中国跨国公司资本结构优化研究

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第一章 绪论
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第一章 绪论
§1.1 选题背景
§1.1.1 本文研究的理论意义
对跨国公司资本结构的研究有助于资本结构理论以及跨国公司理论的发展。
关于资本结构理论以及其对公司价值的影响的研究一直以来是现代公司金融财会
领域最广泛研究的课题之一。自从 1958 年6月美国财务学家莫迪格利安尼
（Modigliani）和米勒（Miller）在《美国经济评论》上发表《资本成本、公司财
务和投资理论》[1]以来，人们逐渐对资本结构的实质有了更深刻的认识。但日趋变
动的经济发展形势，诸如经济全球化、金融一体化和资本市场化等，使得原有的
资本结构理论不足以解释这些新趋势、新现象，迫切需要得到充实与完善。
作为经济全球化载体的跨国公司，因其独特的企业运作形式和迅猛的发展势
头而在国际经济舞台上的作用日益突出，在世界经济中处于举足轻重的地位。有
鉴于此，各国学者对跨国公司的研究也逐渐成熟，跨国公司理论也日趋系统、完
善。其中，对于跨国公司资本结构的研究近年来已受到国际财务研究学者的普遍
关注，并取得了一定的理论与实践成果。但在我国，这一领域的研究却十分鲜见。
因此，在我国加强对跨国公司资本结构的研究，可以对我国跨国公司的资本结构
研究提供理论指导。本文正是基于这一原因，试图通过建立跨国公司资本结构决
定机制的基本框架，从而提出对跨国公司资本结构进行优化的措施，为我国关于
跨国公司资本结构的研究提供一个有益的补充。
§1.1.2 本文研究的现实意义
研究跨国公司的资本结构可以为我国企业实施跨国经营提供理论借鉴。在经
济全球化的浪潮中，各国跨国公司发展迅猛，中国企业如果不加快跨国经营的步
伐，必将在国际市场上处于极为不利的地位，从而会延缓甚至阻碍中国经济的发
展速度。
正是意识到了这一问题，我国政府适时地提出了“走出去”的战略，鼓励我
国企业积极开展跨国经营业务。经过十多年的发展，我国跨国公司从无到有，从
小到大，取得了长足的进步，为我国经济的高速发展发挥了重要作用。然而，由
于我国资源、资金、技术和经验的相对不足，我国跨国公司的发展受到了一定阻
碍。目前我国一些在形式上已进行跨国经营的企业，若用行为衡量能真正称得上
跨国公司的企业却不多，海外机构“小、散、乱”，没有开拓能力，很难长久地维
持下去。本文正是基于这一角度，试图在分析跨国公司资本结构的优化策略的基
础上，结合我国跨国公司实际，探索出优化我国跨国公司资本结构的途径，从而
为更好的实施我国企业“走出去”战略提供理论参考。
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§1.2 相关概念界定
§1.2.1 资本结构的概念界定
关于资本结构概念的界定，学术界有两种观点。一种观念认为资本结构是财
务结构（或称融资结构）的替换词，即指企业资产负债表右方所列出的各种资本
来源之间的构成或比例关系，按照这种观点，资本结构应包括所有负债（含流动
负债和长期负债）和股东权益各项目之间的比例关系[2]；另一种观念认为资本结构
为企业各种长期资金来源的构成和比例关系，即将资本结构定义为长期债务资本
和权益资本的构成比例关系[3]。
前者为广义的资本结构，后者为狭义的资本结构。通过这两者的比较可以发
现，区别在于负债的构成，即资本结构是否应包括流动负债项目。目前在学术界
较为普遍的看法是，企业短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金
总量中所占比重不稳定，因此宜于将其作为营运资金管理，而不列入资本结构的
管理范围。本文也赞同这种观点，因此在研究跨国公司的资本结构问题时，采用
的是狭义的资本结构概念。即跨国公司资本结构是指跨国公司取得的长期资金的
来源的组合及其相互关系，具体的说，就是指跨国公司的股权资本与债权资本的
比例。
§1.2.2 跨国公司的概念界定
关于跨国公司的称谓很多，如“多国公司”（Multinational Corporation）、“国
际公司”（International Corporation）、“全球公司”（Global Corporation）等等。这
些名称都有一定的合理成分，是人们依据不同的标准所做出的不同划分。
跨国公司的概念界定，目前最具科学性和权威性的是 1995 年联合国贸易与发
展委员会在《世界投资报告》中对跨国公司的定义[4]：跨国公司是由公司及其国外
分支机构组成的股份制企业或非股份制企业。即：跨国公司是以一国为基地，在
世界若干国家设立分支机构（子公司或分公司），进行国际经营活动的跨国经济组
织。本文也采用这一定义。
§1.3 国内外研究成果综述
§1.3.1 国外研究成果综述
国外对跨国公司资本结构的研究大致集中在跨国公司资本结构的决定因素以
及跨国公司国际化与资本结构的关系等方面，下面就简要地加以介绍。
1、关于跨国公司资本结构决定因素的研究
对于跨国公司来说，其资本结构除了受公司将来增长战略的选择、收益的波
动性、债务税收利益和代理、破产成本等公司相关特性因素影响外，大量文献从
不同角度研究了影响其资本结构的特殊因素[5]，如文化习惯、当地市场流动性、通
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货膨胀率、会计政策、汇率风险和政治考虑等（Shpiro 1978; Hodder and Senbet
1990）。但在这些因素中，对重要影响因素的确定并不统一，主要集中在公司规模、
产业类型、来源国（Aggarrwal and Baliga 1987; Sekely and Collins 1988）和东道国
（Shao，L.P 1997）等四个因素[6]。
2、关于跨国公司国际化与资本结构关系的研究
关于跨国公司国际化与资本结构的关系的研究分为两个阶段：早期，关于跨
国公司资本结构的研究主要是为了明确跨国公司与纯粹的国内公司在资本结构上
的不同，探究公司国际化债务成本的影响；后期，随着对跨国公司资本结构研究
的深入，研究者发现，跨国公司的债务杠杆比率随着国际化程度的加深而呈现递
增的变化。
（1）跨国公司资本结构与债务融资成本
大量研究表明，由于跨国公司面临较大的汇率风险、政治风险[7]
（Reeb, David,
Chuck C.Y. Kwok et al. 1998）和信息不对称风险（Armstrong and Riddick 1998）以
及较高的代理、破产成本[8]（Lee and Kwok 1998; Wright et al. 1997; Myers 1977;
Jense and Meckling 1976），因而跨国公司在他们的资本结构上比纯粹的国内公司运
用较少的债务。
（2）跨国公司国际化程度与资本结构
早期的研究学者如 Fatemi（1988）已经确定，国际多样化事实上减少了公司
预期的破产成本，并且可以提高到与国内公司相似的债务水平[9]。同时，一些研究
也显示跨国公司在减少国际化运作风险上有多样化的优势（Hughes et al. 1975;
Rugman 1976; Cheng and Han 1993）。
随后，更多的学者用实证研究的方法考察了国际化活动与资本结构之间是否
有直接的因果关系。Lee and Kwok（1998）用单一变量分析方法来考察资本结构与
代理成本、破产成本和国际化的关系，结果显示，国际化活动使跨国公司有较低
债股比率。之后，大量学者利用多重变量分析方法进行了扩展，Chen et al.（1997），
Kwok and Reeb（2000）和 Mansi and Reeb（2002）通过应用债股比率考察了国际
化活动和资本结构的关系，发现在跨国公司范围内，债股比率与国际化程度呈正
相关关系。
§1.3.2 我国大陆地区研究成果综述
我国目前对跨国公司资本结构的研究很少，主要集中在对跨国公司融资、筹
资方式的相关研究，以及对跨国公司资本结构决定因素的分析等。总体来讲，国
内跨国公司资本结构的研究基本尚处于起步与探索阶段。下面就对有关文献及研
究结果加以介绍。
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1、关于跨国公司融资、筹资方式的相关研究
顾卫平、薛求知在《跨国公司在华融资行为的实证与分析》[10]一文中，通过
对跨国公司在华的分支机构的融资策略进行问卷调查，在资本结构方面，有以下
结果：（1）跨国公司在华的资本结构表现为低负债水平的特点，且未发现公司类
型对资本结构的影响；（2）跨国公司在华子公司选择资本结构主要考虑的是使公
司的筹资成本最低。此外，问卷还对这些企业的短期以及中长期资本的来源及其
影响因素等九项内容进行调查，从而对跨国公司在华融资行为有了一个较为全面
和深入的研究。
周向雯、范智在《在华跨国公司融资决策目标研究》[11]一文中，通过将在华
跨国公司按其母公司所在国家与地区进行分类，用问卷调查的方式，实证分析了
在华跨国公司融资决策目标。其结论是：日本、北美（美国、加拿大）、欧洲、新
兴工业化地区（韩国、新加坡、中国台湾等）的在华跨国公司融资决策目标上不
存在显著差异，它们的融资决策目标可归入两个因子，即灵活性发展因子和债务
市场结构因子。
吴玲玲在其《跨国公司的国际筹资及其决策》[12]一文中，首先介绍了跨国公
司的各种筹资来源，即国际股权融资、国际债券融资、欧洲票据融资和国际银团
贷款等。文章认为，应通过以下三个途径来优化跨国公司的筹资结构，从而实现
公司价值最大化：（1）寻求低成本资金；（2）避免或降低各种风险；（3）建立最
佳财务结构。最后，在此基础上，提出我国跨国公司在国际市场融资的有效途径。
2、关于如何确定跨国公司资本结构的研究
朱勤、程惠芳在《基于权衡模型的跨国公司资本结构的决定因素分析》[13]一
文中，在概述传统资本结构权衡理论的基本思想以及考虑了跨国公司经营环境与
纯粹的国内企业的差异的基础上，提出了基于权衡模型的跨国公司资本结构决定
机制的分析框架，进而深入研究了跨国公司资本结构的决定因素，即负债节税价
值、破产成本和代理成本。
马静如在《跨国企业融资结构的优化选择》[14]一文中，在论述了跨国企业融
资结构与其资本结构关系的基础上，对跨国企业的各种融资方式进行了定性与定
量的描述，并最后提出了跨国企业融资结构的选择方法，即应考虑跨国企业的综
合资本成本、借入资金同自有资金的比例、股权资本和负债资本的比例、子公司
的债务和股本的比例及母公司对子公司的影响等几个方面。
3、关于跨国公司融资成本的研究
李月宏在《跨国公司融资成本模型研究》[15]一文中，将研究确定在跨国公司
通过国内和国外资本市场为国外投资项目筹措资金的范围内，并得出结论，即跨
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国公司的融资成本是下列各项所要求利润率的加权平均：国内股权、国内负债、
以国内货币表示的国外股权和以国内货币表示的国外负债。
贾大朝在《跨国公司筹资成本的因素分析》[16]一文中，将影响跨国公司筹资
成本的因素归纳为：跨国公司规模、跨国公司利用国际资本市场的便利性、跨国
公司经营的国际多元化、汇率风险和国家风险。
§1.3.3 我国台湾地区研究成果综述
罗俊雄在 1994 年《多国籍企业与本国企业资本结构之研究——台湾地区上市
制造业之实证》中依据 Lee & Kwok（1988）的模型架构，针对台湾上市公司的跨
国公司与非跨国公司进行研究，探讨在国际环境影响下，二者在资本结构及其决
定因素上是否有所差异。这篇文章运用二因子变异系数分析方法，研究了台湾跨
国公司与非跨国公司的资本结构及其决定因素是否有所差异。研究结果表明：（1）
在5%显著性水平下，跨国公司非跨国公司的负债比率存在显著差异，跨国公司有
较高负债比率，然而在控制产业与规模后，跨国公司与非跨国公司的负债比率均
未达到显著性差异水平。（2）与公司有关的资本结构决定因素中，非负债税盾、
总风险、破产成本及公司成长率有显著性差异水平；在控制产业及规模效果后，
也得到相同结论。
林幸慧于 1996 年发表的《从事对外直接投资对公司资本结构之影响》一文中，
运用一因子变异数分析，二因子变异数分析以及 Scheffe 多重比较法，来探讨台湾
跨国公司与非跨国公司资本结构是否相同并探讨投资程度不同、投资国家数目多
少及投资地区不同对跨国公司资本结构的影响。研究结果表明：（1）跨国公司资
本结构与非跨国公司资本结构具有显著差异，但依产业类别与规模分别分组来比
较跨国公司与非跨国公司资本结构时，则无差异存在。（2）不同投资程度的跨国
公司以及投资国家数目不同的跨国公司，资本结构有差异，但并不显著。（3）投
资于不同地区的跨国公司，其资本结构差异主要取决于投资于发展中国家还是发
达国家。
胡慧玲在 1996 年发表的《多国籍企业与国内企业资本结构决定因素之探讨》
一文中，将台湾的跨国公司与非跨国公司分成两组样本，用样本平均数检验其资
本结构是否有差异，并用因素分析法对这些因素分别命名，然后选取这些因素进
行多元回归，来探讨跨国公司与非跨国公司资本结构的决定因素。研究结果显示：
（l）跨国公司与非跨国公司的短期负债比率无显著差异：而跨国公司比非跨国公
司有较低的长期负债与总负债比率。（2）成长性、经营目标、产业类别与跨国公
司的短期负债和总负债比率呈显著的正相关关系；而产业类别与管理者风险态度
皆与跨国公司的长期负债比率有显著的负相关关系。
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王健聪于 1998 年发表的《台湾地区跨国企业资本结构决定因素之研究》一文
主要针对台湾跨国公司资本结构决定因素进行分析，得出实证结果如下：（1）跨
国公司比非跨国公司有较高的负债比率与较低的盈余波动性。（2）跨国公司资本
结构决定因素的实证结果显示，跨国公司的负债比率与其盈余的波动性及获利能
力有负向关系。另外，跨国公司的负债比率也与其所面临的汇率风险有负向关系。
政治风险与国际化的程度对于跨国公司的负债比率并无显著性影响。
§1.3.4 研究成果的比较分析
从上述研究成果的综述中可以看出，对于跨国公司资本结构的研究，国外的
学者进行了大量的理论分析和实证检验，对我们具有很好的借鉴意义。然而，学
者们更多的是分析美国和欧洲等发达国家的跨国公司资本结构问题，并不能很好
地与我国跨国公司的实际情况联系到一起。
对于跨国公司资本结构的众多影响因素，我国大陆地区现有的理论分析不多，
实证研究为数就更少，国内学者对资本结构的影响因素的分析大多集中在非跨国
公司上，而我国台湾地区的实证研究大多只是集中于那些总部立足于台湾本地的
跨国公司上。显而易见，这种现状与我国企业海外经营大潮日益迅猛发展的形势
极不协调。此外，就目前为数不多的研究文献而言，对中国跨国公司资本结构的
研究也主要集中于其中的一两个问题，并且尚未形成较为系统的理论，在研究的
深度和广度上有所欠缺。
为此，本文在吸取和借鉴国内外有关跨国公司资本结构研究成果的基础上，
以中国大陆的跨国公司为研究对象，在实证研究的基础上揭示它们与非跨国公司
在资本结构上的差异，对我国跨国公司资本结构的影响因素进行分析，并对我国
跨国公司资本结构的优化提出一些建议，希望能为这方面的研究提供有益的参考。
§1.4 本文的结构
本文主要分六个部分。
第一部分绪论主要概述了本文的研究背景和意义，界定了本文所指的跨国公
司与资本结构的含义，综述了前人的研究成果，包括国外和我国大陆及台湾地区
学者的相关文献。引言的最后说明了本文的结构。
第二部分是对跨国公司资本结构研究的理论指导，对资本结构理论进行论述
和评价。从传统的资本结构理论中的净收益理论开始到最主要的现代资本结构理
论中的 MM 理论，再到最新的控制权理论。其中全面论述了本文的理论基础即权
衡理论，最后对于资本结构理论的发展特点给予了综合评价。
第三部分是实证分析的部分。选取中国跨国公司中的 37 个企业作为样本并与
其对应的国内非跨国公司进行比较，得出两组样本数据存在显著性差异，说明我
摘要：

第一章绪论1第一章绪论§1.1选题背景§1.1.1本文研究的理论意义对跨国公司资本结构的研究有助于资本结构理论以及跨国公司理论的发展。关于资本结构理论以及其对公司价值的影响的研究一直以来是现代公司金融财会领域最广泛研究的课题之一。自从1958年6月美国财务学家莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）在《美国经济评论》上发表《资本成本、公司财务和投资理论》[1]以来，人们逐渐对资本结构的实质有了更深刻的认识。但日趋变动的经济发展形势，诸如经济全球化、金融一体化和资本市场化等，使得原有的资本结构理论不足以解释这些新趋势、新现象，迫切需要得到充实与完善。作为经济全球化载体的跨国公司...

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