家族控制、治理环境和公司价值——基于浙江民营上市家族企业的实证研究

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3.0 周伟光 2024-09-30 5 4 841.56KB 54 页 15积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

中国的改革开放已走过了 34 年波澜壮阔的历程，初步实现了从僵化的低效率

的计划经济向富有活力的有中国特色的市场经济的转型。作为一种古老的企业组

织形式，家族企业贯穿于商品经济的整个发展历程，在国外经济发展中扮演着重

要的角色，并逐渐成为最广泛的企业制度之一。时至今日，在全球主要的经济体

中，大多数的企业仍然是家族企业，即便是大型的上市公司和跨国公司，其中也

有相当大的比例是家族控制的企业。

研究民营企业的公司治理，能够更好的帮助管理者管理经营企业，这其中，

控制权和治理环境问题一直是许多学者研究讨论的热点，也是企业所有者和管理

者比较关心的焦点。随着中国新经济的发展，我国民营企业向着多元化发展，其

治理结构也呈现多样性，如此繁多的种类，究竟哪种治理结构相对更适合企业自

身的发展？本文以浙江民营上市家族企业为对象，研究家族控制、治理环境对公

司价值的影响。选取2011年在沪市和深市发行A股，终极控制人能够追溯到个人或

家族的浙江上市公司的截面数据，经过筛选得到152家样本数据。用Tobin-Q衡量公

司价值，对终极控制人控制权比例、两权分离度及环境质量等因素进行了实证分

析。其中，终极控制人控制权比例采用La Porta et al.（1999），Claessens et al.（2000）

的计算方法即控制链上最弱的投票权相加之和。两权分离度用终极控制权与终极

所有权之差来度量。治理环境变量本文从政府质量、法律环境、综合竞争力、社

会环境四方面考虑并用主成分分析法编制得出治理环境变量。

实证结果表明：终极控制人对企业高管的参与程度存在很大的差异，一些家

族上市公司力图淡化其本身为家族企业的痕迹，家族成员极少参与企业管理，有

些家族企业实际控制人渗透企业管理程度较深，甚至是主要职务均有家庭成员担

任。从回归结果看浙江家族上市公司最终控制股东控制权与 Tobin-Q 负相关，存在

大股东利用控制权攫取控制权私利现象，两权分离度与 Tobin-Q 显著负相关，其他

股东对最终控制大股东的监督能力较弱，不能十分有效地抑制终极控制人掏空上

市公司的动机。较好的治理环境与公司价值存在正相关关系，同时能够抑制家族

终极控制人的“筑壕行为”，间接保护了中小投资者的利益，从而增加公司价值。

通过本文理论与实证相结合的系统研究，拓宽了代理理论、契约理论及法律

和金融学研究的视野。同时，将公司治理结构的研究进一步推进到公共环境治理

领域。对浙江上市家族企业的分析能够丰富和深化我们对浙江本省家族企业的认

识并从中得到指导性建议：提高内部管理机制；建立完善的用人机制和激励机制；

完善对上市家族企业控股股东行为的监督机制；加强对两权分离度大的家族企业

的监管；形成良好的治理环境。抑制终极控制人对上市公司的掏空行为，能够减

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轻两权分离对家族企业产生的负面影响。

在“2011 四大国家战略”的政策背景下，以浙江省作为统计样本，审时度势，

进一步深化经济体制改革，健全各项社会经济制度，使浙江的私营经济再创辉煌，

为加快家族企业转型提供理论基础，同时为新兴的、其他地区家族企业的创业和

发展提供现实依据。

关键词：家族控制；治理环境；公司价值；浙江民营企业；上市公司

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III

ABSTRACT

During the last 34 years under the Reform and Opening-up Policy, China has

preliminarily achieved the transformation from rigid low-efficient Planned Economy to

vibrant Market Economy with Chinese characteristics. As a classic form of enterprise

organization, family business has played an important role in the development history of

Commodity Economy, and became one of the most common enterprise systems. Even at

the present time, family business is still the majority in the world’s main economies,

even in large public companies and transnational corporations.

Researches on the business management of private companies not only benefit the

managers of different categories of businesses, but also have great academic

significance. In this field, the issues of control power and governance environment have

always been two research hotspots. As we all know, with the achievement of the new

economy, Chinese public enterprises have multiply developed and more governance

structures have appeared. The question is, within the various structures, which one is the

fittest?

This dissertation focuses on the public family businesses in Zhejiang Province, and

explores how family control powers and governance environments influence company

values. Based on the A-shares issued in Shanghai and Shenzhen in 2011, I sieved 152

samples from the cross-sectional data of public companies in Zhejiang Province whose

ultimate controllers are families. Using the Tobin-Q theory, I make an empirical analysis

on three factors of these companies: the control power ratio of the ultimate controllers,

the ownership-control rights divergence, and the environmental quality. The three

factors are dealt with different methods: the theory of La Porta et al. (1999) and

Claessens et al. (2000) for the control power ratio of the ultimate controllers, the

subtraction of the ultimate ownership right and the ultimate control right for the

ownership-control rights divergence, and the principal component analysis method for

the environmental quality through four perspectives (including the quality of

government, legal environment, comprehensive competitiveness and social

environment).

My result shows that large difference exists in the participations of ultimate

controllers from different private companies. Some public family businesses manage to

avoid using their own family members, while others have their families deeply involved

and even occupying the main positions. In this circumstance, the ultimate ownership

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right of the public family businesses in Zhejiang Province has a negative correlation

with Tobin-Q, while the ownership-control rights divergence has a significant negative

correlation with Tobin-Q. That is to say, some major shareholders use their control

powers to gain private interests while other shareholders are unable to stop these

behaviors due to their lacks of monitoring capacities.

Combing textual theories and empirical researches, this dissertation can not only

expand the theoretical vision of agency theory, contract theory, law and financial studies,

but also apply the research of company governance structures to the academic area of

the public governance environment. The analysis to the public family businesses in

Zhejiang Province can enrich and deepen the understandings of family businesses in

China, and produce constructive suggestions (to improve their internal governance

systems and build better employment and incentive mechanisms). Also it critically

appeals for the improvement of supervisory mechanisms to the controlling shareholders

in Zhejiang’s public family businesses, in order to create a better governance

environment, restrain the “building trenches behavior,” and minimize the negative

effects the ownership-control rights divergence does to the family business in China.

This dissertation, written under the policy background of “2011 Four National

Strategies,” tries to contribute the development of private companies in Zhejiang

Province. It is expected that this dissertation not only creates a theoretical principle for

the transformation of family business, but also provides a realistic basis for the

development of new vibrant family businesses in Zhejiang Province and even China.

Key Words: Family Control；Management Environment；Company Value；Zhejiang

Private Company；Listed Companies

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第一章引言 ......................................................... 6

第一节研究背景及意义 ............................................ 6

第二节研究方法和思路 ............................................ 9

第三节研究的主要创新点 ......................................... 11

第二章家族企业所有权和控制权的研究综述 ............................. 12

第一节家族企业的定义 ........................................... 12

第二节家族控制企业所有权和控制权的研究现状 ..................... 15

第三章家族企业治理结构问题和发展特点 ............................... 22

第一节理论基础：委托—代理理论 ................................. 22

第二节家族控制企业的发展状况和特点 ............................. 24

第四章研究设计 ..................................................... 29

第一节理论分析和假设 ........................................... 29

第二节研究样本与数据来源 ....................................... 32

第三节模型构建 ................................................. 36

第五章实证结果与分析 ............................................... 37

第一节描述性统计 ............................................... 37

第二节实证结果分析 ............................................. 40

第六章结论及建议 ................................................... 45

第一节研究结论 ................................................. 45

第二节对策建议 ................................................. 46

参考文献 ............................................................ 49

致谢 ............................................................... 55

附录 ............................................................... 56

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第一章引言

第一节研究背景及意义

一、研究家族企业的背景

中国的改革开放已走过了 34 年波澜壮阔的历程，从起初计划经济僵化的低效

率逐步实现了向富有活力的具有中国特色社会主义市场经济的转型。这一转型意

义深远，不仅是在人均 GDP 方面增长了 60 多倍，综合国力日益增强，外汇储备

超过 1万亿美元。中国的经济结构和社会发展也实现了根本性的变化，其中一个

最重要的标志就是私营经济得到深远的发展，取得举世瞩目的成就。从 20 世纪 80

年代，私营经济通过立法获得政治上的合法地位并逐渐得到社会认可；20 世纪 90

年代（尤其是 1992 年邓小平南方讲话之后），私营经济蓬勃发展；到今天，私营

经济已经成为中国经济增长的重要组成部分。私营经济部门的发展直接推动了中

国经济从计划向市场的转型，吸纳了从农村土地承包制度改革和城市国企改革所

释放出来的大量劳动力，并加快了我国经济从代工贸易到出口加工和国际投资的

国际化步伐。

纵观我国私营经济的成长历程，不难发现，私营经济从无到有，从小到大，

从原本依附于国有企业只能走街串巷、小打小闹的家庭手工业，发展到现在初具

规模的产业化，民营企业创造着令世界惊叹的“中国速度”。期间逐渐克服了基础

薄弱和先天不足等劣势，成为引导中国经济发展的主力军，也是国民经济中最活

跃的增长点，在 GDP 贡献值和出口比重上均高于整体经济发展。

中国的民营企业绝大多数属于家族企业。数千年的传统政治经济和文化遗产

给我国的社会经济组织打上了深深的“家族主义烙印”，甚至有西方学者将华人的

市场经济模式归纳为家庭（或家族）资本主义。1在我国，极少的企业愿意公开承

认自己是家族企业，而作为最具生命力的现代组织之一，研究家族企业的意义具

有很大的重要性。然而全球的家族企业有一个普遍的现象，就是他们不愿意外人

太多了解自己。正是因为这个共性，家族企业长久以来缺乏相应的宣传和关注，

使得人们在心理上形成一种对家族企业的负面看法，认为家族企业是设备陈旧、

唯亲是用、体制涣散的代名词。直到近十年，随着对家族企业研究的推进和个别

案例的参考分析，人们才开始发现，家族企业是一个有着丰富内涵的企业组织。

二、家族企业在我国国民经济中的贡献

作为一种古老的企业组织形式，家族企业贯穿于商品经济的整个发展历程，

1中国民营经济研究会家族企业研究课题组，《中国家族企业发展报告 2011》，第 3页

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摘要：

浙江财经学院硕士学位论文I摘要中国的改革开放已走过了34年波澜壮阔的历程，初步实现了从僵化的低效率的计划经济向富有活力的有中国特色的市场经济的转型。作为一种古老的企业组织形式，家族企业贯穿于商品经济的整个发展历程，在国外经济发展中扮演着重要的角色，并逐渐成为最广泛的企业制度之一。时至今日，在全球主要的经济体中，大多数的企业仍然是家族企业，即便是大型的上市公司和跨国公司，其中也有相当大的比例是家族控制的企业。研究民营企业的公司治理，能够更好的帮助管理者管理经营企业，这其中，控制权和治理环境问题一直是许多学者研究讨论的热点，也是企业所有者和管理者比较关心的焦点。随着中国新经济的发展，我国民营企业向...

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