系统性和非系统性风险因子对公司债券信用价差的影响程度研究

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3.0 周伟光 2024-09-30 5 4 422.57KB 45 页 15积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

自我国首只公司债券——07 长电债于 2007 年9月24 日发行以来，我国公司

债券市场发展势头良好，越来越受到关注。信用价差作为反映公司债券信用质量

状况的重要指标，不仅有助于控制和管理公司债券的信用风险，还有助于投资者

做出投资决策。和国外关于公司债券信用价差的众多研究成果相比，国内对公司

债券信用价差的研究还相对较少。因此，对公司债券信用价差影响因素的研究具

有重要的理论和实际意义。

在对国内外相关研究进行总结的基础上，结合我国公司债券市场实际，本文

从系统性和非系统性风险因子角度出发，以 2011 年12 月30 日前由上市公司发行

并在上交所交易的公司债券（包括上市公司发行的企业债券）为样本，对我国公

司债券信用价差的主要影响因素进行研究。

首先，本文利用 Nelson-Siegel-Svensson 模型拟合出国债的收益率曲线作为无

风险收益率曲线计算出各样本公司债券 2008 年1月4日至 2011 年12 月30 日共

205 周的零波动率信用价差序列。零波动率信用价差考虑了利率期限结构的影响，

相较于名义信用价差更为准确。

其次，本文选取两组系统性风险因子和三个非系统性风险因子作为公司债券

信用价差的影响因素并计算出各风险因子序列。其中，选取利率期限调整的债券

指数收益率作为债券市场系统性风险因子，选取股票市场 Fama-French 三因子作为

股票市场系统性风险因子，选取非系统性股票波动率、非系统性债券波动率和非

系统性债券 VaR 作为非系统性因子。

最后，以公司债券为横截面、以周数为时间截面建立面板数据，对公司债券

信用价差序列和各风险因子序列进行固定效应模型回归以分析各风险因子与公司

债券信用价差是否存在显著关系以及其对平均公司债券信用价差大小的贡献程

度。

通过上述研究过程，本文得出以下主要结论：2008 年至 2011 年期间，我国公

司债券信用价差的主要影响因素为债券市场系统性风险因子——利率期限调整的

债券指数收益率，其能解释平均公司债券信用价差大小的 101bps；而股票市场系

统性风险因子——股票市场 Fama-French 三因子对公司债券信用价差大小的解释

力较弱，说明我国股票市场和公司债券的关联性较弱。同时，非系统性风险因子

——非系统性股票波动率、非系统性债券波动率以及非系统性债券 VaR 也可以解

释一部分公司债券信用价差的大小，分别为-10bps、34bps 和10bps。其中一个有

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趣的结论是，与国外相关研究的结论相反，非系统性股票波动率与公司债券信用

价差存在负向关系，这可能与我国股票市场投机性过高有关。非系统性债券波动

率和非系统性债券 VaR 中分别包含了流动性风险和市场风险对信用价差的影响，

这与国外相关研究结果一致。

关键词：公司债券；信用价差；系统性风险因子；非系统性风险因子

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III

ABSTRACT

Since the issue of China’s first corporate bond on 24th September 2007,Chinese

corporate bond market has been developing quickly and drawing more and more

attention. Credit spread, which is an important indicator of the credit quality of

corporate bond, is helpful both in managing credit risk of corporate bond and in making

investment decisions. There is a lot of relevant research on credit spread abroad, while

research on credit spread of corporate bond is rare in China due to the short history of

the corporate bond market. Therefore, research on factors that have impact on credit

spread is meaningful both in theory and in practice.

Bases on the outcome of relevant foreign research and the reality of Chinese

corporate bond market, this paper try to test the impact of systematic and idiosyncratic

risk factors on credit spread of corporate bond. We use all corporate bonds which were

issued by listed companies and traded on Shanghai Stock Exchange before 30th

December 2011 as our sample.

Firstly, to take the impact of term structure into consideration, we computer

Zero-volatility credit spread series by fitting the yield curve of treasury bonds using

Nelson-Siegel-Svesson model. Zero-volatility credit spread is more accurate than

nominal credit spread.

Secondly, we choose two groups of systematic risk factors and three idiosyncratic

risk factors as factors that have impact on credit spread. The two groups of systematic

risk factors aret he term structure adjusted bond index yield which represents systematic

risk of corporate bond market and the Fama-French three factors of stock which

represents systematic risk of stock market.

Finally, we use fixed-effect model to test whether each risk factor has critical

relationship with credit spread and how large is the contribution to the size of credit

spread.

By analyzing the outcome of panel data regression, we can draw the following

main conclusions. During 2008 to 2011, the main factor that decides the size of credit

spread is the term structure adjusted bond index yield which represents systematic risk

of corporate bond market. And it can explain 101bps of the average size of credit spread.

However, systematic risk factors of stock market—— the Fama-French three factors

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have almost no explanatory power on the size of credit spread, which implies that the

relationship between Chinese corporate bond market and stock market is low. In

addition, idiosyncratic risk factors——idiosyncratic equity volatility, idiosyncratic bond

volatility and idiosyncratic bond VaR also can explain some of the size of credit spread,

with -10bps, 34bps and 10bps respectively. An interesting outcome here is that we find

there is a critical negative relationship between idiosyncratic equity volatility and credit

spread, which is opposite to the finding of relevant foreign research. One possible

reason may be the speculative of Chinese stock market. The regression outcome of

idiosyncratic bond volatility and idiosyncratic bond VaR show that credit spread

contains premiums of liquidity risk and market risk, which is identified to the outcome

of relevant foreign research.

Keywords：Corporate Bond；Credit Spread；Systematic Risk Factors；Idiosyncratic Risk

Factors

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第一章导论……………………………………………………………………………1

第一节研究背景和意义…………………………………………………………1

第二节相关研究综述……………………………………………………………2

第三节本文的主要工作…………………………………………………………5

第二章概念的界定与方法……………………………………………………………9

第一节公司债券概念界定………………………………………………………9

第二节信用价差概念界定………………………………………………………10

第三节国债收益率曲线拟合方法………………………………………………13

第三章实证研究设计………………………………………………………………17

第一节确定样本公司债券……………………………………………………17

第二节确定信用价差种类及算法……………………………………………18

第三节确定系统性和非系统性风险因子……………………………………21

第四节回归思路和方法………………………………………………………24

第四章实证结果及分析……………………………………………………………26

第一节面板整体描述……………………………………………………………26

第二节面板回归结果及分析……………………………………………………28

第五章研究结论与展望……………………………………………………………35

第一节主要结论…………………………………………………………………35

第二节本文的局限性和研究展望………………………………………………36

参考文献………………………………………………………………………………38

附录一样本债券信息………………………………………………………………41

附录二论文相关程序………………………………………………………………43

附录三论文相关数据………………………………………………………………46

攻读硕士学位期间发表的论文及参加的科研项目…………………………………54

致谢……………………………………………………………………………………55

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浙江财经学院硕士学位论文I摘要自我国首只公司债券——07长电债于2007年9月24日发行以来，我国公司债券市场发展势头良好，越来越受到关注。信用价差作为反映公司债券信用质量状况的重要指标，不仅有助于控制和管理公司债券的信用风险，还有助于投资者做出投资决策。和国外关于公司债券信用价差的众多研究成果相比，国内对公司债券信用价差的研究还相对较少。因此，对公司债券信用价差影响因素的研究具有重要的理论和实际意义。在对国内外相关研究进行总结的基础上，结合我国公司债券市场实际，本文从系统性和非系统性风险因子角度出发，以2011年12月30日前由上市公司发行并在上交所交易的公司债券（包括上市公司发行的企业债券...

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