中国股市趋势演化规律及其对机构投资行为的影响
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摘 要
随着经济全球化和一体化的发展，股票市场在国民经济中的地位越来越重要。
现阶段研究股票趋势演化规律及其对机构投资者行为的影响无疑对我国维持金融
秩序、控制金融风险、防范金融危机、提振投资者信心、促进经济又好又快科学
发展都有重要的现实意义。
本论文对上证综合指数趋势演化规律，股票市场与证券基金市场的相关性以
及股市趋势演化规律对机构投资者行为的影响进行了全面深入的分析。
首先本文对我国上市股票综合指数趋势演化规律进行了研究，建立了非线性
TARMA 模型，将上证综指划分为高速上升、稳定上升、下降三种趋势，并分析了其
趋势演化规律的经济原因。
其次，我们探究了与股票市场息息相关的证券基金投资市场，利用阿基米德
Copula 函数研究了股票市场和证券基金投资市场的尾部相关性。发现基金与股市
的相关性呈非对称性，其相关性在熊市期间强于牛市期间。
接下来，我们构造了 VAR 模型，探究了股票市场和证券基金投资市场的联动
特征。我们发现在社会经济复杂系统中，股票市场与基金市场收益率之间存在领
先—滞后关系，股票指数的趋势演化规律能深刻地影响到基金指数，且股票市场
与基金市场并不存在长期的均衡关系，它们之间是短期的联动关系。
最后，我们利用分布滞后模型研究了中国股市趋势的变化对机构投资者的影
响，并利用符号秩检验验证了机构投资者的反转策略，我们发现机构投资者的投
资行为与股票走势呈相反的关系，机构投资者投资行为确实起到了稳定金融市场
的作用。
关键词： 趋势研究 TARMA 模型 尾部相关性 Copula 函数 VAR 模
型 投资行为 分布滞后模型
ABSTRACT
With the integration and the globalization of economy, the stock market plays a
more and more important role in the national economy. It is no doubt that the stock
trend analysis and its impact on behavior of institutional investors help to maintain
financial order, control financial risks and prevent financial crisis, boost the confidence
of investors and promote the rapid and healthy economy. In this study, we study the
Shanghai Composite Index trend, the dependence of Fund market and its impact on
behavior. Firstly, we study the Shanghai Composite Index trend , through the
establishment of a non-linear TARMA model, we find that Shanghai Composite Index
can be divided into 3 ranges, which are increasing rapidly period, a steady increase
period, the decline period，and we analyze the each trend of changes in its economic
reasons. Secondly, we apply the Archimedean Copula function to the dependence
between stock price index and the fund index, we find that stock index and fund index
has the high tail dependence, and the correlation between bear market in stronger than
during the bull market. Thirdly, we use the VAR model to detect the interaction
between the stock market and the fund market. It shows that there is a lagging-leading
relationship between stock index and fund index, and the trend of the stock index can
be a profound impact on the fund index. The stock market and fund market does not
have a long-term equilibrium relationship, but a short-term equilibrium relationship.
Finally, we apply the distributed lag models to detect the relationship between net inflow of
capital by the institutional investors and the stock fluctuation, and, through inversion
strategy we find that the investment behavior of institutional investors and the trend of
the stock have the opposite relationship. Investment behavior of institutional investors
did play a role in stabilizing the financial market.
Key Words: Trend Analysis, TARMA Model, Tail Dependence,
Copula Function, VAR Model, Investment Behavior
Distributed Lag Model.
目 录
摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论 ........................................................ 1
§1．1选题背景及意义............................................................................................1
§1．2本领域国内外主要研究概况........................................................................2
§1．3本文主要内容和章节结构............................................................................5
第二章 股票市场和证券基金市场在国民经济中的作用 ...................... 7
§2．1股票市场......................................................................................................7
§2．1．1什么是股票.....................................................................................7
§2．1．2股票的特征.....................................................................................7
§2．1．3我国股市的发展历史与规模.........................................................8
§2．1．3股市的功能.....................................................................................9
§2．2证券投资基金市场......................................................................................11
§2．2．1什么是证券投资基金...................................................................12
§2．2．2证券投资基金的特点...................................................................12
§2．2．3我国证券基金市场的发展历史与规模.......................................13
§2．2．4证券基金市场功能.......................................................................13
第三章 上证综合指数趋势演变规律研究 ................................. 16
§3．1股票趋势演变判别的重要性....................................................................16
§3．2非线性计量经济模型................................................................................18
§3．2．1 GARCH 模型 ................................................................................18
§3．2．2 TAR 模型...................................................................................... 19
§3．2．3 TARMA 模型............................................................................... 19
§3．3股市趋势演化规律研究............................................................................20
§3．3．1数据选取.......................................................................................20
§3．3．2数据平稳性检验...........................................................................21
§3．3．3滞后阶数
qp,
的确定 ....................................................................22
§3．3．4模型参数的估计...........................................................................22
§3．3．5模型的诊断...................................................................................23
§3．4小结............................................................................................................23
第四章 股票指数与基金指数尾部相关性分析 ............................. 26
§4．1 Copula 理论简介 ....................................................................................... 27
§4．1．1 Copula 的定义及其基本性质 ...................................................... 27
§4．1．2基于 Copula 函数的相关性描述 ................................................. 28
§4．1．3 Copula 的分类 .............................................................................. 29
§4．1．4 Copula 的参数估计 ...................................................................... 30
§4.2 基于 Copula 方法的股票指数与基金指数尾部相关性分析 ..................... 32
§4．2．1数据预处理及整体平稳性检验...................................................32
§4．2．2 Granger 因果检验 ....................................................................... 33
§4．2．3边缘分布模型...............................................................................33
§4．2．4 Copula 函数的构造 .................................................................... 35
§4．2．5小结..................................................................................................35
第五章 上证综合指数和基金指数的联动特征分析 ......................... 37
§5．1向量自回归模型........................................................................................37
§5．2股指与基金指数联动特征分析................................................................38
§5．2．1单位根检验...................................................................................38
§5．2．2协整检验.......................................................................................39
§5．2．3 VAR 模型的建立 ..........................................................................39
§5．2．4 Granger 因果检验 ....................................................................... 40
§5．2．5脉冲响应分析...............................................................................41
§5．2．6方差分解.......................................................................................42
§5．3小结...............................................................................................................43
第六章 股指趋势变化对机构投资行为的影响 ............................. 44
§6．1数据选择....................................................................................................44
§6．2 Granger 因果检验 ..................................................................................... 45
§6．3分布滞后模型............................................................................................46
§6．4反转策略检验............................................................................................48
§6．5小结............................................................................................................49
第七章 总结与展望 ................................................... 51
§7．1本文的研究总结........................................................................................51
§7．2本文的创新点............................................................................................52
§7．3政策建议....................................................................................................52
§7．4 进一步研究的内容....................................................................................54
参考文献 ............................................................ 55
第一章 绪 论
- 1 -
第一章 绪 论
§1．1选题背景及意义
近年来，中国股票市场蓬勃发展，并带动了相关的金融市场诸如证券基金市
场的发展，越来越多的人参与了股票、基金的投资。尤其是 2007 年，投资者的热
情前所未有的高涨，但股票市场并未一直走红，而是宽幅振荡后呈现下降趋势。
为了让投资者更好地投资，也为了给监管部门制定适宜股票市场健康发展的政策
举措提供量化依据，我们有必要对股票市场的趋势演化规律及其对机构投资者投
资行为的影响进行研究。同时，股票市场与证券基金市场息息相关，两者间存在
着一定的联动特征，研究两者间的相关性和联动特征可以让我们更清楚地了解股
票市场在社会经济复杂系统中的重要地位，更清楚地看到中国投资机构者的投资
行为真正能起到稳定市场的作用。
具体的从近年我国股市发展情况来看，2007 年我国股市牛气轰轰，成为中国
股票市场成立以来最“红”的一年。这一年上证指数在连续突破 3000 点、4000 点
两个关口后，
2007 年5月29 日上证综合指数报收于 4334.92 点，创历史新高。
2007
年5月30 日上调印花税税率至 3‰，受此影响，沪深股市放量下跌，上证综合指
数当日收于 4053.09 点，下跌 6.50%。此后近两个月，股票市场呈现宽幅震荡调整
走势。8月初，股票市场开始新一轮的上扬，股指快速上行，10 月16 日上证指数
收于 6092.06 点，成为历史新的最高点，此后，上证指数冲高回落，大幅回调至
5000 点附近后再次宽幅振荡调整。2007 年年末上证综合指数收于 5261.56 点，较
年初上涨 2545.84 点，涨幅为 93.74%。在这一年之间，人们纷纷将储蓄存款投入
股票市场成为股民，有的甚至抵押房产等进入股票市场，似乎买到股票就意味有
钱赚，人们对股票的热情出现了前所未有的高涨态势。与此同时，中国证券投资
基金市场也与“股”共舞。基金市场的火热也带动了人们投资基金的热情，市场
上除了投资机构又多了一批基民。但是，好景不长。快牛渐渐成为慢牛，股票综
合指数和基金指数纷纷冲高回落，节节下跌。无论投资机构还是大量散户蒙受一
定的经济损失，整个金融市场也显得有点恐慌。
在这样的经济背景下，发展成熟健康的金融市场，为我国现代化建设创造和
谐的经济氛围成为迫在眉睫的任务。而了解社会经济复杂系统的复杂性特征，从
股票对国民经济的作用入手，利用计量经济学、统计学等数理分析方法探究股票
市场的趋势演化规律。又由于股票趋势演化规律与机构投资者的收益息息相关，
中国股市趋势演化规律及其对机构投资行为的影响
- 2 -
我们通过分析与股票市场密切联系的机构投资者证券投资基金市场，并了解两者
之间的联动特征及股指趋势涨跌对机构投资者投资行为的影响，可以更透彻地理
解金融市场的复杂性，从而为成熟健康稳定的股票市场的建立打下坚实的数理基
础。
随着经济全球化和一体化的发展，社会经济复杂系统的复杂程度越来越高。
作为社会经济复杂系统存在的介质——金融市场，其稳定是我国各项改革措施得
以成功实施和现代化建设得以快速健康发展的必备条件之一。而金融市场中的股
票市场作为社会经济复杂系统的子系统在金融活动中承担着资金融通与转化功
能、资源配置功能、投资功能、价格形成功能、机制转换功能及信号反映功能等
重要任务，在整个复杂系统中占据着极其重要的地位，在社会经济生活中的作用
和影响越来越广泛深入。因此在现阶段研究股票市场的趋势演化规律，不仅可以
为投资者审视投资风险与投资收益提供量化依据，也可以为监管部门制定适宜股
票市场健康科学发展的政策举措作量化指标。投资者参与股票市场，目的就是为
了得到股票增值带来的高效回报，因此，投资者的投资行为与股票市场趋势演化
规律的关系甚紧，作为机构投资者中典型的力量证券基金投资者也在经济生活中
承担着一定的作用，他们与股票市场的发展息息相关，因此分析与股票市场密切
联系的证券投资基金市场，了解两者之间的相关关系、联动特征及投资行为如何
受股市趋势的影响，对我国控制金融风险、维护金融秩序、防范金融危机、振作
投资者信心、促进社会经济复杂系统稳定健康发展都有重要的经济意义。
§1．2本领域国内外主要研究概况
随着经济全球化、贸易自由化的进程，金融自由化、全球化和一体化蓬勃发
展，社会经济复杂系统的复杂程度也愈来愈深。许多国内外的专家和学者对社会
经济复杂系统的重要子系统——股票市场越来越关注，同时也关注与股票市场紧
密相连的投资者情况，诞生了大量理论研究和实证研究的成果。
Fama 的有效市场假说是现代金融理论的基石[1]，Fama 认为能股票价格序列是
一个鞅，或称为“公平的博弈”，也就是说股票市场能对信息作出迅速正确的反应，
股价遵循随机游走，股票收益不可预测。但是 20 世纪七十年代，Jensen 通过实证
分析发现诸多股市异象的出现，有效市场假说在金融经济学中的统治地位多少受
到削弱[2]。De Bondt 和Thaler 利用美国股市数据对两个有关过度反应的假说进行
了实证检验，他们发现股价在大幅上扬或下跌之后将会做出方向调整，并且前期
的股价变动越剧烈，随后的方向调整幅度也越大[3]。此后 De Bondt 和Thaler 还通
过实证研究发现股价存在显著的均值回复现象，这个事实说明，股票价格变化至
第一章 绪 论
- 3 -
少在一定程度上是可以被预测到的，股票价格存在一定的趋势[4]。
事实上，一般的线性模式可能无法对资产的所有价格走势有相当好的解释能
力。一个社会经济复杂系统或一种金融现象，总是或多或少的含有非线性因素[5]，
当非线性因素对系统行为的影响较小，或在某一个范围内影响较小时，可以采用
线性模型来描述，比如自回归模型，但是当这种描述不能得到满意的效果时，就
应该用非线性的时间序列模型。
1978 年 由 H.Tong 博士提出的门限自回归模型（Threshold Autoregressive
Model，TAR）是非线性模型中有很强通用性的一个模型[6]，能解释例如极限环现
象、共振跳跃现象、频幅依赖现象等非线性现象，广泛应用于时间序列建模。
1994
年Tiao 和Tsay[7] ,2003 年Leamer 和Potter[8]分别运用 TAR 方法研究美国经济周期。
在国内，曾祥金和彭章艳[9]于2005 年对沪、深股市个股用门限自回归模型（TAR）
进行分析，他们只考虑当期的新息项对股价的影响，事实上，新息具有滞后的影
响作用，且他们只做了单门限的模型拟合。刘金全和郑挺国[10]于2008 年利用门限
自回归模型(TAR)对我国经济周期阶段性划分并分析经济增长走势。但目前尚未见
到有人利用门限自回归滑动平均模型(Threshold Autoregressive Moving Average
Model，TARMA)对经济现象进行分析研究。由于时间序列除了受前期的影响外，
还受到当期与前期的误差项的影响，本文则考虑利用 TARMA 模型对我国股票市
场进行分析研究，建立多门限的数理模型研究股票趋势演变现象。
世界上万事万物之间都有着联系，这是哲学中朴素的思想。社会经济复杂系
统中的各个子系统之间也存在着紧密的联系。Jeon 和Von Furstenberg(1990)发现全
球主要股票市场指数之间出现越来越明显的共同趋势[11]。Adler 利用 Granger 因果
关系法通过探讨股票型基金流量与股票市场报酬间的因果关系，认为基金市场的
波动对股票市场变动具有阶段性效果[12]。Scharfstein & Stein 通过实证发现证券投
资基金具有羊群效应[13]。
Francis In, Sangbae Kim, Jai Hyung Yoon, Christopher Vincy
（2001）采用多元 VAR-EGARCH 模型对亚洲金融危机期间，三个亚洲股市间的动
态相互依存、波动传导和市场一体化进行研究[14]，发现港币在向亚洲市场的波动
传导中发挥显著作用，并且数据还显示了市场一体化程度。
Copula 理论是用来研究子系统之间联系的很有利的武器。Copula 的概念是
Sklar 在回答 M.Frechet 关于多维分布函数和低维边缘之间关系的问题时首次被引
入的[15]。起初，Copula 主要被用于概率度量空间理论的发展，后来随着理论的逐
步完善，它们被应用到研究金融相关模式、金融风险分析中去。Bouye[16]等人 (2000),
Embrechts[17,18]等人 (2003) 给出了 Copula 在金融方面应用的基本方法，特别是在
风险管理方面。
Li (2000) 运用 Copula 函数研究了信用风险模型中的相关性[19]。而
摘要：
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摘要随着经济全球化和一体化的发展，股票市场在国民经济中的地位越来越重要。现阶段研究股票趋势演化规律及其对机构投资者行为的影响无疑对我国维持金融秩序、控制金融风险、防范金融危机、提振投资者信心、促进经济又好又快科学发展都有重要的现实意义。本论文对上证综合指数趋势演化规律，股票市场与证券基金市场的相关性以及股市趋势演化规律对机构投资者行为的影响进行了全面深入的分析。首先本文对我国上市股票综合指数趋势演化规律进行了研究，建立了非线性TARMA模型，将上证综指划分为高速上升、稳定上升、下降三种趋势，并分析了其趋势演化规律的经济原因。其次，我们探究了与股票市场息息相关的证券基金投资市场，利用阿基米德Co...
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