上市公司终极控制人、资金占用与投资不足的关系研究

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3.0 周伟光 2024-09-30 4 4 714.29KB 48 页 15积分

侵权投诉

浙江财经学院硕士学位论文

摘要

我国上市公司股权集中，据估计，90%左右上市公司存在较为严重的终极

控制人控制现象。绝大部分终极控制人通过金字塔结构实现了现金流权与控制

权的分离，掌握股东大会超额控制权，为其侵占中小股东利益和公司利益，谋

取控制权私有收益创造了条件。终极控制人滥用超额控制权，通过资金占用、

关联交易等方式侵害公司利益的事件频频发生，对公司产生多种不利影响，其

中非效率投资是在学术界备受关注的问题。本文从投资行为视角研究终极控制

人的侵占问题，追溯上市公司终极控制权以揭示非效率性投资问题，能更完整、

更真实地体现两者的本质关系。

终极控制人谋取控制权私有收益的路径很多，不同路径选择会对上市公司

投资产生不同影响，如引起投资过度与投资不足。本文是站在资金占用这一路

径选择下，研究终极控制人对上市公司投资效率的影响。通过资金占用这一“中

间桥梁”，为更好地理解终极控制人对投资效率的影响提供了一个全新视角。

本文首先梳理了国内外相关文献，阐述和界定相关概念，接着以信息不对

称理论、委托代理理论、控制权私有收益理论为指导，深入分析终极控制人、

资金占用、投资不足之间的关系，为本文的研究假设和实证检验奠定了基础。

在实证检验部分，本文首先从 2009 至2011 年间 681 家沪深 A股上市民营公司

中筛选出 242 家投资不足的公司，以此为观测值研究终极控制人两权分离与资

金占用的内在联系，以及资金占用对投资不足的影响。在理论分析及变量选取

中，本文综合考虑了终极控制人对上市公司的隧道效应及支持效应，这是本文

的一大亮点。

本文研究发现，资金占用行为会引起上市公司投资不足。终极控制人的现

金流权能有效抑制资金占用行为，表现出强烈的支持效应，缓解投资不足。终

极控制人的超额控制权对资金占用的正向影响并不显著，没有表现出强烈的隧

道效应。通过引入超额控制权的平方项，发现超额控制权与资金占用呈现倒 U

型关系。超额控制权处于一定范围内时，终极控制人的隧道效应体现在对公司

的资金占用上，引起投资不足。而当超额控制权超过一定范围后，资金占用量

反而减少，对此现象，笔者认为最有力的解释是，超额控制权较大的终极控制

人会倾向于资本投入以谋取私利，采用间接侵占方式，如关联交易、提供担保

等，可能引起上市公司过度投资，而并非采用资金占用引起投资不足。

关键词：终极控制人；资金占用；投资不足

浙江财经学院硕士学位论文

ABSTRACT

The share structure of Chinese listed companies is very centralized. It is

estimated that about 90% of Chinese listed companies are controlled by ultimate

controlling shareholders. Through the pyramid structure, most of them achieve the

separation of cash flow rights and control rights, and possess excess control right

over stockholders' meeting. With the separation of above two rights, controlling

shareholders obtain numerous private benefits from minority shareholders and the

company. Events like this happen frequently: ultimate controlling shareholders abuse

the excess control right, infringe the interest of the company and minority

shareholders through channels like fund embezzlement, insider trading, etc.

Companies are adversely affected, especially on making investment decisions. This

paper traces the ultimate control of listed companies, studies the performance of

investment efficiency, more completely, comprehensively and truly reflects the

nature relationship between them.

There are numerous channels for ultimate controlling shareholders to obtain

private benefits. Different ways lead to different effects, such as over-investment and

under-investment. This paper studies the relationship between ultimate controlling

shareholders and investment efficiency from the view of fund embezzlement, which

provides a new perspective for future research.

This paper first reviews related research, defines the core concept, then uses

information asymmetry theory, agency theory, private benefits of control theory as a

guide to analysis the relationship among ultimate controlling shareholders, fund

embezzlement and investment efficiency. This part makes the foundation for

hypothesis and empirical research. In the section of empirical research, this paper

selects 242 under-investment companies from 681 samples of Shanghai and

Shenzhen A-share listed companies during 2009-2011, then analyses the relationship

among ultimate controlling shareholders, fund embezzlement and investment

efficiency based on these samples. As a bright spot, this paper considers tunneling

effect and propping effect synthetically in its theoretical analysis and variables

selection.

This paper finds that fund embezzlement will lead to under-investment in listed

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companies. Controlling shareholders’ cash flow rights can effectively control the

phenomenon of fund embezzlement, reduce under-investment and avoid ineffective

investment, which shows a strong “incentive effect”. Although controlling

shareholders’ excess controls right has positive effect on fund embezzlement, but it’s

not statistically significant. We find that excess controls right have an inverted

U-shaped impact on fund embezzlement. When excess controls right is within a

certain range, ultimate controlling shareholders’ impact leads to fund embezzlement

and under-investment. But if it exceeds that certain range, fund embezzlement

decreases. To explain, we think the reason is that, with large excess controls right,

ultimate controlling shareholders prefer indirect asset encroachment to fund

embezzlement, such as insider trading and tender guarantee, and this leads to

over-investment in listed companies instead of under-investment.

Key words: ultimate controlling shareholder; fund embezzlement; under-investment

III

浙江财经学院硕士学位论文

第一章绪论......................................................... 1

第一节研究背景及意义 ........................................... 1

第二节研究方法及分析框架 ....................................... 2

第三节本文的创新点 ............................................. 4

第二章研究现状及相关文献回顾....................................... 5

第一节终极控制人与控制权私有收益 ............................... 5

第二节终极控制人与资金占用 ..................................... 8

第三节终极控制人与投资效率 .................................... 11

第四节相关文献评述 ............................................ 14

第三章相关概念及理论基础.......................................... 15

第一节相关概念 ................................................ 15

第二节理论基础 ................................................ 17

第四章理论分析及研究假设.......................................... 21

第一节终极控制人两权分离对资金占用的影响 ...................... 21

第二节资金占用对投资不足的影响 ................................ 26

第五章实证检验及结果分析.......................................... 27

第一节数据来源和样本选取 ...................................... 27

第二节变量及模型设计 .......................................... 27

第三节实证分析 ................................................ 31

第六章研究结论及政策建议.......................................... 37

第一节研究结论 ................................................ 37

第二节政策建议 ................................................ 39

第三节研究局限及展望 .......................................... 40

参考文献........................................................... 41

附录............................................................. 45

致谢............................................................. 46

浙江财经学院硕士学位论文

第一章绪论

第一节研究背景及意义

1932 年，Berle and Means 在研究现代公司股权结构时指出，股权分散、控

制权与所有权分离是现代公司的显著特征。管理者掌握控制权，小股东拥有所

有权，管理者与股东之间存在的委托代理冲突使得管理者会从事一些非股东价

值最大化的自利行为。这开启了人们对于股权结构的认知。但这种认知在 20 世

纪80 年代后逐渐被国外学者所质疑，大量研究发现，即使在美国最大的公司中

也存在所有权的适度集中。从 90 年代起，学术界研究公司股权结构的热潮开始

逐步向全世界范围拓展，如东亚九国（Claessens et al.，2000）、德国（ Franks and

Mayer，2001）、西欧 13 国（Faccio and Lang，2002）、中东 10 国（Berglof and

Pajuste，2003）均存在集中型股权结构。由此可见，公司所有权结构的主导形

态绝非单一的分散型，股权集中是英美法系国家外大部分国家的主导形态，而

且即使在英美法系国家也存在一定程度的所有权集中。

股权结构的变化带来了公司特征和代理冲突的变化，股权集中的公司中，

终极控制人的存在，尤其是“控股小股东”的存在，引起了公司中全新的代理

冲突和治理问题。这种终极控制人的典型特征是，虽然持有少数现金流权，却

能借助两权分离工具，掌握公司的实际控制权。在这种股权结构下，管理者接

受终极控制人的任命和监督，成为终极控制人的代言人，因此两者之间的代理

问题并不显著，更大的问题在于终极控制人凭借控制权窃取小股东及其他利益

相关者的利益，追求私有收益最大化。第一类代理冲突转变为终极控制人与中

小股东之间的第二类代理冲突，管理者的自利行为转变为终极控制人的自利行

为。在中国这样股权结构高度集中的国家，研究股权集中、两权分离下终极控

制人引致的相关问题及控制人治理机制将更加具有现实意义。

鉴于终极控制人与中小股东之间的代理冲突，双方在公司内部现金流的处

置问题上会出现分歧，因此不可避免地影响投资行为。上市公司的投资行为是

财务管理研究的重要领域，直接关系到公司未来现金流的增长，与公司的生存

和发展密不可分。但是近年来，上市公司频频出现的非效率投资丑闻使得投资

问题日益严峻，尤其在中国融资资金配置效率低下，普遍存在投资过度与投资

不足，造成资源浪费，阻碍上市公司的发展，损害投资者与公司的利益。提高

上市公司投资效率远比单纯追加投资量更为重要。

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摘要：

浙江财经学院硕士学位论文摘要我国上市公司股权集中，据估计，90%左右上市公司存在较为严重的终极控制人控制现象。绝大部分终极控制人通过金字塔结构实现了现金流权与控制权的分离，掌握股东大会超额控制权，为其侵占中小股东利益和公司利益，谋取控制权私有收益创造了条件。终极控制人滥用超额控制权，通过资金占用、关联交易等方式侵害公司利益的事件频频发生，对公司产生多种不利影响，其中非效率投资是在学术界备受关注的问题。本文从投资行为视角研究终极控制人的侵占问题，追溯上市公司终极控制权以揭示非效率性投资问题，能更完整、更真实地体现两者的本质关系。终极控制人谋取控制权私有收益的路径很多，不同路径选择会对上市公司投资...

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