终极控制权与公司绩效关系研究——基于民营上市公司的实证分析

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3.0 周伟光 2024-09-30 5 4 962.95KB 52 页 15积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

近年来，民营经济作为我国国民经济中最具活力和生命力的亮点，已然成为

中国社会主义市场经济的重要组成部分和促进经济增长的重要力量，如火如荼的

发展着。2010 年，我国经济虽然经历了世界经济增速放缓、国内自然灾害频发、

重大挑战频现的严峻考验，但依旧保持了较平稳的发展势态。在经济发展的重要

战略机遇期，民营经济和中小企业必将成为我国经济重要的推动力量，也将在更

为宽松的政策环境和更为公平的市场竞争环境中取得更大的发展。然而，从目前

的情况来看，我国民营上市公司的治理状况总体较非民营上市公司差，所有权和

控制权未彻底分离，股权集中度更高，关键人控制现象更严重。在这种股权集中

模式下，大小股东间存在严重的利益冲突问题，且多数民企仍倾向于集权式管理

结构和家族制管理，产权界定不清，股东权益至上，利益相关者的利益受到严重

侵害，这些问题严重制约着我国民营企业的健康发展。因此，对民营上市公司终

极控制股东和中小股东间代理问题的研究，对改善上市公司治理结构，保障民营

公司的顺利发展有着重要的意义。

自Berle 和Means 在1932 年开创性地研究了公司股权结构和公司绩效的关

系，企业所有权和控制权与企业价值之间的关系渐渐成为经济学研究的一个热

点。在 Berle 和Means 范式中，由于企业的所有权高度分散，以该理论为主导的

公司治理研究往往不详细区分剩余索取权和剩余控制权的区别。LLS(1999)、

Claessens(2000)等的研究成果动摇了半个多世纪来一直占主导地位的 Berle 和

Means 的研究范式，引导了公司治理研究重点由企业的管理者转向拥有大量股份

并掌握企业控制权的控制性股东。LLS(1999)首次通过追溯层层所有权链条来寻

找谁拥有最多和最终的所有权，而不是直接以第一大股东作为公司的控股股东，

更恰当地解释了终极控制人和中小股东的利益分歧对公司价值产生的影响。

本文以 2009-2011 年上市的民营公司为样本，第一部分首先对国内外有关终

极控制权的研究现状进行综述，为本文的研究提供了一些思路。第二部分对控制

权相关概念进行了界定，进一步介绍了本文研究的理论基础，并对我国民营上市

公司终极控制权现状进行了分析。接下来通过建立回归模型对终极控制权相关变

量和公司价值间的关系进行实证研究，并通过引入交叉变量进行多元线性回归。

第三部分对本文的研究结论进行了总结，即：现金流权、控制权和企业绩效均呈

显著正相关关系；两权分离系数与企业绩效呈显著负相关关系；通过引入虚拟变

量区分直接上市和间接上市公司，经对比发现，相对于间接上市公司，直接上市

的民营公司会削弱两权分离度对企业绩效的负作用。同时，再次引入虚拟变量区

分直接控制和金字塔控制的民营公司，经对比发现，相对于直接控制方式，金字

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塔控制方式会削弱终极控制人拥有的控制权对公司绩效的正面影响。

本文在最后提出了相关的政策建议，并指出了论文中存在的不足，展望进一

步研究的方向。此次理论分析与实证分析相结合的系统研究，对于我国民营企业

的健康发展具有一定的参考和实践价值。

关键词：终极控制权；现金流权；企业价值；民营企业

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III

ABSTRACT

In recent years, the private economy act as the most dynamic light-spot in national

economy, has become an important component in China's socialist market economy and

an important force in promoting economic growth. In 2010, Although our economy

experienced crucibles by the slowdown in world economic growth, domestic natural

disasters, lots of major challenges, but still maintains a steady development trend. In the

important period of economic development, the private economy and the small and

medium-sized enterprise surely will become an important driving force in China's

economy, and will have a bigger development under the laxer policy and more fair

market competition environment. However, from the current situation, the Chinese

private listed company's management condition overall is worse than the others, the

ownership and control is not completely separated, the ownership concentration is

higher, and the key control phenomenon is more serious. Therefore, doing researches

into the private listed company’s agency problems between ultimate controlling

shareholders and minority shareholders, is of great significance to improve the

governance structure of listed companies, as well to ensure the smooth development of

private enterprise.

Since 1932 Berle and Means made the pioneering research on the relationship

between the company ownership structure and enterprise value，the relationship

between the ownership and control of the company and enterprise value gradually

become a hotspot in economics literature. Due to the high dispersion of enterprise

ownership in Berle and Means paradigm, the corporate governance research leading by

this theory often do not detailed distinguish differences between residual claims and

residual controls. LLS (1999) and Claessens, etc. (2000)’s research achievements shook

Berle and Means’s research paradigm, which has been dominated for more than half a

century, and guided the key research of Corporate governance from enterprise managers

to controlling shareholders who have a large number of shares and grasp enterprise

controls. LLS (1999)was the first one to find out who has the most and final ownership

by tracing layers of ownership chain, and not directly served the biggest shareholders as

the company's controlling shareholder, which explained the effect of interests

differences between ultimate controlling shareholders and inferior dormant-partner on

corporate value more appropriately.

This paper selects the listed private companies from 2009 to 2011 as the sample.

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The first part firstly summarizes domestic and international research status about the

ultimate control, providing some ideas for this study; The second part defines concepts

related to control, and introduces the theoretical foundation of this paper, making an

analysis of the current situation of ultimate control rights to our country private listed

companies. The next, this paper makes an empirical research on the relations between

the related variables of ultimate control and company value by establishing regression

model, also making multivariate linear regression by introducing cross variables. The

third part of this paper is the summarize of the research conclusions, as follows: cash

flow rights and control has a significant positive effect on enterprise performance; The

separation of cash flow rights and control has an obvious negative effect on enterprise

performance; From the comparison by introducing virtual variable to distinguish

between direct and indirect listed companies listed, we find that, compared with indirect

listed company, directly listed private companies will weaken the negative effect of two

rights separating degree making on corporate performance. Again introducing virtual

variable to distinguish between direct control and pyramid control of private company,

we find that, compared with direct control mode, pyramid control mode will weaken the

positive influence of ultimate control making on corporate performance.

This paper finally puts forward the relevant policy recommendations, and points

out the defects existing in the paper, prospecting the direction of the further research.

The system research combined with theoretical analysis and empirical analysis, have a

certain reference and practical value for our country private company’s healthy

development.

Keywords：ultimate control；cash flow rights；corporation value；private enterprise

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第一章绪论 .................................................................................................................... 1

第一节选题背景和意义 ......................................................................................... 1

第二节研究方法 ..................................................................................................... 2

第三节研究结构 ..................................................................................................... 2

第四节研究创新点 ................................................................................................. 4

第二章文献回顾 ............................................................................................................ 5

第一节国外研究文献 ............................................................................................. 5

第二节国内研究文献 ............................................................................................. 8

第三节分析与评述 ................................................................................................11

第三章理论分析 .......................................................................................................... 13

第一节相关概念界定 ........................................................................................... 13

第二节理论基础 ................................................................................................... 15

第三节我国民营企业上市的发展历程 ............................................................... 17

第四节民营上市公司终极控制权分析 ............................................................... 19

第五节民营上市公司终极控制权与公司价值关系 ........................................... 23

第四章实证研究 .......................................................................................................... 27

第一节研究样本与数据来源 ............................................................................... 27

第二节提出假设 ................................................................................................... 27

第三节定义变量 ................................................................................................... 30

第四节研究模型构建 ........................................................................................... 32

第五节实证结果分析 ........................................................................................... 33

第五章结论及政策建议 .............................................................................................. 40

第一节基本结论 ................................................................................................... 40

第二节政策建议 ................................................................................................... 41

第三节研究的局限性与展望 ............................................................................... 43

参考文献 ........................................................................................................................ 44

附录.............................................................................................................................. 48

致谢.............................................................................................................................. 49

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第一章绪论

第一节选题背景和意义

随着 20 世纪 80 年代我国市场化的不断改革，民营经济已经在国民经济中扮

演着越来重要的角色，民营上市公司已成为推动我国证券市场发展的重要因素。

据全国工商联发布的 2011 年度《中国民营经济发展形势分析报告》，截止 2011

年9月，全国登记注册的私营企业已超过 900 万家，同比增长 14.9%，注册资金

总额近 25 万亿元，同比增长 38.6%；个体工商户超过 3600 万户，同比增长

8.5%，总注册资金超过 1.5 万亿元，比去年同期增长 21.9%。2011 年4月，中国

民营上市公司数量首次突破 1000 家，达到 1003 家。2012 年上半年，在国家经济

下行压力增加的情况下，民间固定资产投资同比实际增长 23.3%，高于全国 2.9

个百分点。民营企业出口总额已达全国的 35.6%，同比增长 19.6%，远高于全国

9.2%的增速。根据国际经验，民营企业已经进入了加快“走出去”使用两个市场

两种资源发展自己的新时期。2009 年底创业板市场的启动为民营公司上市提供了

有利的平台，近几年民营企业上市势头非常迅猛（见表 1-1）。这些数据都显示

了我国民营经济综合实力的不断增强。

表1-1 中国历年民营上市公司数量统计（2001-2011）

年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

上市

增量

23 18 24 46 7 33 68 56 76 272 298

累计

数量

301 319 343 389 396 429 497 553 629 901 1199

资料来源：Wind、SEEC

随着近几年大量外来人才的引进，民营企业开始走出家族的藩篱，逐步实现

其所有权与控制权的分离。近年来大量的研究表明，世界上除英美国家外的许多

国家，很多公司都普遍存在着大股东甚至是控制性股东。在我国，终极控制性股

东通过金字塔结构、发行双重投票权股票、交叉持股等方式强化控制权，尤其是

民营上市公司的终极控制性股东。在这种情况下，控制性股东与小股东之间的代

理冲突加剧，研究民营上市公司终极控制权性质具有深远的理论意义。

在2008 年国际金融危机的冲击下，我国相关法律制度有了很大变化，理论

研究也有了新的突破，民营企业也有了新的发展。公司治理委托代理问题已从所

有者与经营者之间的利益冲突转向大股东与中小股东之间的利益冲突。从目前的

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摘要：

浙江财经学院硕士学位论文I摘要近年来，民营经济作为我国国民经济中最具活力和生命力的亮点，已然成为中国社会主义市场经济的重要组成部分和促进经济增长的重要力量，如火如荼的发展着。2010年，我国经济虽然经历了世界经济增速放缓、国内自然灾害频发、重大挑战频现的严峻考验，但依旧保持了较平稳的发展势态。在经济发展的重要战略机遇期，民营经济和中小企业必将成为我国经济重要的推动力量，也将在更为宽松的政策环境和更为公平的市场竞争环境中取得更大的发展。然而，从目前的情况来看，我国民营上市公司的治理状况总体较非民营上市公司差，所有权和控制权未彻底分离，股权集中度更高，关键人控制现象更严重。在这种股权集中模式下，大...

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