宏观经济波动、股权结构与融资偏好

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3.0 周伟光 2024-09-30 4 4 511.82KB 53 页 15积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

企业的存在与发展必须依托于一定的经济环境，其融资行为也势必受到宏观

经济波动影响，而股权结构也可以通过影响公司内部治理结构对企业的融资行为

产生影响。因此，从宏观经济波动和股权结构两个视角来分析判断企业的融资偏

好就显得尤为必要。本文将微观层面的上市公司数据和宏观层面的宏观经济指标

引入 Logit 模型，分两步系统地分析宏观经济波动（经济周期波动、信贷市场状况

和资本市场行情）和股权结构特质（管理层持股比例、董事会持股比例、股权集

中度以及国有股比例）对我国上市公司融资偏好的影响，并发现宏观经济波动是

影响公司融资偏好的重要因素，我国上市公司在内外部融资选择中基本上遵循了

权衡理论的判断，而在外部融资中大体上依据了最优融资顺序理论的推断，同时

还研究发现，股权结构对上市公司融资行为具有显著的异质性效应。

本文首先对国内外学者有关企业融资偏好方面的文献进行了梳理，在对文献

进行简要介绍和系统归纳的基础上总结认为，国外学者对企业融资偏好的研究路

径经历了“从理论分析判断到影响因素实证研究”的演进，相关研究成果丰富，

但研究路径还略显单一，研究视角也亟待扩展。

理论分析中本文依据权衡理论、最优融资顺序理论以及市场择机理论分析了

经济周期波动、信贷供给规模、信贷违约风险和资本市场运行性状况等宏观经济

波动因素对企业的融资偏好的具体影响；同时，应用代理成本理论分析管理层持

股比例、董事会持股比例、股权集中度以及国有股比例等股权结构因素对企业融

资偏好的具体影响，确定了本文“宏观因素—微观特质—融资行为”研究路径，

并在此基础上提出了本文的研究假设。

依据本文理论分析的要求，研究设计部分对上市公司进行了筛选，最终选取

了2001 年至 2010 年期间我国 834 家上市公司作为研究样本，并依据理论分析

对宏观经济波动和股权结构特征进行了变量选择和界定，最终构建了本文的实证

模型。

实证结果和解析部分分两步对企业的融资偏好进行分析判断。本文对企业内

外部融资偏好的实证分析分为三个步骤，首先将描述宏观经济波动和股权结

构变量进行了单因素分析，试图寻找单个变量对企业内外部融资偏好的影响；

接下来，本文将宏观经济波动变量和股权结构变量分为两组，分组进行回归

分析，试图探讨宏观经济波动或股权结构因素单独存在时对企业内外部融资

偏好的影响；最后，将描述宏观经济波动和股权结构变量进行整体回归分析，

试图找寻在宏观经济波动和股权结构因素的共同影响下，企业内外部融资偏

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好的变动趋势，结果表明，宏观经济波动确实能够影响企业的内外部融资偏

好，且整体来看更符合权衡理论的预期，而与最优融资顺序理论分析不符，

同时市场择机理论分析的实际效果也不理想；企业的国有股比例对内外部融

资偏好的影响并不显著，股权集中度的增加会促使企业优先选择外部融资，

而这也与代理成本理论的分析不符。本文对企业外部融资偏好的研究也采取

了类似的研究思路，仅在回归检验中增加描述企业股权结构的管理层持股比例

和董事会持股比例变量，结果表明，宏观经济波动同样能够影响企业的外部融

资偏好，且整体来看更符合最优融资顺序理论的预期，而与权衡理论的大部

分论述不符，同时市场择机理论的实际应用效果依旧不理想；企业的股权结

构变量的影响效果大都符合代理成本理论的分析。

本文主要创新点在于：（1）选取研究样本时间跨度长，时效性较强，以便分

析宏观经济波动和股权结构因素对企业融资行为的长期影响，强化结论的稳健性；

（2）选取宏观经济波动和股权结构双重视角对企业融资偏好进行研究，有助于拓

宽了该领域的研究视角；同时，本文逻辑分析过程中严格依据经典资本结构理论

和代理成本理论的论述，并在此基础上提出了一系列研究假设，进而可以在一次

研究对多个理论的实际应用效果进行检验，丰富了融资偏好理论的研究方法，拓

展了该领域的研究思路。

关键词：宏观经济波动；股权结构；融资偏好

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III

ABSTRACT

The firm is always in a macroeconomic environment, its financing choices are

inevitably affected by some kind of macroeconomic shocks. And optimizing corporate

governance structure is not necessary for promoting qualities of listed corporations,

regulating and supervising the development of securities markets, but also very

important in protecting shareholders ‘equity. However, share ownership structure is the

key determinant in corporate governance structure. So this paper studies the effects of

macroeconomic factors (such as business cycles, default risk, credit quota and stock

market performance) and share ownership structure factors (such as managers’

shareholding ratio, the board of directors shareholding ratio, ownership concentration

and the nature of ultimate ownership) on financing choices of Chinese listed companies

using some novel econometric method such as fractional logit model. This paper finds

that macroeconomic factors and share ownership structure factors have importance

influences on financing choices; there is not simple financing preference.

Firstly, by reviewing the history and current situation of the theoretical studies on

the main influencing factors of domestic and international financing preference，the

thesis makes an analytic description of the characteristics of the financing preference of

Chinese listed companies, and compares the characteristics with the capital

structures of western developed countries and developing countries.

Secondly, based on trade-off theory, pecking order theory and marketing timing

theory of new capital structure and agency theory of corporate governance,

financing preference of Chinese listed companies is analyzed theoretically,

revealing principal influencing factors from endogenous and exogenous aspects.

Thirdly, the thesis selects the companies of Shanghai and Shenzhen markets which

have chosen the equity financing or debt financing in 2002-2010 and selects some

available variables of macroeconomic factors, share ownership structure factors and

other company variables such as capital structure (asset-liability ratio), growth ability

(Tobin’s Q), profit ability (return on net assets) and enterprise scale (natural logarithm

of total assets). Then the paper employs three-stage empirical strategy to study

corporate financing preference between not only outside resource and inside resource

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but also debt financing and equity financing. The empirical research shows that

corporate financing preference varies with economic condition and share ownership

structure.

At last, this paper shows its conclusions and puts some forward suggestions to

improve China financing market for companies according to the conclusion.

It has the following innovative points: (1) the imperatival research of the paper has

chosen a big, long-term research sample, which is better for the accuracy of the

conclusion; (2) basing on the both macro-level and micro-level, the dissertation has

conducted the first systematic study of corporate financing preference affected by

macroeconomic shocks and corporate governance structure.

Key words: macroeconomic fluctuation; share ownership structure; financing

preference

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第一章导论 .................................................................................................................... 1

第一节研究背景 ..................................................................................................... 1

第二节研究思路、方法及意义 ............................................................................. 2

第三节研究内容与创新点 ..................................................................................... 3

第二章企业融资偏好的文献综述 ................................................................................ 5

第一节国外有关融资偏好的文献综述 ................................................................. 5

第二节国内有关融资偏好的文献综述 ................................................................. 9

第三节文献综述评析 ............................................................................................11

第三章融资偏好的理论分析与假设提出 .................................................................. 13

第一节企业融资偏好的理论依据 ....................................................................... 13

第二节企业融资偏好影响因素分析与假设提出 ............................................... 15

第四章研究设计 .......................................................................................................... 22

第一节模型选取 ................................................................................................... 22

第二节样本选取和数据来源 ............................................................................... 23

第三节变量设计和模型构建 ............................................................................... 24

第五章实证结果及解释 .............................................................................................. 31

第一节外部和内部融资偏好分析 ....................................................................... 31

第二节股权和债权融资偏好分析 ....................................................................... 35

第三节稳定性检验 ............................................................................................... 39

第六章结论、局限及展望 .......................................................................................... 41

第一节本文结论 ................................................................................................... 41

第二节研究局限及展望 ....................................................................................... 42

参考文献 ........................................................................................................................ 43

附录............................................................................................................................ 49

致谢............................................................................................................................ 56

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第一章导论

第一节研究背景

如果把企业比作人的机体，资金就是“身体”里流动的“血液”，企业为了快

速发展不得不千方百计筹措资金，因此融资决策便成为企业生产经营的重要决策。

将企业长期的融资决策加以分析汇总，便可得出企业对某一种或某几种融资方式

的偏爱，进而描绘出企业的融资偏好 ①。

现代财务理论研究表明，企业的融资偏好不仅决定了企业的融资成本，而且

与公司治理结构和企业价值密不可分。因此，企业融资偏好问题是公司财务管理

研究长期关注并持续研究的重要问题。自上世纪 50 年代美国学者Modigliani和

Miller提出具有跨时代意义的MM理论 ②以来，Myers and Majluf（1984），Baker and

Wurgler（2002）在其基础上相继提出了最优融资顺序理论（Pecking Order Theory）

和市场择机理论（Market Timing Theory），为企业融资偏好的研究指引了方向。许

多国外学者，如Pinegar and Wilbricht（1989）， Bayless and Diltz（1994），

Shyam-Sunders（1999）依据上述理论对企业的融资偏好进行了大量研究并取得了

丰硕的成果，但所得出的结论不免存在以下缺陷：其一，缺乏对企业融资偏好的

统一判断，不同学者得出研究结论大相径庭，结论稳健性欠缺；其二，研究中难

以克服变量内生性的干扰，即企业的微观财务状况与资本结构特征两者相互影响、

互为因果；其三，忽视了客观存在的资本供给约束，现有的资本结构理论都假定

了资本供给无约束，而公司在制定融资决策时不仅需要分析自身财务状况，还需

要判断外部资本供给状况对企业的影响，进而做出最优融资决策。我国学者的相

关研究主要集中于对企业融资偏好的判断，如陈晓和单鑫（1999）、黄少安和张岗

（2001）、张军（2005）、蒋殿春（2003）、朱德新和朱洪亮（2007）等学者，由于

样本选取、数据采集以及研究方法选取的不同，所得出的研究结论同样存在较大

差异 ③，而差异产生的深层原因仍亟待探索。

① “偏好”原指经济学意义上消费者依据个人喜好对可购买的商品进行的排列组合。财务管理学将其含义进

行引申，“融资偏好”便是指企业对可选择的融资方式进行的排列组合。

② Modigliani, F. and Miller, M. H.. The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment[J].

American Economic Review, 1958, 48(3): 655-669.

③ 陈晓和单鑫（1999）认为我国的上市公司融资行为符合静态权衡理论，但他们只用了一年（1997 年）的截

面数据进行分析；黄少安和张岗（2001）研究了我国上市公司的资产负债率变化情况，发现上市公司有股权

融资偏好的倾向，但他们的研究中没有剔除 1992 年后各年度新上市的公司样本；张军等（2005）考察 1992

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摘要：

浙江财经学院硕士学位论文I摘要企业的存在与发展必须依托于一定的经济环境，其融资行为也势必受到宏观经济波动影响，而股权结构也可以通过影响公司内部治理结构对企业的融资行为产生影响。因此，从宏观经济波动和股权结构两个视角来分析判断企业的融资偏好就显得尤为必要。本文将微观层面的上市公司数据和宏观层面的宏观经济指标引入Logit模型，分两步系统地分析宏观经济波动（经济周期波动、信贷市场状况和资本市场行情）和股权结构特质（管理层持股比例、董事会持股比例、股权集中度以及国有股比例）对我国上市公司融资偏好的影响，并发现宏观经济波动是影响公司融资偏好的重要因素，我国上市公司在内外部融资选择中基本上遵循了权衡理论...

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