民间A股私募交易行为的市场效应研究

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3.0 周伟光 2024-09-30 4 4 1008.22KB 64 页 15积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

早在上个世纪九十年代初，证券私募基金就已经崭露头角了，只是一直处于

灰色地带,而不为公众所认知。进入二十一世纪，私募基金的发展进入了一个小高

潮。根据夏斌（2001）的估算，2001 年我国私募基金的规模就已经达到 7000-8000

亿人民币的市值。2002 年以后，由于证券市场行情不景气，私募基金的规模有所

收缩，但总规模仍在 6000-7000 亿元人民币之间。经过近十年的发展，私募基金

不但拥有了丰富的种类，而且还拥有了空前的市值。但是学术界对私募基金的研

究目前还不完善，而对民间私募的研究更是少之又少。同时，中国至今未出台有

关私募基金的完整律法。这使得民间私募快速发展的同时，监管问题也接踵而至。

为了能制定贴合实际的法律体系，监管者需要对民间私募进行细致地调查与研究。

本文正是出于这个目的，从民间 A股私募的行为特征入手，深入研究其市场效应

的影响程度，从而为监管者制定相应措施提供依据。

由于目前学术界对私募基金的研究视角较为狭窄，大部分成果都是从法律的

角度去论证其立法的可行性等，这些研究已经不能充分满足私募基金快速发展的

需要，而是需要更为市场化的研究来反应私募基金的特征与现状，所以本文有关

市场效应的研究可以增加私募基金研究领域的多样性。另外，本文将研究对象缩

小为民间 A 股私募，学术界至今还未有过相关的研究成果。

正是如此，本文选取有“涨停板敢死队”之称的民间 A 股私募作为研究对象，

并且以典型的私募证券营业部席位作为具体的样本数据。首先，本文将上证交易

所和深证交易所每日公布的公开信息与典型的私募证券营业部席位相结合，构建

起本文的数据样本；其次，本文依托“龙虎榜”，挖掘出民间 A 股私募交易行为背

后的市场效应；同时，本文采用事件研究法这一简洁又有效的方法，解释并分析

了民间 A 股私募的市场效应；最后，根据本文对民间 A 股私募市场效应的研究，

提出相应的金融监管政策建议。总体上，本文可以分为五章，主题框架如下：

第一章是导论部分。本章重点阐述了本文的研究背景和研究目的，对民间 A

股私募行为特征的现有成果进行总结与归纳，根据前人的研究成果提出本文的研

究思路和研究方法，并提出可能的创新之处。

第二章是民间 A 股私募行为特征的理论研究部分。本章通过对民间 A 股私募

的概念、特点、投资策略等特征与公募基金进行对比，提出民间 A 股私募的独特

性，并引入市场效应模型。

第三章是民间 A 股私募市场效应的模型设计部分。本章对民间 A 股私募市场

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效应的事件研究法进行具体设计，并且对假设前提、研究对象、研究区间、预期

收益的计算、民间 A 股私募营业部的选择以及样本的筛选进行了分析。本章是本

文的核心章节。

第四章是民间 A 股私募市场效应的实证结果部分。本章利用“龙虎榜”样本

数据进行实证检验，从“买方”、“卖方”和“整体”三个方面分析了民间 A 股私

募交易行为的市场效应，发现民间 A 股私募的交易行为对资本市场的正常运行产

生很大的负面影响。

第五章是本文结论和监管政策部分。本章总结了本文的理论基础和实证研究，

基于这些结论，本文提出了一些政策建议。

本文发现，民间 A 股私募的交易行为对金融市场有显著负面影响，民间 A 股

私募的交易介入使得股票市场出现了显著的短期异常波动；同时民间 A 股私募有

扰乱市场秩序的嫌疑，因为民间 A 股私募的交易介入导致的股票价格剧烈波动，

常常属于短期性，伴随着操纵股票价格的嫌疑；并且民间 A 股私募的操作手法十

分灵活、隐蔽。

关键词：民间 A股私募；交易行为；市场效应；事件研究法

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III

ABSTRACT

In the early nineties, private security fund had been first emerged in mainland of

china, but only in a gray area and not been known by the public. Entering the 21st

century, private security fund reached a small high tide. According to the Xiabin’s (2001)

estimation, in 2001, private security fund’s market value scale had reached 7000-8000

yuan. With the stock market downturn in 2002, private fund’s size shrank much.

However, the total scale was still of the 6000 - 7000 billion yuan. With 10 years of

development, no matter in variety or in scale, private security fund developed a lot, and

folk private fund’s development is rapid.

Folk A Share Private Funds is the research object, and with the typical security

business departments of seats as Folk A Share Private Funds representative. I combine

the Stock Exchange daily public information and the typical security business

departments of seats, and establish the data sample. Relying on the "Billboard", this

paper digs out the Folk A Share Private Funds trading behavior behind the market effect.

This paper use Event Study Method, which is simple and effective, explains the market

effects.

Private equity fund research at present is relatively limited, and Folk A Share

Private Funds research is few. This article can broaden the theoretical framework. Also,

regulatory issues is still a big problem, this article on the Folk A Share Private Funds

study can help regulators to understand its transaction behavior under the effect of

market changes, so that, more rational regulatory policies could be put on the agenda.

The paper is divided into four parts and five chapters as follows:

The first part is Chapter I, which is an introduction section. This chapter

emphatically expounds the research background and research purpose. It also

summarizes and induces the literature of Folk A Share Private Funds behavior

characteristics, and puts forward the innovation of this paper as well as research

methods.

The second part is Chapter II, which is Folk A Share Private Funds behavior

characteristic theory part. In this chapter the author state some important concept, that

Folk A Share Private Funds to the concept, classification, characteristics, investment

strategies, the current situation of the development and the contrast with the public

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offering fund. In detail, it makes a brief summary at the end of this chapter.

The third part designs the private fund transaction market effect of trading behavior

model, which is one main part of this paper. This section introduces the research method

that named the Event Study Analysis method, and gives a detail explanation of the

hypothesis, research object, research interval, normal income calculation, the selection

of private fund sales department and sample screening.

The fourth part is Chapter IV, which analyses private fund’s market effect of

trading behavior and is also another important part of this article. Through the previous

chapters’ foreshadowing, this section uses Event Study Analysis method and "billboard"

data to finish the empirical analysis. It is concluded the private security fund’s market

effect of trading behavior.

The last part is also the last chapter. Chapter V presents conclusions and policy

recommendations. This chapter summarizes private fund’s market effect of trading

behavior and puts forward relevant policy suggestions in the refinancing process.

This paper gets the following 3 conclusions: Folk A Share Private Funds trading

behavior on the financial market has significant negative effect, because the Folk A

Share Private Funds transactions intervene make the stock market has significant

abnormal volatility; Folk A Share Private Funds have disrupted the market order of the

suspects, that Folk A Share Private Funds’ intervention in stock price volatility often fall

short of manipulating stock prices; Folk A Share Private Funds manipulation is very

flexible and concealing. At the same time, this paper also puts forward three policy

suggestions: strengthen the Folk A Share Private Funds supervision, strengthen the

industry self-regulation, and strengthen market supervision of public opinion.

Keywords：Folk A Share Private Funds; Trading Behavior; Market Effect; Event Study

Analysis

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第一章导论......................................................... 1

第一节选题背景和研究意义 ........................................ 1

第二节国内外理论研究回顾 ........................................ 4

第三节本文主要内容与框架结构 .................................... 9

第四节本文创新点和研究方法 ..................................... 10

第二章民间A股私募交易行为的理论研究............................... 12

第一节私募基金概述 ............................................. 12

第二节民间A股私募交易行为的特殊性 .............................. 15

第三节小结 ..................................................... 18

第三章民间A股私募交易行为下的市场效应模型设计..................... 19

第一节交易行为下的市场效应模型 ................................. 19

第二节模型的选择 ............................................... 21

第三节研究方案设计 ............................................. 22

第四节小结 ..................................................... 30

第四章民间A股私募交易行为下的市场效应实证结果..................... 32

第一节买方股价效应 ............................................. 32

第二节卖方股价效应 ............................................. 35

第三节整体股价效应 ............................................. 38

第四节小结 ..................................................... 45

第五章结论和监管政策.............................................. 49

第一节结论 ..................................................... 49

第二节监管政策 ................................................. 50

第三节研究展望 ................................................. 53

参考文献............................................................ 54

附录................................................................ 60

致谢................................................................ 61

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第一章导论

第一节选题背景和研究意义

一、本文的选题背景

证券私募基金初现端倪于上个世纪九十年代初，只是一直处于灰色地带而不

为众人所认知（赵晓、钟伟等，2001)。进入二十一世纪，私募基金的发展进入

了小高潮。根据夏斌（2001）的估算，2001 年我国私募基金的规模就已经达到

7000-8000 亿人民币的市值①。2002 年以后，由于证券市场不景气，私募基金规

模有所收缩，但总规模仍在 6000-7000 亿元之间②。随着近十年的发展，私募基

金无论从品种还是规模上都有了显著的提升。

根据住房和城乡建设部政策研究中心课题组 12 月份发布的人民币房地产私

募基金发展报告显示，截止 2011 年底，目前人民币房地产私募基金融资总规模

已近千亿元人民币③。截止 2010 年底，私募股权投资基金管理的可投资于中国内

地的风险资本总量达到了 2359.87 亿④，比 09 年增加了 32.42%。截至 2011 年底，

阳光私募行业总体规模在 1600 亿元左右，较上年增加 400 亿元，目前仍有 1789

只阳光私募产品在运行期，其中非结构化产品 1113 只，占比 62.21%；结构化产

品608 只，占比 33.99%；TOT产品 68 只⑤。而根据证监会相关数据显示，截止

2010 年10 月基金专户理财资金的规模为 1228.39 亿元，其中“一对一”是 720

亿元，“一对多”是 508 亿元⑥。根据WIND数据显示，截止 2011 年上半年，在

存续期内的券商集合理财中，限定型产品 35 只，非限定性产品 193 只，资产净

值合计达 1284.94 亿元⑦。除此以外，私募基金中还包括了很大一部分的民间私

募，这些私募基金常常是以“代客理财”、“委托理财”的形式与投资者签订合作

协议。一方面这样的资金委托不能得到法律的承认与保护，另一方面一旦投资者

与管理人发生纠纷，法院极有可能以“非法吸收公众存款罪”，也就是“非法集

资罪”来论处。而据彭晓武（2011）估算，这类属于地下的民间私募基金规模可

能已经超过 1万亿元⑧。如此算来，截止 2011 年私募基金的整体资产规模估计在

① 夏斌：中国“私募基金”报告[J]，金融研究，2011（8）：18-31

② 夏斌、陈道富：中国私募基金报告[M]，上海远东出版社，2002

③ http://finance.qq.com/a/20111212/003330.htm

④ 中国风险投资研究院：2011 中国风险投资年鉴[M]，民主与建设出版社，2011 年5月第 1版

⑤ 根据私募排排网统计：http://www.simuwang.com/bencandy.php?fid=2&id=86596

⑥ http://www.simuwang.com/bencandy.php?fid=167&id=76300

⑦ http://paper.ce.cn/jjrb/html/2011-07/21/content_161122.htm

⑧ 彭晓武——私募排排网研究员，数据组主管

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16000 亿元到 18000 亿元之间①。而公募基金截至 2011 年底的资产管理规模为 2.19

万亿元②，尽管公募基金的规模比私募基金依旧大很多，但是差距却在一年一年

地缩小，私募基金规模发展之迅速实在是让人惊叹。

将中国与美国的投资工具进行比较后不难发现，如在海外市场上较活跃的期

权市场、权证市场等衍生品市场以及金融创新产品，在中国市场上就极其的缺乏

和不完善，大量资金依旧集中于房市和股市中。这导致私募基金投资多样性、投

资灵活性的优势并没有在中国金融市场得到很好的发挥。如此一来，陈奇伟、胥

杨洋（2010）等认为私募基金具有高风险、高杠杆与高利润的特点，其逐利性目

的非常显著，并且往往采用一些非常规手段参与市场，这样的直接后果就是导致

了中国证券市场的长期被动上涨。③

根据《金融时报》的报道，全球对冲基金总资产额早在 2005 年就已经达到

1.1 万亿美元④。而截止 2011 年上半年，根据对冲基金研究机构Hedge Fund

Intelligence发布的数据显示，全球对冲基金资产规模增加至 2.16 万亿美元⑤。相

比全球对冲基金的蓬勃发展，中国的私募基金还处于较为受限的阶段。自上个世

纪九十年代开始，我国私募基金经过了四个阶段的发展，行业规模和完善程度都

得到了很大的提高，但依旧处于初级阶段。民间私募基金的影响是非同小可的，

也正因为如此，民间A股私募的阳光化进程迫在眉睫。

不仅如此，私募基金的监管一直跟不上私募基金发展的脚步，使得大量的私

募基金一直处于地下，不能合法经营。2011 年“吴英非法集资案”二审保持原

判的结果，让学者对非法集资和私募基金的讨论掀起了又一个高潮。可以说，尽

快制定合乎实际的法律监管策略已经亟不可待了。大量的民间私募一直生存于夹

缝中，一方面不能光明正大地从事私募业务，另一方面很有可能使自己与非法集

资联系在一起而遭到法律的严惩。与此同时，这些民间私募无法与客户签订合规

的法律协议，这使得在实际运营时很容易发生法律纠纷，同时导致投资者的利益

无法得到很好的保护。

二、本文的研究目的

近几年来，民间 A股私募的发展受到了来自社会各个阶层的关注，但是民

间A股私募业存在两方面的缺陷：一方面，名民间 A股私募缺少相关法律监管。

民间 A股私募的产生是基于社会的需要，并且缺少完善的法律体系进行规范。

民间 A股私募一直处于私下运行的状态：一方面民间 A股私募没有得到法律的

① 此数据根据前文各种有私募——房地产投资基金、私募股权投资基金（又称风险投资基金）、阳光私募基

金、基金专户理财、券商集合理财以及仍旧处于灰色地带的民间私募基金加总而得

② http://fund.jrj.com.cn/2012/01/05020311970858.shtml

③ 陈奇伟，胥杨洋.我国私募基金风险控制的法律对策[J]，南昌大学学报(人文社会科学版)，2010,20(6)

④ http://news.xinhuanet.com/world/2005-10/22/content_3670478.htm

⑤ http://money.163.com/11/1014/18/7GBIJ7QM00253B0H.html

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浙江财经学院硕士学位论文I摘要早在上个世纪九十年代初，证券私募基金就已经崭露头角了，只是一直处于灰色地带,而不为公众所认知。进入二十一世纪，私募基金的发展进入了一个小高潮。根据夏斌（2001）的估算，2001年我国私募基金的规模就已经达到7000-8000亿人民币的市值。2002年以后，由于证券市场行情不景气，私募基金的规模有所收缩，但总规模仍在6000-7000亿元人民币之间。经过近十年的发展，私募基金不但拥有了丰富的种类，而且还拥有了空前的市值。但是学术界对私募基金的研究目前还不完善，而对民间私募的研究更是少之又少。同时，中国至今未出台有关私募基金的完整律法。这使得民间私募快速发展的同时，...

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