我国股指期货市场效率研究

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摘 要
股指期货是以股票价格指数为标的物的金融期货合约，通过股指期货，投资
者可以对冲股票投资组合中的系统性风险。成熟的股指期货市场可以为投资者提
供有效的风险管理工具并通过对股票市场进行合理定价实现金融市场资源的优化
配置。为完善我国金融衍生品交易市场，解决我国股票市场单边交易的制度缺陷，
中国金融期货交易所 2010 年4月16 日正式推出沪深 300 股指期货。经过两年的
发展，沪深 300 股指期货目前已成为我国交易量最大的期货品种。研究我国股指
期货市场的效率，深入了解该市场的微观结构和内在特征，对推进股指期货市场
的规范建设，发展完善股指期货市场，有重要的现实意义。
本文从资源配置效率和价格发现效率两个角度来研究我国股指期货市场的运
行效率问题。为研究资源配置效率，本文首先证明了资源配置效率和市场信息效
率的等价性，并使用市场有效性理论，将市场信息效率和市场中的价格鞅性联系
起来。通过使用 Kuan-Lee(2004)鞅差序列检验方法实证分析沪深 300 股指期货市
场2010 年4月16 日-2012 年4月16 日日收益率序列，发现市场价格服从鞅过程，
说明我国股指期货市场为弱式有效市场，市场的资源配置效率较高。为研究价格
发现效率，本文使用向量自回归、格兰杰因果检验、脉冲响应检验等“领先—滞
后”分析方法。通过实证分析沪深 300 股指期货市场 2010 年4月16 日-2012 年4
月16 日1分钟高频数据，发现我国股指期货市场领先沪深 300 指数约 2分钟，说
明股指期货市场发挥了其价格发现功能。最后，为进一步提高我国股指期货市场
的效率，本文最后从完善市场交易机制和信息披露机制，规范做空机制和投机交
易，丰富股指期货品种的角度提出了相应的政策建议。
关键词：股指期货 有效性 价格发现 鞅
ABSTRACT
Stock index futures are financial futures contracts based on stock index. With
stock index futures, investors can hedge the systemic risk in the equity portfolio. A
mature stock index futures market can provide investors with effective risk
management tools as well as optimize the allocation of resources of the financial
markets. Stock index futures market is an important part of modern financial markets.
China financial future exchange launched CSI-300 stock index futures on April 16,
2010. Therefore, studying the effectiveness of stock index futures market has important
theoretical and practical significance for the in-depth understanding of the microscopic
structure and intrinsic characteristics of the financial future market, and promotes the
construction of the norms of the stock index futures market, and improves the efficient
market theory research.
This paper studied the efficiency of China's stock index futures market from the
perspectives of resource allocation and price discovery. Before studying the efficiency
of resource allocation, this paper first proved the equivalence of the efficiency of
resource allocation and by using the MDH test given by Kuan-Lee (2004), we found
the market price followed a martingale process, indicating that China's stock index
futures the market was weak form efficient market and the market's allocation of
resources was efficiency. By Granger causality test, impulse response test and another
empirical analysis, we fond that China's stock index futures market leaded in the CSI
300 index of about 2 minute. Finally, in order to improve the efficiency of China's
stock index futures market, some policy recommendations were given at the end of this
article.
Key Word: Stock index futures, Effectiveness, Price discovery, Martingale
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论 .............................................................................................................. 1
1.1 选题背景及意义 ............................................................................................... 1
1.1.1 研究背景 .................................................................................................... 1
1.1.2 研究意义 .................................................................................................... 2
1.2 文献综述 ........................................................................................................... 2
1.2.1 国外学者的研究现状 ................................................................................ 2
1.2.2 国内学者的研究现状 ................................................................................ 4
1.3 本文研究方法与结构 ....................................................................................... 6
1.3.1 本文研究方法 ............................................................................................ 6
1.3.2 论文结构 .................................................................................................... 7
1.4 本文的创新和不足 ........................................................................................... 9
1.4.1 本文创新点 ................................................................................................ 9
1.4.2 本文不足 .................................................................................................... 9
1.4.3 研究展望 .................................................................................................... 9
第二章 股指期货市场效率相关理论 ...................................................................... 10
2.1 股指期货市场的资源配置效率 ..................................................................... 10
2.1.1 资源配置效率和信息效率的关系 .......................................................... 10
2.1.2 有效市场理论与市场价格行为模式 ....................................................... 11
2.1.3 有效市场的随机鞅模型及其检验 .......................................................... 14
2.2 股指期货市场的价格发现效率 ..................................................................... 19
2.2.1 价格发现功能的来源 .............................................................................. 19
2.2.2 价格发现功能的影响因素 ...................................................................... 20
第三章 股指期货市场发展现状相关分析 .............................................................. 22
3.1 全球股指期货市场发展概况 ......................................................................... 22
3.2 我国股指期货市场发展研究 ......................................................................... 26
3.2.1 我国股指期货市场交易机制研究 .......................................................... 27
3.2.2 我国股指期货市场规模及交易特征 ...................................................... 29
第四章 模型建立 ...................................................................................................... 33
4.1 Kuan-Lee 鞅差序列检验方法 ......................................................................... 33
4.2 股指期货价格发现检验方法 ......................................................................... 40
4.2.1 向量自回归检验 ...................................................................................... 40
4.2.2 协整检验 .................................................................................................. 41
4.2.3 格兰杰因果检验 ...................................................................................... 41
4.2.4 脉冲响应模型和方差分解 ...................................................................... 42
第五章 我国股指期货市场效率实证检验 .............................................................. 43
5.1 市场有效性检验 ............................................................................................. 43
5.1.1 数据来源说明 .......................................................................................... 43
5.1.2 Kuan-Lee 鞅差序列检验流程 .................................................................. 45
5.1.3 检验结果 .................................................................................................. 47
5.2 价格发现机制实证检验 ................................................................................. 48
5.2.1 数据来源说明 .......................................................................................... 48
5.2.2 VAR 模型检验结果 .................................................................................. 51
5.2.3 协整模型检验结果 .................................................................................. 54
5.2.4 格兰杰因果检验结果 .............................................................................. 55
5.2.5 脉冲响应及方差分解结果 ....................................................................... 55
5.2.6 价格发现实证检验结论汇总 .................................................................. 56
5.3 实证检验结果总述 ......................................................................................... 57
第六章 政策建议 ...................................................................................................... 58
附录 ............................................................................................................................ 61
参考文献 .................................................................................................................... 83
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ........................................ 88
致 谢 .......................................................................................................................... 89
第一章 绪 论
1
第一章 绪 论
1.1 选题背景及意义
股指期货又称股票指数期货，是以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。
它的交易双方在交易所通过公开竞价的方式，约定在未来特定日期也就是交割日，
以股指期货合约规定的价格买入或卖出约定合约价值的股票指数。由于股价指数
的虚拟性，股指期货只能以现金交割。股价指数反映了股票市场一般价格水平，
它的涨跌代表了股票市场价格整体波动水平，所以股价指数又被称为股票市场的
晴雨表。所以，通过股指期货交易，投资者可以对冲股票投资的系统性风险。股
指期货是现代投资组合中不可缺少的风险对冲工具，高效、规范的股指期货市场，
也是资本市场成熟的标志之一。
1982 年，堪萨斯期货交易所(Kansas City Board of Trade)推出了历史上第一个
股指期货合约—Val ue Line 股票指数的股票指数期货合约。经过 30 年的发展，股
指期货目前成为全球交易量最大、最活跃的金融衍生品之一，被证券、基金等机
构投资者大量应用于资产组合的风险管理，股指期货也被誉为“最激动人心的金
融创新”。
1.1.1 研究背景
上世纪 90 年代，我国开始尝试建立股指期货市场。1993 年海南证券报价中
心推出深圳综合股价指数期货和 A股指数期货交易，但由于当时股指期货交易机
制不健全且缺乏完善的监管制度，出现了机构投资者和大户通过做空期指，并随
后在深市收市前数分钟联手出货、打压股指来获利的市场操纵行为。监管部门认
为，在当时的条件下股指期货交易加大了市场的投机性，不利于股市的健康发展，
上述股指期货交易也被制止。
2000 年以来，我国经济高速发展，随着股权分置改革的完成，中国股票市场
的市场结构有了明显改善，股票交易量攀升至世界前列，上市公司规模日益庞大，
公司治理、金融监管法规日趋完善。但我国股票市场并没有成熟的风险对冲机制，
单一的交易机制导致投资者只能从股市的单向上涨中获利。2007 年至 2008 年，
受次贷危机影响，上证指数从 6124 点一度跌至 1664 点。由于缺乏避险机制，大
部分投资者无法有效规避风险，只能被动地承受下跌带来的损失，投资损失严重。
缺乏避险机制的股票市场更容易出现剧烈波动，成为我国投资者的共识。投资者，
我国股指期货市场效率研究
2
尤其是机构投资者对于推出股指期货市场，完善股票市场风险对冲机制呼声很高。
2010 年4月16 日，上海金融期货交易所正式推出沪深 300 股指期货。我国
股指期货市场在推出后快速发展，不断完善，股指期货目前也是我国第一大期货
交易品种。为实证检验我国股指期货市场的运行效率，深入了解股指期货市场的
微观结构和内在特征，推进股指期货市场的规范建设，本文选用了市场有效性和
价格发现机制两个实证检验指标，从资源配置效率和价格发现机制来说明我国股
指期货市场的在中长期和短期内的运行效率问题。
1.1.2 研究意义
研究我国股指期货市场的运行效率有以下两个方面的意义：
从理论上讲，有效市场理论是现代金融学的基础性理论，包括资本资产定价
理论、期权定价理论等一系列金融学核心理论均以市场有效性理论为前提。有效
市场理论提出了一套关于“信息—价格”形成机制的完整模型。在有效市场中，
交易者以信息为依据，通过套利交易消除不恰当的定价方式，实现金融资源的有
效配置。我们从具体市场出发，研究有效市场理论的具体适用性，检验有效市场
理论的前提假设的合理性以及有效市场理论的模型完善性，可以发展并完善有效
市场理论。
从实践角度上讲，研究股指期货市场的价格发现机制，分析股指期货与其标
的指数之间的“领先—滞后”关系，对具体的投资实践也具有一定的指导意义。
股指期货的价格发现机制意味着期货价格能够比较准确地反映股票市场的未来变
动趋势。通过建立股指期货的价格发现模型，投资者可以在短期内合理预测股票
市场走势，控制风险并提高收益水平。
1.2 文献综述
1.2.1 国外学者的研究现状
（一）关于有效市场理论的研究
早期的有效市场检验方法主要有随机游走检验，基于协整的检验等。按照从
弱到强的顺序，可以将随机游走总结归纳为三大类，依次为不相关增量、独立增
量和独立同分布增量过程。检验这三类随机游走假设的方法分别为序列相关性检
验、技术分析检验和游程检验。但学者后续研究发现，这些早期检验模型无法做
参数检验，也就无法对有效市场理论进行有效检验。
2000 年后，随着计量技术的发展，新的方法被引入有效市场假说的检验。
第一章 绪 论
3
Deo（2000）研究了谱测试在检验存在条件异方差的时间序列的鞅性时
的适用性问题并检验了美国-泛欧交易所集团（NYSE-AMEX）两种策略投
资组合是否符合的鞅差假说的问题[1]。
Chung-Ming Kuan 和Wei-Ming Lee（2004）提出了基于距条件检验的鞅差序
列检验法并以此检验了加元、马克、法郎、英镑、日元外汇市场的弱式有效性[2]。
Escancianoa 和Ve l a s c o（2006）提出了广义普测试的鞅差序列检验法，这种
改进的 Bootstrap Test 可以有效检验时间序列的条件异方差和高阶相关性并实证
检验了 S&P500 指数以及加元、马克、英镑、日元等外汇市场的弱式有效性问题
[3]。
Kapetanios 和Blake(2007)探讨了使用神经网络技术研究鞅假设检验的可行性，
并实证检验了 S&P500 指数的有效性[4]。
Kim 和Shamsuddin（2008）使用改进的方差比例检验法（Multiple Variance
Ratio Tests）检验 1990 年以来香港、日本、台湾、韩国、马来西亚、菲律宾、新
加坡、泰国、印尼证券交易市场的周数据及日数据并发现香港、日本、台湾、韩
国证券市场为弱式有效市场而印尼、菲律宾、马来西亚证券市场弱式无效且亚洲
金融危机后，新加坡、泰国证券市场变为弱式有效市场[5]。
Escanciano 与Mayoral（2010）提出一种鞅差数据检验的新方法—基于 ADF
检验的 Data-Driven Smooth Tests，他们证明了这种检验方式是一种优良的半参数
检验方法并且可以有效地检验时间序列的条件异方差性。使用这种方法，他们检
验了 S&P500 指数的有效性[6]。
Belaire 和Contreras（2011）证明，Kuan-Lee 检验方法在非线性、非自相关序
列检验上比 Multiple Variance Ratio Tests 更有效，并检验了美元/加元，美元/瑞士
法郎，美元/里拉，美元/日元外汇市场的弱式有效性问题[7]。
Charles，Olivier 和Kim（2011）研究了鞅差检验中 Alternative Tests 的小样本
性质，通过蒙托卡罗模拟发现，Wild Bootstrap Automatic Variance Ratio Test 比线
性相关检验在鞅假设检验上更有效[8]。
（二）关于期货市场价格发现机制的研究
Garbade 和Silber（1983）最早建立了期货价格与现货价格之间相互联系的动
态模型来刻画期货价格和现货价格之间的“领先—滞后”关系。随后学者们开始
在这方面做了大量的理论和实证研究工作[9]。
Kawaller 和Koch (1987)以1984 年—1985 年S&P500 指数 1分钟交易数据为
样本进行实证检验，发现 S&P500 指数期货先行于现货指数 20 分钟-45 分钟，对
我国股指期货市场效率研究
4
于一些交易活跃的期货合约，其先行时间更长，但是现货指数先行于股指期货的
时间最长不超过 2分钟[10]。
Frino 和Walter (2000)研究了股指期货相对于现货指数在获得宏观经济信息下
的领先作用。他们的研究也提供了股票市场对于期货市场迅速反馈和在获得主要
个股信息情况下领先性被弱化的一些证据[11]。
Brooks 和Ritson(2001)通过建立时间的序列模型，使用 1996-1997 年的 10 分
钟交易数据对英国 FTSE100 指数期货的价格发现功能进行研究，结果发现期货价
格的变化对于预测现货价格的变化有积极作用[12]。
LiJiang 等(2005)研究了在三种卖空限制的情况下，香港股指期货与现货指数
之间的“领先—滞后”关系。结果表明解除卖空限制能够加强股票市场相对于股
指期货的信息效率[13]。
Lee(2006)对韩国 KOSPI200 指数现货和期货以及期权的“领先—滞后”关系
进行了实证研究，发现一般情况下韩国 KOSPI200 指数期货在收益上领先现货最
多10 分钟，在波动性上领先 5分钟左右[14]。
1.2.2 国内学者的研究现状
（一）市场有效性研究
上世纪 90 年代，国内学者开始使用现代统计学方法研究市场有效性。
俞乔（1994）使用序列相关检验、游程检验、非参量性检验等方法对沪深 A
股市场进行实证分析，发现 A股市场不具备弱式有效性，且存在收益率异常现象
和假日效应[41]。
宋颂兴和金伟根（1995）分周期研究了沪市 A股市场的有效性，发现沪市在
第二阶段基本符合弱式有效市场假设[42]。
吴世农（1996）使用沪市 12 支股票及上证综指数为样本，使用序列相关分析
检验，发现沪市不具备弱式有效性[43]。
王志强、徐亚范和朱丽红（1998）使用序列相关检验方法和游程检验方法分
析商品期货的日收盘价数据，对大连商品交易所市场有效性进行了实证研究，发
现价格波动服从随机游走过程，发现大连商品交易所市场是弱型有效的假设[44]。
解保华、高荣兴和马征(2000)使用单位根、方程比率以及序列相关性检验方
法研究上证综指和深成指，发现上证综指和深成指服从单位根过程，但一阶序列
不相关，得出沪深股市有效性并不成立的结论[45]。
张兵和李晓明(2003)使用变系数自回归模型，兼顾波动集群的异方差性，来
第一章 绪 论
5
分析市场有效性的演进性，研究发现我国股票市场自 1997 年起弱势有效[46]。
李兴绪(2004)使用单位根、变系数单位根以及自回归方法研究上证综指，发
现上证综指未达到弱势有效[47]。
戴晓凤、杨军和张清海(2005)用单位根方法和游程检验对上证市场进行检验，
发现除上证综指外，其他上证指数支持上证股票市场弱式有效[48]。
刘维奇和史金凤（2006）通过对上证综指及深成指进行分析和正态性检验发
现样本均不服从正态分布，且存在异方差性，并且使 Wild-Bootstrap 方法检验发
现，上证股票市场符合弱式有效假设[49]。
（二）价格发现机制研究
方斌（2010）运 用 ADF 检验、协整分析、误差修正模型和非线性因果关系检
验法，对印度股指期货市场对于现货市场的预期效果和引导关系进行了研究。结
果表明，股指期货和现货价格二者之间具有长期稳定的均衡关系，期货价格的价
格发现功能良好，能够引导现货价格，并且现货价格与期货价格之间存在双向因
果性[65]。
葛永波（2011）研究发现，期货市场在价格发现过程中与现货市场紧密相联，
期货市场与现货市场内在一致地确立市场的价格体系，期货价格与现货价格之间
存在较好的协整关系；强调期货市场的价格发现功能，不能否定现货市场在价格
发现过程中的作用；期货价格只在特定条件下与预期未来现货价格相一致，考察
期货价格是预期未来现货价格无偏估计的实证研究似乎没有经济意义[66]。
王晓翌和陈乾坤（2011）研究了小麦的现货价格与期货价格之间的关系，发
现小麦有很强的证据拒绝期货价格是未来现货价格无偏估计的原假设，这部分地
被市场深度所解释。此外他还发现，ARIMA 模型在预测未来现货价格上胜过随
机游走的天真预测以及期货价格预测[67]。
严敏、巴曙松和吴博（2009）借助向量误差修正模型、公共因子模型和带有
误差修正的双变量 EGARCH 模型，对沪深 300 股指期货市场和现货市场之间的
价格发现功能以及互动关系进行了研究和分析，研究结论表明，目前指数现货市
场在价格发现中起到主导作用，且两个市场之间不存在显著的非对称双向波动溢
出效应，但是指数期货价格和现货价格之间存在长期的均衡关系、短期的双向
Granger 因果关系[68]。
华仁海和刘庆富（2010）为探寻我国股指期货市场与股指现货市场间的价格
发现能力，利用一分钟高频数据进行了实证分析。研究结果表明：股指期货价格
和股指现货价格之间存在协整关系和双向价格引导关系，股指期货对股指现货的
我国股指期货市场效率研究
6
引导力度相对较大、股指期货领先股指现货 7分钟，而股指现货领先股指期货 2
分钟；从冲击反应来看，股指期货对股指现货的冲击速度较快且持久，股指现货
对股指期货的冲击相对比较迟缓且短暂；从价格发现程度来看，股指期货市场具
有较强的价格发现能力，在信息传递中居于主导地位，是价格发现过程的主要驱
动力量[69]。
李敬、李刚和易法海（2010）采用 ECM 模型分三个阶段研究了我国豆油期
货市场价格上升时期、下降时期和价格调整时期的市场价格发现效率。结果发现
我国豆油期货市场在牛市阶段，豆油期货价格发现过度，在熊市阶段，豆油期货
价格发现有效率，而在市场调整阶段，豆油期货价格发现不足[70]。
通过对于市场有效性和价格发现功能的国内外研究来看，国内外学者通过使
用各类统计模型对具体的资本的效率问题进行了深入的研究，得到了许多有价值
的结论。但是，这些研究中或多或少的存在可以改进的方面，有些甚至存在严重
的缺陷，比如在资源配置效率研究中，以序列相关性和自相关为为基础的检验存
在模型设定错误等问题。本文将一般市场的效率检验和特殊的衍生品交易市场效
率分析联系起来，提出使用价格发现效率和市场配置效率从短期和中长期综合考
虑股指期货市场的效率的方法，这种市场效率评价方式更加全面。结合随机鞅的
理论，本文将有效市场的价格行为定义为一个鞅过程，这种定义方法清晰，逻辑
严密，而鞅差序列检验方法，相比其他检验方法，简单、易操作，并且在非线性
鞅差序列识别上，有很高的识别效率。
1.3 本文研究方法与结构
1.3.1 本文研究方法
本文以随机鞅理论和计量经济学“领先-滞后”检验为基础，主要采用比较分
析法、理论与实证相结合的研究方法。
（一）比较分析法。本文为了更有效地分析我国股指期货市场的资源配置效
率，首先建立了有效市场的随机鞅模型，以此为基础研究了目前市场有效性检验
的各种方法的适用性和检验效率。本文选择了基于随机鞅模型的鞅差序列检验法
来作为市场有效性的研究方法。
（二）理论分析与实证研究相结合。本文首先在理论上引入资源配置效率和
价格发现机制两种关于我国股指期货市场运行效率的研究思路，构建了资源配置
效率和价格发现机制的相关理论模型并使用鞅差序列检验、平稳性检验、协整检
验、格兰杰因果检验、脉冲响应分析和方差分解等检验方法进行了实证分析。
摘要：

摘要股指期货是以股票价格指数为标的物的金融期货合约，通过股指期货，投资者可以对冲股票投资组合中的系统性风险。成熟的股指期货市场可以为投资者提供有效的风险管理工具并通过对股票市场进行合理定价实现金融市场资源的优化配置。为完善我国金融衍生品交易市场，解决我国股票市场单边交易的制度缺陷，中国金融期货交易所2010年4月16日正式推出沪深300股指期货。经过两年的发展，沪深300股指期货目前已成为我国交易量最大的期货品种。研究我国股指期货市场的效率，深入了解该市场的微观结构和内在特征，对推进股指期货市场的规范建设，发展完善股指期货市场，有重要的现实意义。本文从资源配置效率和价格发现效率两个角度来研究我...

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