中国房地产投资信托基金融资模式研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 4 4 516.83KB 62 页 15积分
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第一章 绪论
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第一章 绪论
房地产投资信托基金作为一种有效的融资模式，在美国和亚洲某些国家获得
大力发展，并取得了成功，相应地对它的理论研究也达到了相当高的程度，学术
上取得了一定成果。但在我国（注：如无特别说明，“我国”或“中国”一词仅指
中国大陆地区，不包括中国香港地区和台湾地区）由于产生比较晚（真正产生是
在 2005 年），导致了对其的理论研究停留在比较初级的阶段。但对于这一新生事
物，国内许多学者也通过对它的不懈研究，提出了一些新鲜观点。
§1.1 研究背景及意义
采用银行贷款的方式进行融资一直是我国房地产公司主要的融资渠道，大约
70％的房地产开发资金来自银行贷款的支持。我国房地产业已成为与银行业高度
依存的一个行业，为了防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产
生的泡沫，中国人民银行在 2003 年 6 月 13 日出台了新的房产信贷政策《关于进
一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发（2003）121 号），对房地产开发
商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等 7 个万面
提高了信贷门槛，房地产信贷门槛的提高导致房地产融资成本提高。目前，房地
产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。
房地产投资信托基金做为一种行之有效的融资模式，在经过国内 16 年的尝试
和探索后，已经出现了国内第一只在海外成功上市的房地产投资信托基金——广
州越秀房地产投资信托基金。至此，中国进入了发展房地产投资信托基金的关键
时期，发展这一融资模式的各方面的可行性条件已经具备。在这种背景下，如何
设计适合中国国情的房地产投资信托基金融资模式显得非常重要，因为对于中国
房地产开发商来说，可以通过实施房地产投资信托基金融资模式解决融资渠道单
一的问题，保持房地产业的结构优化和健康发展，又可以降低银行的潜在金融风
险，维护我国金融业的安全。
§1.2 国内外研究现状及文献综述
§1.2.1 国外研究现状及文献综述
REITS 最早产生于 19 世纪中叶的新英格兰，后来在美国得到发展和完善，并
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逐渐传播到世界上其他国家。美国的 REITs 被视为世界 REITS 发展的典范。REITs
是一种重要的金融创新，目前在美国有关 REITS 的研究文献己有很多。这些研究
分为两种类型:
其一是定性研究，就 REITs 实践中一些关键问题进行研究，得出的重要结论
对 REITS 实践有很强的指导性.如税收条款的变动对房地产投资信托分配政策会
产生影响[1]；运用房地产投资信托投资产品的小企业比大企业能产生更高的投资
回报率[2]；一些有关进行房地产投资的金融机构的信息披露对房地产投资信托的
价格存在影响[3]；REIT 投资支出与投资机会之间的对应关系依赖于它们的管理架
构[4]；
另一类是定量研究，即从 REITS 的某一个角度切入，对 REITs 的某一方面进
行数据收集，建立数学模型，从定量的角度对 REITS 的相关指标(如净收益、分红
收益率、盈利能力与宏观经济的相关性等)进行分析研究，主要进行定量研究的书
籍可以说是比比皆是。如美国 RICHARD IMPERIALE（尹帕利尔）对如何衡量 REITs
的价值有较独到的见解，他在书中利用三种方法来衡量房地产投资信托的价值。
将房地产投资信托价格与其所持有的房地产净值进行比较。比较 REITs 的收益率
与十年期国债值利率之间的差幅[5]；美国陈淑贤、约翰·埃里克森、王珂所著的
《房地产投资信托——结构、绩效与投资机会》[6]一书，如何使管理者改善其投
资决策和 REITs 经营绩效的角度，对现有与 REITs 相关的研究成果进行了分析整
合。同时从技术的角度进行相关指标的定量分析，帮助投资者正确评价 REITs，
并从中选择出最具投资潜力的 REITs，是截至目前国外介绍 REITS 最为全面和详
细的一本定量分析为主的研究成果。
除此之外，美国还有 REITS 研究网站，对其进行了论述。如美国 REITS 协会主
办的 NAREIT 网站在提供了大量美国上市 REITS 的数据资料的同时，还提供了美国
有关 REITs 的法律和政策资料，在 NAREIT 网站上还可以查阅有关 REITs 的研究资
料。
伴随着美国 REITS 的迅猛发展，近年来，世界上其他经济比较发达的国家，像
亚洲的日本、新加坡等国家也陆续开始发展 REITS。在这些国家也相继出现了许
多有关 REITs 的研究资料，但总的来看在理论上的研究还没有突破美国 REITS 的
研究框架。
§1.2.2 国内研究现状及文献综述
随着我国房地产业的发展和相关金融政策的变化，REITs 一词也逐渐在我国为
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业内和相关媒体流行。但同国外相比，我国房地产业、信托业、产业投资基金发
展的相对滞后导致了对房地产投资信托基金理论、政策研究的滞后，相应地也导
致房地产投资信托基金产生的滞后。
国内对 REITs 的研究大多限于对其起源、概念、国外运作模式、运作规则、现
状的介绍。对于在我国设立 REITs 的研究则很笼统，只是认为有设立的必要，有
设立的障碍和可能，至于究竟如何设立和运作、与之相应的法律法规、制度、运
作机制、机构等，都未作深入细致探讨。当然，国内也有相当一部分专家、学者
在这方面作了一些可贵的探索。
在研究 REITs 的专著方面，如李安民在其编著《房地产投资基金 : 融资与投
资的新选择》一书中，创新地提出了中国当前房地产投资基金的产品设计和发行
思路，并指出了在中国实施房地产投资基金的投资决策、风险控制体系和策略等
等；任纪军在《房地产投资基金——组织模式与策略》中，通过介绍读者认知房
地产基金的运营方式,掌握房地产基金的经营策略,导引企业向房地产基金转型
外。还在每章后面都有类似案例，帮助读者更为清楚地了解房地产投资基金，理
论和操作实务相结合性表现的特别明显；
在研究 REITs 的期刊方面，如黄雷在《论当前宏观经济环境下的房地产信托融
资及创新》一文中，从房地产信托融资的理论、现实运作模式出发,对房地产信托
融资方式进行详尽的说明,对于房地产信托金融的发展具有指导意义。此外,还结
合具体的事例,从房地产信托融资的创新的角度提出独特见解；
易洪涛在《房地产信托——我国房地产金融发展的新动力》中，提出了引出发
展房地产信托在我国的适用性,进而对其功能和在我国的发展模式进行探讨,分析
其风险特征,并结合其优势和限制对房地产信托在我国的发展前景进行了展望,指
出房地产信托是我国房地产金融发展的新动力这一观点；
任红娟在《我国房地产信托发展的现状及未来方向》中建议应该借鉴美国房地
产投资信托 REITs 的模式,发展真正意义上的房地产信托产品, 从而解决房地产
业的融资难题,促进中国房地产业的持续健康的发展的观点；
修大鹏在《房地产投资信托及其组织模式研究》中，从四个方面对房地产投资
信托作了理论综述， 并对四个方面进行分类比较；王钢在《房地产投资信托模式
研究》一文中，通过对国外 REITs 运作模式的比较研究和实证研究,以美国和澳大
利亚两国的理论和实践经验为基础。同时,立足于我国实际状况,提出了适合我国
国情的发展路径,为我国发展 REITs 提供了一个可行的实施方案,并主要研究了试
点阶段 REITs 的设立,REITs 信托单位的发行、交易和运作流程、政府应起的主导
性作用,以及建立和改善房地产投资信托运行的法律法规、健全证券市场等问题。
中国房地产投资信托基金融资模式研究
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另外，还有对我国现在的房地产投资基金的组织、模式和投资策略进行研究[7];提
出发展房地产投资信托基金可以为为中国房地产的融资提供进一步可能性[8]等等
观点。
§1.3 研究内容及创新点
本文从第二章开始就对房地产投资信托基金的特征、分类和产生与发展历史
进行介绍，使读者首先有一个比较清晰的认知；第三章重点阐述了在中国实施房
地产投资信托基金融资模式的可行性及实施这一融资模式的意义所在；第四章重
点分析在中国已经进行房地产投资信托基金融资模式尝试的两个代表案例，指出
各自存在的优点和不足，为最后设计中国的房地产投资信托基金融资模式作铺垫；
第五章重点借鉴了美国和中国香港地区的两种不同组织形态的房地产投资信托基
金融资模式，也为最后设计中国的房地产投资信托基金融资模式打下引子；最后
一章重点对设计的中国双重监督型房地产投资信托基金融资模式进行介绍，是本
文的主要内容和创新点；第六章重点分析了在中国实施房地产投资信托基金融资
模式所遇到的问题和解决办法。
总之，本文通过对中国的房地产投资信托基金的产生背景和产生过程的介绍，
阐述了我国房地产采用投资信托基金融资模式具备了可行性的种种条件，从而得
出重要结论：中国实施的房地产投资信托基金融资模式是符合我国国情的，通过
重点介绍中国的两个尝试性案例和借鉴国外房地产投资信托基金融资模式的成功
做法，来设计一种房地产投资信托基金融资模式方案——双重监督型房地产投资
信托基金融资模式。
§1.4 主要概念界定
由于房地产投资信托基金在中国处于开始发展阶段，人们对它的认知可能存
在某种偏差，故笔者特别设立本文的主要概念界定一节，以期达到明确概念的目
的。涉及的界定概念由以下几个：房地产投资信托基金、海外 REITs 上市融资模
式和双重监督型房地产投资信托基金。
§1.4.1 房地产投资信托基金
房地产投资信托基金（REITs），本质上做为一种产业基金（房地产业），是有
效进行房地产融资的一种模式。目前在美国发展最为成熟，它的 REITs 市值约占
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全球 REITs 市值的三分之二。
但 REITs 究竟为何物？纵观国内相关的报道，笔者发现，社会各界对 REITs
概念的理解不甚相同，因为有人说是房地产信托计划。其实它与房地产投资信托
计划是有区别的。国内现有的房地产信托产品只能算是房地产投资信托的雏形：
REITs 是标准化可流通的金融产品，国内的房地产信托计划有 200 份合同限制的、
非标准化金融产品，不能在证券交易所上市流通；REITs 是房地产资产在类型、
空间等方面的投资组合，风险得到了较好的分散，国内的房地产信托计划大多针
对某个具体的房地产项目，资产单一，风险较为集中；REITs 没有份额的限制，
一般的中小投资者均可以进行投资，国内的房地产信托计划由于有 200 份的限制，
加上融资规模往往较大，单份合同金额在 30 万、40 万以上的屡见不鲜，如今年
深国投发行的长沙、重庆、芜湖沃尔玛购物广场受益权转让集合资金信托计划，
起点金额均为 30 万，但最终签约金额平均都超过了 90 万。可见，目前国内的房
地产信托产品面对的还都是高端客户；REITs 投资回报是把收入的大多数分配给
投资者，例如美国要求把所得利润的 95%分配给投资者，国内的房地产信托产品
对投资者的回报为信托计划方案中的预计收益率，目前一般在 3%至 8%左右；REITs
负责提供资金并组建资产管理公司或经营团队进行投资运营；国内房地产信托计
划的运作方式是提供短期资金（贷款）、监管资金或部分参与项目公司运作（部
分参股）获取回报。
§1.4.2 海外 REITs 上市融资模式
又称为境内房地产投资基金境外上市模式，它的做法是房地产投资信托基金
通过相关法律的允许，可以允许本地的房地产投资信托基金不收地域的限制，投
资海外乃至全球的房地产。其中最有代表性的做法是广州越秀房地产投资信托基
金，它直接标志着我国第一只内地房地产投资信托基金的产生。它主要得益于
2005 年 6 月，香港证监会正式公布的《房地产投资基金守则》修订的相关总结，
撤销了香港房地产投资信托基金投资海外房地产的限制，允许 REITs 投资于全球
各地的地产。此次香港放开房地产投资地域的限制，实际上意味着允许内地房地
产商可以按照《香港房地产投资基金守则》成立房地产投资信托基金，然后注入
其在内地的商业地产项目并在港上市。广州越秀房地产投资信托基金正是利用此
等有利条件，开创了成功的海外 REITs 上市的融资模式。
中国房地产投资信托基金融资模式研究
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§1.4.3 双重监督型房地产投资信托基金
双重监督型房地产投资信托基金所采用的是契约型基金形式，可以发挥管理
人和受托人的作用，集合投资者的资金投资于产生以租金收入为主的物业。
在结构上，管理人（管理公司）负责基金资金的投资和房地产的管理，管理
公司也可以将具体的物业管理职能委托给专业物业管理公司。托管人（商业银行）
为基金的资产和资金提供托管服务，持有人通过持有人大会行使最高决策权。
在运营模式上，类似于上市公司的经营模式，以为持有人利益最大化为根本
目的。主要的商业模式是通过投资以租金收入为主的房地产和高比例的股息分配，
为投资者提供稳定回报。
特别值得注意的是，双重监督型房地产投资信托基金最大特点就是：融资模
式结构中的三方当事人：基金份额持有人、基金管理人和基金托管人在结构中的
三角关系不在相互独立，他们之间的关系可以概括为:双重委托和双重监管。见下
图：
基金份额持有人
基金管理人
基金托管人
委托投资
监督
监督
委托托管
双重监督型房地产投资信托基金结构图
第二章 房地产投资信托基金概述
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第二章 房地产投资信托基金概述
房地产投资信托基金作为国外一种较为成熟的房地产业融资模式，它的主要特
征决定了它不同于其他融资模式的种种优势，如企业通过它融资可相应地减少企
业的融资成本等。本章重点从房地产投资信托基金的概念，主要特征、优势和产
生与发展的历史来进行概述。
§2.1 房地产投资信托基金的特征
§2.1.1 房地产投资信托基金的主要特征
REITs 是资产证券化在房地产领域的应用，它通过证券化机制，发行股票或
收益凭证，将募集的资金投资于不同类型、不同地区的房地产或房地产抵押证券
的组合，从而实现将低流动性的房地产类资产转化为高流动性的证券类资产。而
且，REITs 与普通房地产公司的股票也不同，REITs 是以实物房地产为支持的，
而普通房地产公司股票是以公司资产为支持的。
§2.1.2 房地产投资信托基金的优势
在国外，房地产投资信托基金与其它融资工具区别之一在于它的税收优势。
REITs 在税法上是一个独立的经济实体，根据《1960 年美国国内税收法案》规
定，如果 REITs 将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报投资者，则无需缴
交公司所得税，这就避免了对 REITs 和股东的双重所得课税。此外，投资人可
以通过提高 REITs 的负债率和降低房地产资产折旧年限等方式来实现 REITs 的
“账面损失”，这样就可以降低其应缴纳税收的基础。通常房地产投资信托公司
是将每年盈利的大部分以现金红利方式回报给投资者，再由投资者自己缴纳个人
所得税，因此 REITs 所发红利特别高。
REITs 还可以投资于其他的 REITs，涵盖不同类别的房地产项目，不会为个
别 REITs 的局限而受限制，从而降低风险，增加收入来源，给投资者带来满意
的回报。REITs 最吸引人之处，是定期的股息收益，而且股息率相对优厚。由 1993
年 12 月至 2003 年 1 月期间美国 REITs 的平均年度股息率达 6.96%，较十年
期美国政府债券（5.86%）、标准普尔指数公用股（4.45%）及标准普尔 500 指数
（1.79%）为佳。
摘要：

第一章绪论-1-第一章绪论房地产投资信托基金作为一种有效的融资模式，在美国和亚洲某些国家获得大力发展，并取得了成功，相应地对它的理论研究也达到了相当高的程度，学术上取得了一定成果。但在我国（注：如无特别说明，“我国”或“中国”一词仅指中国大陆地区，不包括中国香港地区和台湾地区）由于产生比较晚（真正产生是在2005年），导致了对其的理论研究停留在比较初级的阶段。但对于这一新生事物，国内许多学者也通过对它的不懈研究，提出了一些新鲜观点。§1.1研究背景及意义采用银行贷款的方式进行融资一直是我国房地产公司主要的融资渠道，大约70％的房地产开发资金来自银行贷款的支持。我国房地产业已成为与银行业高度依存...

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