上市公司私有化法律制度研究

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3.0 周伟光 2024-09-30 5 4 593.13KB 55 页 15积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

上市公司私有化又被称为上市公司的非公众化，常见于境外成熟证券市场。

我国的 A 股市场也曾出现过几例上市公司私有化案例，但是由于我国证券市场

只有短短 20 年的历程，相当一部分规则建设还不够完善，使得当时的上市公司

私有化操作出现规则空白的尴尬局面，遗留了一些问题。而且，这仅有的几个

上市公司私有化案例的出现有其特定的时代背景，并不符合一般的上市公司私

有化的市场规律，因此不具有典型性。上市公司选择私有化是市场主体“经济

理性”的一种体现，而市场主体的“经济理性”需要健全的市场制度和规则加

以引领，我国的 A 股市场上市公司私有化现象寥寥，说明当前的市场规则尚不

够健全，有必要借鉴境外成熟证券市场的发展经验加以完善。

上市公司私有化一词是一个舶来品，译自英文“going private”，是对私有化

过程一种形象地动态表达。上市公司私有化这一概念可以运用于多种不同性质

的语境，它可以是一种商业术语，也可以是一个法律概念，因此其可以有多种

定义。事实上，国外对于私有化的研究并不注重其定义，而是界定私有化的几

个重要特征，从而对私有化交易进行规制。除“going private”外，国外的研究还

存在与其相似的表述，如“freeze out”、“minority buyouts”等，在不做具体区分的

情况下，这些概念基本可以互换使用。在上市公司私有化现象产生之初就有不

少学者产生质疑，甚至认为这是一种“无耻的掠夺行为”，然而，上市公司私有

化现象能够伴随着诟病发展至今，说明其有一定的合理性基础，这种基础即在

于市场经济对交易自由的推崇以及私法自治精神的存在。

美国和香港都是经济自由程度比较高的国家和地区，其证券市场发展的成

熟度也处于世界领先的地位，因此，对美国和香港的上市公司私有化制度进行

考察，加深对私有化的认识，有助于为我国 A 股市场的制度建设提供借鉴。美

国可以说是上市公司私有化的发源地，在 1970 年代美国掀起研究私有化的热

潮，相关法律的规则建设也始于这一时期。美国存在联邦和州两套法律体系，

因此，私有化交易的法律规制也包括联邦证券法层面和州公司法层面。美国是

判例法国家，不同时期各个法院对私有化交易的不同判决形成了一种关于私有

化交易比较稳定的态度，即不必要完全否定私有化交易，只要监管者尽其所能

保护小股东利益。因此，美国对于私有化交易的制度设计是以小股东利益保护

为基础，尽管不够完美。香港的上市公司私有化规则与美国存在诸多不同，但

是规则所体现的精神及监管者的目标是基本一致的，都把小股东保护放在首位，

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且执法严格有力，权威性很高。

2005 年和 2006 年，我国 A 股市场曾上演一幕上市公司私有化大戏，主角

是有着“石化双雄”之称的中石油和中石化。此次两家石油巨头的私有化操作

虽然最终得以完成，但其中也暴露出不少问题，比如余股问题等，突显了交易

规则的空白。A 股市场的这股私有化风潮引起了多家财经媒体以及学者的关注，

对于这几起私有化案例的报道和研究也开始出现。通过考察不难发现，国内对

于上市公司私有化的研究重心落在了大股东发起私有化的动机问题上，而对于

交易制度设计尤其是私有化过程中小股东保护规则的探讨相对较少。事实上，

监管者对于大股东的私有化动机不必过多关注，而是应当立足于维护交易的公

平性，保护小股东利益。因此，建立上市公司私有化的程序性规则和救济性规

则体系是必要的。

我国作为新兴市场经济国家，正处于经济转轨时期，许多制度都具有过渡

性的色彩。在这种充斥着短期性、多变性、片面性氛围中，注重规则建设的长

效性、稳定性、系统性则是非常有必要的。我国上市公司私有化制度的建设应

当以维护公平为出发点，将小股东利益保护放在首位，逐步建立上市公司私有

化基本规则体系，完善上市公司私有化交易路径。

关键词：上市公司；私有化；法律制度；规则体系

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III

ABSTRACT

The privatation of listed corporation is also known as its non-publication,which

is common in foreign securities markets.Several cases of going private of listed

corporation had came out in Chinese securities market,and left behind some of

problems because of the absence of related rules.There is no other cases of going

private of lised corporation except that ,which implies that its rules are not perfect

enough,so it is nessesary to learn from other countries to optimize the rules.

The word come from foreign contries ,translated from “going private”,which

describes the process of “publication to privatation”.The concept can be used in

many different context,so it has more than one defininition.In fect,foreign scholars

do not focus on its definition but just on its several characteristics.There are several

other concepts ,like “freeze out”, “minority buyouts”,which have similar

meaning.Going private of listed corporation had been criticized at the beginning,it is

reasonable when market players pursuit freedom of transaction.

The source of going private of listed corporation is America,where a trend of

going private came out in 1970s,then the rules of going private began to set up.In

America,there are two set of legal system,so the rules of going private consist of

federal securities law and state corporation law.American rules of going private of

listed corporation aimed at the protection of minority shareholders.In HongKong,the

rules of going private of listed corporation have many differences compare to

American rules,but they have same spirit of protecting minority shareholders.The

regulator in H.K. enforce the law secretly and powerfully.

The case of going private of listed corporation took place in Chinese securities

market between the year of 2005 and 2006.These cases left behind few of problems

even though they finished in the end,such as the problem of reminder share.Many

medias and scholars focused on the cases and they began to study on them.But the

core of their study is the motivation of majority shareholder in the going private

transactions,which was insignificant for the regulator.

The construction of going private rules in our country should aim at the

protection of minority shareholders,maintain the fair of going private transactions

and set up basic rules of going private step by step and complete the rules system

finally.

浙江财经学院硕士学位论文

Keywords:listed corporation;going private;construction of rules;minority

shareholder protection

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前言 ···························································································································· 1

第一章上市公司私有化基础理论 ··········································································· 4

第一节上市公司私有化的概念 ········································································ 4

第二节上市公司私有化与相关概念的辨析····················································· 7

第三节上市公司私有化的合理性基础····························································11

第二章美国和香港的上市公司私有化法律制度···················································14

第一节美国联邦和州上市公司私有化法律制度············································14

第二节香港上市公司私有化制度 ···································································21

第三章中国上市公司私有化实践与理论研究·······················································29

第一节制度实践与理论研究 ···········································································29

第二节立法实践与立法借鉴 ···········································································33

第四章构建我国上市公司私有化规则体系···························································37

第一节我国构建上市公司私有化制度的必要性············································37

第二节构建上市公司私有化规则体系····························································39

第三节完善上市公司私有化路径 ···································································45

参考文献 ···················································································································48

附录 ···························································································································51

后记 ···························································································································52

致谢 ···························································································································53

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前言

一、论文的研究背景及意义

（一）研究背景

2012年6月20日下午四点，阿里巴巴网络有限公司正式从香港联交所退市，

至此，该公司长达 4 个月的私有化进程圆满结束。上市公司私有化现象是证券市

场高度成熟化、理性化以及规范化的一个标志。美国在 20 世纪 70 年代曾出现大

量上市公司纷纷退出公开的证券市场转变为封闭型公司的现象，被当时的学者称

之为上市公司“私有化”，美国关于私有化的研究以及相关规则的制定都肇始于

这一时期。

在成熟的证券市场，私有化交易司空见惯，其私有化交易的相关法律规则或

者自律性规则也非常完备。此次阿里巴巴网络公司私有化主要是依照香港证监会

《公司合并、收购及股份回购守则》（以下简称《守则》）中的具体规则进行，此

外还涉及香港公司条例，证券及期货条例及港交所的上市规则等法规及自律性规

则。另外由于阿里巴巴网络公司是在开曼群岛注册的有限公司，其有关行为要遵

守开曼群岛公司法的规则，其私有化计划要由开曼群岛大法院批准才能生效。

纵观阿里巴巴网络公司私有化的历程，其中既包括惯常的商业操作也包括严

格的法定程序，大致由以下几个关键时点组成：2012 年 2月9日，阿里巴巴网络

公司于香港联交所发布公告称，公司股票于当日 9 时起暂停买卖，以待澄清一项

涉及公司控股股东的交易的揣测，有关交易可能会也可能不会影响到公司，并可

能属于股价敏感信息。根据香港联交所规则，上市公司存在可能引发股价波动的

事实，短期内其股票应暂停买卖，待公司澄清后方能恢复交易。随后根据香港证

监会《守则》1.1，于2月12日阿里巴巴集团向阿里巴巴网络公司董事会提出私

有化建议，后双方在2月21日发布联合公告，公布了该私有化建议的具体内容，

其中包括（1）根据开曼群岛公司法第 86 条，阿里巴巴集团将以协议安排的方式

将阿里巴巴网络公司私有化；（2）建议撤销上市地位；（3）股份恢复买卖；（4）

委任独立董事委员会的独立财务顾问。联合公告的发布是此私有化进程实质性的

一步，其中确定了私有化的方式，即协议安排，以现金方式收购计划股份及其价

格，并根据香港证监会法规成立独立董事委员会，且委任独立财务顾问进行尽职

调查并向独立董事委员会就私有化要约提供意见等。4 月 23 日，根据香港收购守

则 2.1，阿里巴巴网络公司独立董事委员会及独立财务顾问提出批注该私有化的建

议。4 月 24 日，双方联合刊发了其向计划股东发出的私有化计划文件，包括私有

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摘要：

浙江财经学院硕士学位论文I摘要上市公司私有化又被称为上市公司的非公众化，常见于境外成熟证券市场。我国的A股市场也曾出现过几例上市公司私有化案例，但是由于我国证券市场只有短短20年的历程，相当一部分规则建设还不够完善，使得当时的上市公司私有化操作出现规则空白的尴尬局面，遗留了一些问题。而且，这仅有的几个上市公司私有化案例的出现有其特定的时代背景，并不符合一般的上市公司私有化的市场规律，因此不具有典型性。上市公司选择私有化是市场主体“经济理性”的一种体现，而市场主体的“经济理性”需要健全的市场制度和规则加以引领，我国的A股市场上市公司私有化现象寥寥，说明当前的市场规则尚不够健全，有必要借鉴境外成熟...

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