建立在“理性人假设”与“有效市场假设”的基础之上，即人

的情感和情绪对决策的影响是微弱的且可以忽略不计的，人们可以在完全理性的

情况下做出决策。20 世纪 50 年代以来，学者们对公司财务决策的研究也建立在“理

性人假设”的基础上，但是随着资本市场的发展，越来越多的金融异象（如羊群

效应、过度投资、频繁并购）都无法用“理性人假设”来合理解释，学者们开始

关注行为金融学，尤其是其中的非理性行为。

过度自信是非理性行为中表现最稳定的一个特征，也是目前研究最为成熟的。

过度自信是一种认知偏差，可能会影响管理者的财务决策，从而损害股东利益。

但是大部分学者均是从投资者过度自信的视角来研究其对公司财务决策的影响，

很少从管理者过度自信的角度研究。因此，本文基于以下两方面原因来研究管理

者过度自信对企业融资决策的影响：一方面，管理者的心理特征和行为方式，会

通过其对公司的经营管理而体现于融资决策中，进而影响公司的融资顺序和结构；

另一方面，由于中国特殊的融资环境与融资行为特征，国外关于过度自信对企业

融资决策影响的结论是否同样适用于国内，还需要在中国这个环境下进一步检验。

二、选题意义

（一）理论意义

第一，传统财务理论的基石（理性经济人假设）由于管理者过度自信等非理

性行为的存在而发生动摇。因此，在管理者非理性角度的基础上研究更接近实际

情况，可以对传统财务理论起到补充作用；同时丰富并扩展了公司财务理论和行

为金融学，并从崭新的角度解释了仅用传统金融理论难以解释的异象。

第二，研究管理者过度自信对公司融资决策的影响，符合公司行为财务学的

发展需要，而且也为研究管理者其他非理性行为与上市公司财务决策（如非理性

投资决策、股利政策等）提供了基础与理论依据。

（二）实践意义

第一，根据我国国情与上市公司的实际情况，本文使用两种过度自信衡量指

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标（管理者持股量及其变化情况、并购次数），并结合问卷调查，进一步证明了

管理者过度自信是影响企业融资决策的重要因素，也为将来进一步深入研究拓宽

了思路。

第二，研究管理者过度自信对融资决策的影响，有助于上市公司优化自身的

融资决策与融资结构，更好得发挥经营负债带来的效益，达到降低资本成本，创

造公司价值的目的。

第三，过度自信会影响管理者的决策质量。通过研究分析管理者过度自信产

生的原因与影响因素，有助于管理者正确认识自身的认知偏差，从源头上纠正过

度自信的倾向，从而提高决策质量。

第二节论文研究的方法、思路和主要创新点

一、研究方法

本文的研究方法主要是规范研究和实证研究。具体运用如下：

（一）归纳分析法。

利用证券市场与中国统计年鉴等公布的相关数据，整理并制作了中国上市公

司平均资产负债表和债务期限结构表，对中国上市公司的融资环境与融资特征进

行归纳分析。

（二）回归分析法

在规范研究的基础上，提出研究假设，并构建了多元回归模型，以国内沪深

两市发行 A 股的上市公司 2009-2011 年数据为样本，分别对管理者过度自信与债

务水平、债务期限结构、信用融资等之间的关系进行回归分析。

（三）调查问卷法

对部分非上市公司采取问卷调查的形式，问卷的调查主要通过 Email 和实地

发放的方式，经过数据的整理与回归分析，进一步佐证管理者过度自信是影响企

业融资决策的重要因素。

二、主要研究思路

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摘要：

浙江财经学院硕士学位论文I摘要融资问题一直是理论界关注的焦点，融资决策决定了企业的资金来源与资金成本的高低，对企业的价值创造起着重要的作用。在企业的经营过程中，管理者过度自信的现象是普遍存在的，这种认知偏差也会在从很大程度上影响企业的融资决策。随着“理性经济人”的假设受到质疑以及行为金融学的兴起和发展，管理者过度自信及企业财务决策的相关研究逐渐成为学者们关注的焦点。而国内关于这方面的研究还刚刚起步，对管理者过度自信与融资决策的研究还比较缺乏。在这样的背景下，本文以2009-2011沪深两市A股上市公司为样本，研究管理者过度自信对企业融资决策的影响。本文构建了从行为公司金融理论到管理者过度自信问...

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