完全市场化操作下股份回购与财富效应的相关性研究——基于对中国上市公司的实证检验

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3.0 周伟光 2024-09-30 4 4 687.59KB 55 页 15积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

股份回购作为一项重要的资本运作工具，在国外成熟资本市场得到了广泛的

运用，它可以用来向市场传递公司对其未来发展的信心，为股东创造财富效应。

从宏观而言，当整个资本市场处于低迷状态的时候，大量股份回购事件的出现还

能够激发投资者对整个资本市场的信心，从而有助于带动整个市场走出低谷。而

对于中国来说，真正意义上的股份回购自起始至今还不到 10 年，因此只能算是

新鲜事物。时间虽短，但我国股份回购却在制度上有了长足的发展，其中，证监

会两次发布公告对我国的股份回购制度产生了重大影响。第一次是 2005 年6月

推出的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，首次允许我国的上市公

司在二级市场进行公开市场股份回购。第二次是证监会于 2008 年10 月9日发布

了《关于上市公司以集中竞价方式回购股份的补充规定》，其主要内容是对公开

市场的股份回购推行完全市场化操作。

应该说，证监会两次规定的发布都对股份回购的发展产生了重大影响。尤其

是2008 年，在对股份回购实施完全市场化操作后，减少了对上市公司股份回购

的行政管制，我国股份回购与成熟资本市场更为接近了。但是，到目前为止，我

国对于股份回购的管制并没有完全放开，而对于公司在进行股份回购过程中的监

管依然有待加强。这些问题的存在可能依然会影响到股份回购财富效应的实现。

那么，股份回购制度上的改善能不能使股份回购更好地发挥作用呢？本文试

图通过对 2005 年至 2011 年间我国上市公司股份回购相关数据的研究，检验完全

市场化操作下股份回购是否增大了股东的财富效应，并为规范我国股份回购操

作，更好地发挥股份回购作用，维护股东利益提出了政策建议。

本文以股份回购公司回购公告前后股价波动所产生的平均超常收益率

（AAR）和平均累计超常收益率（CAAR）来衡量股份回购带来的财富效应。首

先将 2005 年至 2011 年的所有股份回购事件的总样本作为一个整体进行研究，结

果发现我国的股份回购存在着信息提前泄露的问题，从而影响到了股东财富效应

的实现。然后以是否实行完全市场化操作为界线，将总样本拆分成两个子样本进

行比较研究，结果发现在推行完全市场化操作后，股份回购确实产生了更为显著

的财富效应，但是，所产生的财富效应的持续性却并没得到显著改善。这表明，

在实施完全市场化操作后，市场对于股份回购的认可度大大提高了，但是，由于

我国资本市场缺陷的存在，股份回购更多的时候仍然被当做了一种投机炒作的工

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具。另外，本文还发现了在推行了完全市场化操作后，实施股份回购的上市公司

数量并没有明显的增多，这说明尽管我国对股份回购实施了完全市场化操作，但

是可能回购对上市公司而言仍然缺乏足够的吸引力。总体而言，在推行完全市场

化操作后，我国的股份回购能够为股东带来更大的财富效应，更好地发挥了作用，

但是也依然存在着有待改善之处。总之，防松行政管制，加强市场监管可能会

成为我国资本市场环境下股份回购的进一步发展方向。

关键词：股份回购；财富效应；上市公司

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ABSTRACT

As an important mean of capital operation, stock repurchase has been wildly

used in mature capital market. It can be used by the management of the cooperation as

a message of confidence to the market investors, and it can create wealth effects for

the shareholders. When the whole market is going downturn, the repurchase with

large scale can help the market out of the doldrums to some extent. But for China, the

stock repurchase of true sense appeared in the year of 2005, and it can only be

regarded as a newborn thing. However we has made a large progress in the

regulations of stock repurchase. Two announcements issued by the China Securities

Regulatory Commision greatly influence its development. The first announcement

issued in June,2005, allowed Chinses listed companies to buy back their own stocks

in the open market And in the second announcement, which was issued in

October,2008, market-oriented operation was allowed in stock repurchase.

It should be said that the two announcements played important roles in

improving stock repurchase system of China Especially in 2008, when the

market-oriented operation was accepted in Chinese market, stock repurchase in China

became more similar to that in mature capital markets. While, can the development of

the regulation make stock repurchase more effective in the stock market ? The paper

studies the stock repurchase cases of Chinese listed companies from 2005 to

2011,especially the cases after the market-oriented operation was accepted in 2008,

and test the wealth effects of stock repurchase, then analyses the effectiveness of the

stock repurchase and the implementation of stock repurchase system.

The paper use the average abnormal return(AAR) and the average cumulative

abnormal return(CAAR) around the stock repurchase announcement to measure the

wealth effect of the stockholders. Firstly, we study the whole sample(stock repurchase

invents from 2005 to 2011) and find that there is a problem of information leaking in

Chinses stock repurchase, it has a negative influence on the wealth effect of

stockholders, Then we divided the whole sample into two sub-samples based on

whether the market-oriented operation was accepted, and begin the compatative

study of the two sub-samples. As a result, we find that stock repurchases after the

market oriented operation was accepted produced more significant wealth

III

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effect,.While the persistence of the wealth effect was not significantly improved. It

shows that after the market–orient operation was accepted,, the recognotion of the

share repurchase by the stock market was enhanced. However, for the existence of the

stock market’s imperfection, the stock repurchase is more often treated as a

speculation tool. Additionally, the study finds that the number of the companies

announcing stock repurchase did not significantly increase after the operation was

accepted.. It shows that the attractiveness of stock repurchase to the listed companies

was not largely enhanced. In a word, the market oriented operation has improved the

wealth effect brought by stock repurchase. And there is still something to do in

improving the system in order to make the stock repurchase more effective. Lacking

the administrative control and strengthening the market supervision may become the

futher directions.

Key words: Stock Repurchases; Wealth Effects; Listed Companies

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第一章绪论.........................................................1

第一节研究背景与选题意义 .......................................1

第二节研究的思路、方法、框架以及创新之处 .......................4

第二章文献回顾及相关理论分析......................................8

第一节文献回顾 .................................................8

第二节相关理论分析 ............................................13

第三章中国资本市场背景下股份回购分析及假设的提出.................19

第一节对中国资本市场下股份回购的分析 ..........................19

第二节假设提出 ................................................23

第四章实证研究的设计..............................................26

第一节样本选取与数据来源 ......................................26

第二节研究方法 ................................................26

第三节研究设计 ................................................28

第五章实证检验及结果分析..........................................29

第一节描述性统计结果及分析 ....................................29

第二节对股份回购财富效应的显著性检验及分析 ....................34

第六章研究结论与不足..............................................40

第一节结论 ....................................................40

第二节相关政策建议 ............................................41

第三节研究不足与后续研究方向 ..................................44

参考文献...........................................................46

附录...............................................................51

致谢...............................................................52

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第一章绪论

第一节研究背景与选题意义

一、研究背景

2011 年，我国既受到外围的金融危机以及欧债危机波及，又受到本国宏观

紧缩政策的巨大影响，经济运行不容乐观。而作为宏观经济“晴雨表”的中国股

市，也难于免受“池鱼之殃”。2011 年，我国股市持续低迷，指数一路下跌，最

低探至 2312.68 点。而就在这一年，中国证券市场有近二十家上市公司宣告实施

股份回购或是公告了回购的进程。股份回购逐渐开始受到愈来愈多的重视。2012

年7月沪指跌破了 2132 点的重要点位并继续下探，股价“破净”的公司逐渐增

多。8月2日，证监会表示积极鼓励上市公司股份回购行为，并声明股份回购在

中国并无政策和法律的障碍。之后，证监会又推出了《上市公司员工持股计划管

理暂行办法》，其中规定进行员工持股计划的股票必须由公司在二级市场回购所

得。在这样的背景下，股份回购在股权分置改革时期之后再次成为了中国资本市

场的热门词汇。

股份回购（Stock Repurchase），是指上市公司利用自有资金或者债务融资以

一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股，将其作为库藏股（Treasury

stock）或者注销，已达到减资或者调整资本结构的目的。而随着资本市场的日

渐发达，股份回购的功能已经不限于上述两项，还有很重要的一项功能就是向市

场传递信号。在成熟资本市场中，绝大多数公司在回购后，将回购的股份作为库

藏股保留，以便在日后作为他用，比如实行员工持股计划，发行可转换公司债券，

或者在需要资金时予以出售。但是由于我国不允许库藏股存在，因此，相对而言

我国上市公司的股份回购活动操作空间比较狭小。

股份回购作为一种资本运作的方式，最早产生于美国。在 20 世纪 70 年代以

前，美国上市公司进行股份回购的事件还比较少。进入 70 年代以后，美国经济

进入经济周期的谷底，而国际市场上又面临美元过剩的危机，企业经营和投资风

险极大。并且由于当时美国对公司政策的限制，许多公司转而采用股份回购的手

段来向股东分配现金红利。在上述因素的共同作用下，股份回购在美国迅速发展

起来了。据Bagwell和Shoven(1988)①的研究，从 1978 年到 1987 年，美国上市公

① Bagwell,Shoven,J.B. Share repurchases and acquisition: an analysis of which firms participate. In A.J.

Auerbach(Ed), Coperate takeovers: causes and consequences. 1988,191-213, Chicago:University of Chicago Press.

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浙江财经学院硕士学位论文摘要股份回购作为一项重要的资本运作工具，在国外成熟资本市场得到了广泛的运用，它可以用来向市场传递公司对其未来发展的信心，为股东创造财富效应。从宏观而言，当整个资本市场处于低迷状态的时候，大量股份回购事件的出现还能够激发投资者对整个资本市场的信心，从而有助于带动整个市场走出低谷。而对于中国来说，真正意义上的股份回购自起始至今还不到10年，因此只能算是新鲜事物。时间虽短，但我国股份回购却在制度上有了长足的发展，其中，证监会两次发布公告对我国的股份回购制度产生了重大影响。第一次是2005年6月推出的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，首次允许我国的上市公司在二级市场...

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