资本结构对高管薪酬业绩敏感度的影响研究

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3.0 周伟光 2024-09-30 6 4 878.29KB 54 页 15积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

根据最优薪酬理论，经营业绩决定股东财富变化，将易于观察到的公司业绩

和管理者薪酬挂钩，应当是最佳的管理者薪酬契约。目前，企业设计薪酬合约的

通用做法就是根据业绩衡量高管的薪酬水平，因此，理论上薪酬和业绩应当是密

切联系的。但是，近些年我国上市公司年报数据显示，高管薪酬的增长幅度明显

高于业绩的增长幅度，有些公司甚至在当年亏损的情况下仍然支付给高管巨额薪

资。事实说明薪酬和业绩的相关性并没有达到理论预期的紧密程度，高管的薪酬

业绩敏感度问题成为近年来学术研究的热点。

代理成本理论认为公司资本结构会影响股东和管理者的委托代理关系，同时

将引发股东和债权人之间的利益冲突。伴随着企业负债经营，形成了股东、债权

人和管理层三方的博弈，各方的行为都将影响管理层的薪酬契约。股权代理成本

假说和负债代理成本假说从两个角度解释了资本结构对高管薪酬业绩敏感度的影

响。目前，国外已经有研究显示两者之间具有相关关系。但国内很少会将资本结

构纳入高管薪酬业绩敏感度的研究范围，往往忽视了其在薪酬合约制定和执行过

程中的重要影响。

本文以沪深两市经筛选的 A股上市公司 2008 至2011 年的年报数据为样本，

利用描述性统计和多元线性回归分析方法进行实证检验。根据我国特殊的国情，

本文将总体样本分为国有企业和非国有企业，进一步分析资本结构对不同性质公

司的高管薪酬业绩敏感度的影响。实证结果显示，资本结构会显著影响高管薪酬

业绩敏感度，它与现金薪酬业绩敏感度和股权薪酬业绩敏感度都呈负相关关系；

相比于非国有企业，国有企业的现金薪酬业绩敏感度受资本结构的影响程度更高，

股权薪酬业绩敏感度所受程度差异不明显。

根据研究结果，本文认为当前我国上市公司的薪酬结构过于单一，应当将短

期激励和长期激励有机地结合起来，设计更加合理有效的薪酬结构。完善高管薪

酬信息的披露机制，增加信息透明度，加强对高管行为的约束和监督，提高薪酬

业绩敏感度。另外，本文认为上市公司通过发行可转换债券进行融资可以有效地

降低负债代理成本。从而使股东不需要通过牺牲股权代理成本的方式（主要以降

低薪酬业绩敏感度为手段）达到降低负债代理成本的目的。可转换债券的发行有

利于提高薪酬业绩敏感度。

关键词：高管薪酬；资本结构；薪酬业绩敏感度；代理成本

浙江财经学院硕士学位论文

ABSTRACT

Separation of ownership and management, making control of enterprise by owner

transferred to manager. The compensation contract is not complete because of interests

between owner and manager is not consistent. According to the optimal compensation

theory, shareholder’s wealth is changed by business performance. So the best executive

compensation should belong to the company performance. But the facts have proved

that executive compensation is not related to company performance.

Agency costs theory suggests that a firm’s financial structure can affect the agency

relationship between shareholders and managers, and also that conflicts of interest

between shareholders and bondholders can affect the provision of optimal incentives to

managers. Capital structure can affect executive compensation through two channels,

agency cost of equity hypothesis and agency cost of debt hypothesis. However,

assuming that capital structure is unimportant to understand how firms set their

compensation packages, studies of executive compensation typically ignore the role of

firms’ capital structures. Foreign research has showed that capital structure matters in

setting executive pay. By improve corporate governance’s structure, capital structure

can enhance pay-performance sensitivity. Domestic research has just started, foreign

research results may not be applicable to domestic listed companies, even be opposite.

Therefore, by considering our national characteristics and making use of the data of

Chinese listed companies, this thesis analyzes the impacts of capital structure on

executives’ pay-performance sensitivity.

Based on the former literature, the thesis explains how capital structure affects

executive compensation. According to the different kinds of compensations (Cash

compensation and equity compensation), empirical research will be respectively. The

sample data is from the listed companies of Shanghai and Shenzhen stock market from

2008 to 2011. The empirical research shows that capital structure reduces both kinds of

the different pay-performance sensitivities. Compared to non-state-owned enterprises,

state-owned enterprises have a higher influence.

Based on the empirical conclusions, several suggestions are raised as follows.

Firstly, short-term incentive and long-term incentive combination will be the best

manager compensation. What’s more, it should be improve the disclosure of executive

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III

compensation information, and increase the transparency of executive pay. Secondly,

the agency costs of debt can be reduced by using convertible debt, which introduces a

concave region in the payoff to levered equity. Firms with convertible debt will set

higher pay-performance sensitivities.

Keywords: Executive compensation；Capital structure；Pay-performance sensitivity；

Agency costs.

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第一章绪论 .................................................................................................................... 1

第一节研究背景和意义 ......................................................................................... 1

第二节相关概念的界定 ......................................................................................... 3

第三节研究内容和方法 ......................................................................................... 5

第四节研究框架和结构 ......................................................................................... 5

第五节本文可能的创新点 ..................................................................................... 8

第二章文献综述 ............................................................................................................ 9

第一节国外文献综述 ............................................................................................. 9

第二节国内文献综述 ............................................................................................11

第三章理论分析 .......................................................................................................... 16

第一节基于委托代理理论下的管理者薪酬设计 ............................................... 16

第二节基于代理成本理论下资本结构和管理者激励关系 ............................... 20

第四章研究假设和设计 .............................................................................................. 24

第一节研究假设 ................................................................................................... 24

第二节样本选择以及数据来源 ........................................................................... 25

第三节变量设计 ................................................................................................... 26

第四节模型构建 ................................................................................................... 28

第五章实证检验和结果分析 ...................................................................................... 30

第一节资本结构对现金薪酬业绩敏感度影响的实证检验 ............................... 30

第二节资本结构对股权薪酬业绩敏感度影响的实证检验 ............................... 37

第六章研究结论和建议 .............................................................................................. 42

第一节研究结论 ................................................................................................... 42

第二节政策建议 ................................................................................................... 43

第三节研究的局限性 ........................................................................................... 44

第四节研究展望 ................................................................................................... 45

参考文献 ........................................................................................................................ 46

附录一 ............................................................................................................................ 51

致谢 ............................................................................................................................ 52

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第一章绪论

第一节研究背景和意义

企业契约理论认为，在现代公司制度下，企业是各种契约关系的联结。但是，

作为契约的企业具有不完备性。不可能在契约中将所有契约方的所有权利和义务

全部规定下来，由此产生了剩余索取权和剩余控制权的问题。利益相关者的矛盾

冲突正是源于剩余索取权和剩余控制权的争夺。由契约理论发展而来的委托代理

理论将这类矛盾冲突解释为，由所有权和经营权分离带来的代理问题。目前，管

理者薪酬激励机制是公认的解决代理问题的最为重要和有效的公司治理机制。有

效的管理者薪酬激励机制可以达到降低代理成本，拉近股东和管理者的目标函数，

使管理者在追求自身效用最大化的同时追求公司价值最大化的目的。

现行的管理者激励机制主要以薪酬为手段，根据公司业绩设计高管的薪酬水

平。因此，理论上公司的经营业绩越好，高管可以得到的薪酬回报越高，薪酬与

业绩之间应当是紧密相关的。但事实是否如此？

金融危机后，全球经济进入衰退期。但是，与低迷的市场形成鲜明对比的是

我国上市公司高管的薪酬水平逐年攀高。2008 年，整体公司业绩“缩水”超过四

成的情况下，高管薪酬并没有显著下降；2009 年，万科在公司业绩增长 30%的情

况下，公司高管薪酬暴涨 138%；据wind咨询数据显示，2010 年沪深两市有 530

家上市公司业绩出现不同程度下滑，高管薪酬水平却逆势上扬，京东方A在亏损

20 亿元的情况下仍支付给公司高管 1049 万的薪酬，索芙特在业绩大幅减少 30 倍

的同时，高管薪酬涨幅达到了 26%；2011 年创业板中，净利润下滑前 10 位的公司

全部给高管加了薪水，不少ST公司也为高管大幅加薪。①由此看出，理论上薪酬和

业绩间密切的联系在现实中并没有实现，我国上市公司的高管薪酬与业绩的相关

性并不高。

与此同时，高管的薪酬水平虽然持续走高，但分布却并不均匀。国有企业年

薪均值远远高于非国有企业；从行业来看，即使受到“限薪令”的影响，金融行

业高管年薪均值还是处于领先位置，房地产业紧随其后②；从区域比较来看，北京、

上海及其他沿海各省的高管薪酬水平显著高于其他省市，高管最高年薪的前 20 几

位中，绝大多数来自金融房地产两大行业，地域也都处于北京、上海及其他东部

沿海省市。

① 新浪财经网（http://finance.sina.com.cn/roll/20110505/07219794330.shtml）

② 上海荣正投资咨询有限公司（http://www.realize.com.cn/news.asp）

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高管薪酬和公司业绩的鲜明反差引发了股东和社会大众的普遍关注。高管薪

酬水平上升是否反映为公司和股东创造更多的财富？高额薪酬是否在降低股东和

管理层之间的代理成本中发挥了积极性？高管薪酬和业绩之间的敏感性受到什么

因素的干扰？关于高管薪酬和激励的研究引发热议。

高管薪酬问题的研究始于上世纪 80 年代初，一直以来都是公司代理问题和实

践研究的重要内容。所有权和经营权分离带来的代理问题，使得股东和管理者之

间需要通过有效的激励机制来促成两者利益的一致，如何降低代理成本、激励公

司高管朝着股东利益最大化目标努力成为设计薪酬激励机制的关键。将高管的薪

酬和公司业绩联系在一起的薪酬设计是目前大部分企业在设计薪酬契约时的常见

做法。

然而，从 Taussing 和Baker（1925）最早研究得出管理者薪酬和公司业绩之间

只存在很小的相关性以来，此后大量的研究表明薪酬合约并没有达到人们预期中

的激励效果。国内这方面最早的研究是由魏刚（2000）、李增泉（2000）完成的，

他们对我国上市公司管理者薪酬和公司业绩关系的研究也得出相似的结果。公司

业绩并不是决定管理者薪酬的唯一因素，甚至可能不是主要因素。在错综复杂的

公司内外部环境中，信息不对称、管理者自利、监管失效等多种多样的变化因素

都影响着激励机制的有效运行。近几十年来，公司高管薪酬水平逐年攀升，“天价

高管”屡见不鲜，但是相应的公司业绩却并没有快速地增长，薪酬和业绩之间的

相关性并不紧密。为什么“为业绩付薪”的薪酬合约没有达到有效的激励作用，

是什么在影响着激励机制实施的过程，薪酬和业绩之间的敏感性受到哪些因素的

影响成为近些年来高管薪酬研究领域的新课题。

关于薪酬和业绩之间相关性的问题，学术界提出了一个新的名词——“薪酬

业绩敏感度”（Pay-performance Sensitivity）①，用来衡量公司薪酬合约的有效性程

度。这一指标越高，说明薪酬和业绩之间的相关性越强，公司的薪酬合约越有效。

国内关于薪酬业绩敏感度的研究近些年才兴起，学者们从公司治理结构、风险、

企业内部特征及外部监管环境等方面对薪酬业绩敏感度的影响进行分析，取得了

一定的研究成果。但是，作为公司治理环节中重要的一环——资本结构，其对高

管薪酬业绩敏感度的影响如何却鲜有研究。国外已有相关的研究表明资本结构对

高管薪酬业绩敏感度具有重要影响，而国内这方面的研究还寥寥无几。

最优资本结构选择和最佳管理者薪酬契约设计是现代股份制公司中最重要也

是最复杂的难题，一方直接影响着公司的经营风险和企业价值的提升；另一方是

公司解决股东和管理者利益冲突的的关键手段。公司资本结构联系着包括投资者、

债权人、管理者三方的利益和权力的分配，资本结构对管理者薪酬和管理者薪酬

①也有学者将Pay-performance sensitivity翻译为“报酬业绩敏感度”或“业绩报酬敏感度”。

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浙江财经学院硕士学位论文I摘要根据最优薪酬理论，经营业绩决定股东财富变化，将易于观察到的公司业绩和管理者薪酬挂钩，应当是最佳的管理者薪酬契约。目前，企业设计薪酬合约的通用做法就是根据业绩衡量高管的薪酬水平，因此，理论上薪酬和业绩应当是密切联系的。但是，近些年我国上市公司年报数据显示，高管薪酬的增长幅度明显高于业绩的增长幅度，有些公司甚至在当年亏损的情况下仍然支付给高管巨额薪资。事实说明薪酬和业绩的相关性并没有达到理论预期的紧密程度，高管的薪酬业绩敏感度问题成为近年来学术研究的热点。代理成本理论认为公司资本结构会影响股东和管理者的委托代理关系，同时将引发股东和债权人之间的利益冲突。伴随着企业负债...

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