基于投资者情绪的封闭式基金折价研究

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摘要

封闭式基金折价现象自从被人们发现以来，一直是金融领域的热点话题。西

方的学者刚开始都是从传统经济学的角度去解释。经过长时间众多经济学家的研

究，提出了很多理论去解释，如代理成本理论、资本利得税理论等代表性理论。

但这些理论只是对问题的某个方面去进行解释，而不能全面系统的去解释问题的

所有方面。于是西方学者们转而从行为金融学的角度利用投资者情绪理论去解释

这一折价现象，得出了一些比较合理的解释。国内的学者们在本国封闭式基金折

价现象出现以后，也试图从投资者情绪理论角度去解释，得出了一些研究成果，

但这些研究成果并不统一。利用投资者情绪理论对封闭式折价现象的解释还有待

于学者们做进一步的研究。

本文在吸取前人研究成果的基础上，采用最新的市场数据，利用投资者情绪

理论去进行实证研究这一折价现象。主要运用 SPSS 软件去计算相关的 Perason 相

关系数，去分析不同封闭式基金折价率之间的相互关系和封闭式基金是否具有择

时上市的能力。构造 OLS 多元回归模型进行回归分析，检验我国封闭式基金是否

和股票收益率具有反向变动的关系。并且剔除封闭式基金历史净值这一理性因素

后，构造 OLS 多元回归模型，分析投资者情绪对两者变动关系的影响力。通过对

投资者情绪三个引申含义的实证分析，最后得出结论：投资者情绪在中国市场上

会对封闭式基金折价造成一定的影响力。本文的结论成果对于以后学者的后续研

究和政府制定相关政策提供了重要的借鉴意义。

关键词：行为金融学封闭式基金折价投资者情绪

ABSTRACT

Closed-end fund discount phenomenon has been a hot topic in the financial field

since been found. Western scholars begin to explain this phenomenon from the point of

traditional economics. With a long times, many economists put forward many theories

to explain it, such as the theory of agency costs, capital gains tax theory, representation

theory and so on. All these theories only explain one aspect of the problem, and do not

have a comprehensive system to explain the problem. So Western scholars turn to

explain the discount phenomenon with investor sentiment theory from the view of

behavioral finance, and come to some reasonable explanation. Domestic scholars face

closed-end fund discount phenomenon in China, they are also trying to explain the

theoretical point of view from the investor sentiment and draw some research, but the

results of these studies are not uniform. The investor sentiment theoretical explanation

of the closed-end discount phenomenon is needed scholars to do further research.

This paper learns from the results of previous studies based on the latest market

data, to have an empirical research of Discount with investor sentiment theory. Author

uses SPSS software to calculate the Perason correlation coefficient, and to analyze the

relationship between the different closed-end fund discount and whether the closed-end

fund comes into the market in right time. Author structures OLS Multiple regression

model to have a regression analysis to inspect whether the closed-end funds and stock

returns has reverse changes in the relationship. Excluding The rational factors- net

history of the closed-end fund, construct OLS multiple regression models to analyze the

influence of investor sentiment on the changes in the relationship between the two. With

empirical analysis for three implied meaning of investor sentiment, author has the

final conclusion: the investor sentiment has an crucial influence on closed-end fund

discount in the Chinese market. Conclusion results of this paper provide an important

reference for subsequent scholars to fulfill follow-up studies and government to

constitute relevant policies.

Key Words: Behavior Finance, Closed-end fund Discounts, Investor

Sentiment

摘要

ABSTRACT

第一章绪论 ............................................................................................................ 1

1.1 研究背景 ............................................................................................................ 1

1.2 问题的提出 ......................................................................................................... 2

1.3 研究目的与意义 ................................................................................................. 3

1.4 研究内容与方法 ................................................................................................. 4

1.5 本文创新点 ......................................................................................................... 5

第二章文献综述与相关理论 ..................................................................................... 7

2.1 封闭式基金折价问题的文献回顾 ...................................................................... 7

2.1.1 国外对封闭式基金折价问题的研究 ........................................................... 7

2.1.2 国内对封闭式基金折价问题的研究 ........................................................... 9

2.1.3 小结 ........................................................................................................... 11

2.2 相关行为金融理论简介 .................................................................................... 12

2.2.1 行为金融理论形成的背景 ......................................................................... 12

2.2.2 行为金融理论的发展 ................................................................................ 13

2.2.3 噪声交易者 ................................................................................................ 15

2.2.4 投资者的心理认知偏差 ............................................................................ 17

2.3 封闭式基金折价现象的传统解释 .................................................................... 18

2.3.1 代理成本理论 ............................................................................................ 19

2.3.2 资产的流动性缺陷理论 ............................................................................ 19

2.3.3 资本利得税理论 ......................................................................................... 19

2.3.4 业绩预期理论 ............................................................................................. 20

2.3.5 小结 ............................................................................................................ 20

2.4 封闭式基金折价现象的行为金融解释 ............................................................ 20

2.4.1 投资者情绪 ................................................................................................ 21

2.4.2 投资者情绪对封闭式基金折价现象的解释 .............................................. 21

2.4.3 小结 ............................................................................................................ 24

第三章我国封闭式基金折价的统计特征分析 ........................................................ 26

3.1 我国封闭式基金的发展历程 ........................................................................... 26

3.1.1 我国封闭式基金的发展历史回顾 ............................................................. 26

3.1.2 我国封闭式基金分类 ................................................................................ 27

3.2 样本和数据的选取和处理 ............................................................................... 28

3.2.1 样本和数据的选取 ..................................................................................... 28

3.2.2 数据来源和处理方法 ................................................................................ 30

3.3 我国封闭式基金折价的现状和统计特征分析................................................. 30

3.3.1 我国封闭式基金折价的现状 ...................................................................... 31

3.3.2 折价的统计特征分析 ................................................................................. 33

第四章我国封闭式基金折价现象的实证分析 ........................................................ 39

4.1 投资者情绪理论实证方法的介绍 .................................................................... 39

4.2 折价之间及折价指数之间的相关性分析 ........................................................ 40

4.3 封闭式基金上市时间选择分析 ........................................................................ 42

4.4 封闭式基金折价变动与股票收益率之间关系的分析...................................... 44

4.4.1 封闭式基金折价率变动与不同市值股票收益率的关系 ........................... 44

4.4.2 剔除理性因素后股票收益对基金折价率变动的影响分析 ........................ 50

4.5 实证分析中的不足之处 .................................................................................... 53

第五章总结 ............................................................................................................ 55

5.1 研究结论 ........................................................................................................... 55

5.2 政策建议 ........................................................................................................... 56

5.3 展望 .................................................................................................................. 57

参考文献 .................................................................................................................... 59

附录 ............................................................................................................................ 62

在读期间公开发表的论文和承担科研项目 .............................................................. 66

致谢 ........................................................................................................................ 67

第一章绪论

1.1 研究背景

封闭式基金的含义不同于一般的普通基金，在发行以前已经确定了他的

基金规模，并且发行完毕后的一段规定的期限内能在证券市场上进行交易，

这期间他的基金规模不变。从我国发行第一支封闭式基金开始至今，总共发

行了 54 支封闭式基金。

我们一般讨论封闭式基金的问题，主要是围绕封闭式基金的资产净值和

交易价格来计算封闭式基金的溢价、折价问题。但是我国的封闭式基金一般

都要在证券交易所进行交易，一般采用竞价的方式，因此必然受到经济学的

一般规律——价值价格规律的影响，从而不一定反应封闭式基金的资产净值。

综合各国经验，主要是欧美发达国家的基金市场来看，封闭式基金发行交易

的一般特征是发行时溢价，发行后交易普遍折价的价格波动规律。相对于此，

中国的封闭式基金的运行情况和国外不尽相同。不过纵观十几年我国封闭式

基金的发行状态来看，不管基本面如何变化，证券市场如何波谲云诡，其始

终脱离不了发行时溢价交易时折价的价格波动规律。目前，我国的封闭式基

金恰当处于上文提到的“折价”阶段。几乎所有的封闭式基金的折价率（市价

净值之差再除以净值）都一路攀高，2002 来一来这种情况愈是如此，甚至有

一部分的封闭式基金的折价率在一段相当长的时间内达到 30%以上。和同期

国外的封闭式基金相比，明显高于他们的折价水平。我国封闭式基金的收益

和分红一般参照《证券投资基金管理办法》的条例，每年有至少超过一次的

收益分配，基金年度的以实现收益的 90%以上要进行年度收益分配，现金分

红是普遍的收益分配方式。

国外基金发展的的历史已有一百多年，欧美发达国家的基金市场已经是证券

市场中重要的组成部分。并且一直以来，都是封闭式基金居于主要位置，在封闭

式基金市场中处于不可或缺的一部分。直到二十世纪八十年代，随着开放式基金

的兴起，封闭式基金才慢慢的风光不在，但仍然在资本市场中处于举足轻重的位

置。相对国外的发展历程，中国封闭式基金的发展情况则不容乐观。并且国外的

基金发展程度已经相当成熟，而中国的发展程度尚处于婴幼儿阶段。从某个方面

说，这种封闭式基金在中国的发展情况可以视为潜力很大，有很广阔的上升空间。

但换个角度讲，中国封闭式基金已经发展了二十几年，发展的形式确实有待于提

高。中国封闭式基金，在当时一度也曾有过精彩纷呈的局面，只是随着时间的推

移慢慢的止步不前。结合最近新发行的封闭式基金来看，大部分基金上市即破发，

并且价格持续走低，成交量日趋下降，封闭式基金交易市场为人问津，似乎已经

基于投资者情绪的封闭式基金折价研究

被投资者遗忘。最近几年，伴随着开放式基金发行欣欣向荣的是封闭式基金的发

行的寂静，渺无音讯已经很长时间。一切市场的情况似乎在表明：封闭式基金已

经日暮西山、穷途末路[16]。

1.2 问题的提出

封闭式基金作为证券市场中一种重要的投资工具，有他本身所具有的特点。

一般理论来说，封闭式基金具有两个重要的特性：一个特征是封闭式基金可以投

资多种证券产品，如股票、债券、期货、定额存款等，这主要是国内的情况。在

国外，封闭式基金可供投资的理财产品远远不仅如此，各种资本运作工具五花八

门，让投资者眼花缭乱。正如一位资深的华尔街投行人士所言：“只要是阳光下的

东西，华尔街都可以把它们包装起来，当做证券卖出去。”封闭式基金所投资的各

种理财产品所具备的市场的总价值则为封闭式基金市场净值；封闭式基金另一个

主要的特征是它可以在证券市场上进行交易。封闭式基金与开放式基金的不同之

处之一就是封闭式基金要有足够的现金流，这样就可以在封闭的期限内保持基金

的流动性。有交易就会产生交易价格，封闭式基金也是如此。封闭式基金的资产

净值会影响其交易价格，此外，市场的供求关系所产生的价值波动规律也会影响

封闭式基金的交易价格。

如上所述，所造成的一个事实就是封闭式基金的价格常常与其资产净值不一

致，也就是说封闭式基金的价格往往与基金的资产净值相背离。长期以来，封闭

式基金的市场价格或者高于其资产净值，或者低于资产净值，由此我们称之为“折

价”或“溢价”。封闭式基金的长期“折价”现象和“溢价”现象，是经济学界一直困惑

大家的问题，一直困扰着很多金融领域内的经济学家，是金融领域内最著名的几

个谜团之一，也就是被经济学家所说的金融领域内的异象，是学术研究的热点。

按照一般理论而言，封闭式基金的折价之谜的形式和内容有所不同，所以在

定义上有狭义和广义之分：

从狭义上来说，就是指封闭式基金的市场价格在较长的时期内一直比它的资

产净值低。

从广义上讲，封闭式基金的价格变动涵盖了四个主要的动态特性：第一，封

闭式基金的发行阶段，在募集 IPO 的时候往往它的价格高于资产净值；第二，在

开始交易流通阶段，封闭式基金的交易价格会普遍的降低，并且它的交易价格会

长期大幅度的低于其资产净值；第三，封闭式基金的交易价格也会遵循一种特殊

的价格价值规律，即它的折价幅度长期低于资产净值，伴随着时间的推移，它的

折价幅度也会波动；第四，当到期时，即封闭式基金的时间到期或是面临清算或

是由封闭式转为开放式时，封闭式基金的折价便会有所降低。

第一章绪论

长期以来，很多学者试图研究“封闭式基金之谜”，他们从很多角度对这种现象

进行描述，并且一直以来进行了很多工作。从国外的封闭式基金市场探究经验，

从国内的封闭式基金市场寻求数据，查找原因，尝试着去解释这个谜团。

一直以来，对于封闭式基金折价的问题，国外或者国内的学者都是从传统经

济学的角度去解释。经过长时间的众多经济学家的研究，提出了很多理论去解释，

如代理成本理论、资本利得税理论、流动性缺陷理论等代表性理论。但是通过调

查研究国内外证券市场的实际数据，利用这些理论并不能圆满的解释封闭式基金

折价这一现象。这些理论只是对问题的某个方面去进行解释，而不能全面的系统

的去解释问题的所有方面。

封闭式基金的折价问题自从被人们发现以来，一直困扰着经济学家们。因为

根据传统经济学理论的有效市场假说，是不能完全解释这一异象的。国内的学者

虽然研究的日期较晚，但也做出了比较深入的研究。到底都有哪些原因造成我国

的封闭式基金折价，我国的封闭式基金折价现象与外国的情况是否完全一致，这

都有待于我国的金融学者们去共同关注和研究。

通过上述可以看出，封闭式基金折价现象用标准金融理论是解释不通的，它

与标准金融理论体系已经产生了背离，即不能被该体系下的任何一种理论去合理

的解释。既然如此，那么我们可以把视角从传统金融理论转到行为金融理论体系，

即用投资者情绪理论去解释封闭式基金折价的问题。这也正是本文所要关注和着

重的问题。本篇文章就是从行为金融理论的角度去解释国内的封闭式基金折价现

象，通过研究国内外的众多文献，利用最近几年我国基金市场的实时数据，构造

模型，实证分析这一问题，来具体探讨和研究造成其折价的主要原因。

1.3 研究目的与意义

传统经济学的最普遍的一个前提是“理性人”的假设，而行为金融中的投资者情

绪理论则对这个假设提出了挑战。很多学者原来对封闭式基金的折价研究都是用

有效市场假说去解释，这里的投资者情绪也对其进行了检验，所具有的理论意义

十分重大。当然，基于投资者情绪的实证研究，还能对证券市场中的主要参与者

进行投资参考，这对于广大的投资于封闭式基金的投资者来说，具有非常重大的

实际参考意义。

首先，该研究可以从侧面来揭示金融市场中的很多异象，特别是封闭式基金

之谜这一已经引起大家广泛关注的问题。研究我国封闭式基金的折价之谜，找出

原因，不仅学术意义和理论价值非常重大，而且对于投资者在基金市场中的投资

策略、封闭式基金本身的运作机制、政府和银监会、证监会的管理制度和监管问

题等都具有非常多的指导意义。

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摘要封闭式基金折价现象自从被人们发现以来，一直是金融领域的热点话题。西方的学者刚开始都是从传统经济学的角度去解释。经过长时间众多经济学家的研究，提出了很多理论去解释，如代理成本理论、资本利得税理论等代表性理论。但这些理论只是对问题的某个方面去进行解释，而不能全面系统的去解释问题的所有方面。于是西方学者们转而从行为金融学的角度利用投资者情绪理论去解释这一折价现象，得出了一些比较合理的解释。国内的学者们在本国封闭式基金折价现象出现以后，也试图从投资者情绪理论角度去解释，得出了一些研究成果，但这些研究成果并不统一。利用投资者情绪理论对封闭式折价现象的解释还有待于学者们做进一步的研究。本文在吸取前人研...

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