我国证券市场ETF系统风险分析

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3.0 陈辉 2024-11-19 4 4 710.14KB 64 页 15积分
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目 录
摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论 ......................................................... 1
§1.1 选题的背景及意义 ............................................. 1
§1.2 本文研究所涉及的重要概念及论文框架 ........................... 2
§1.2.1 ETF 的含义及分类 .......................................... 2
§1.2.2 ETF 系统风险及其类别 ...................................... 3
§1.2.3 论文框架 ................................................. 5
§1.3 本文的研究方法、创新与不足 ................................... 6
§1.3.1 研究方法 ................................................. 6
§1.3.2 创新与不足 ............................................... 6
第二章 相关研究综述及 ETF 发展现状 .................................... 8
§2.1 相关研究综述 ................................................. 8
§2.1.1 “指数化投资”概念的提出及发展 ........................... 8
§2.1.2 “指数化投资”概念的实现 ................................. 9
§2.2 ETF 的产生及发展现状 ........................................ 10
§2.2.1 ETF 的产生 ............................................... 10
§2.2.2 ETF 的发展现状 ........................................... 12
§2.2.3 ETF 所具有的特点 ......................................... 16
第三章 我国证券市场 ETF 系统风险及其成因分析 ......................... 19
§3.1 系统风险及其成因分析 ........................................ 19
§3.1.1 “指数化投资”所带来的风险 .............................. 20
§3.1.2 政策法规所带来的风险 .................................... 21
§3.1.3 证券市场机制所带来的风险 ................................ 22
§3.1.4 市场自身风险 ............................................ 24
§3.1.5 国内外经济、政治风险 .................................... 25
§3.1.6 购买力风险 .............................................. 26
§3.1.7 指数样本空间较小及市场“权重化”倾向风险 ................ 28
§3.2 由非系统风险转化而来的系统风险及其成因分析 .................. 31
§3.2.1 上市公司所带来的风险 .................................... 31
§3.2.2 机构投资者羊群行为和“指数化”操作所带来的风险 .......... 33
§3.2.3 个人投资者“羊群效应”所带来的风险 ...................... 35
§3.2.4 一级市场对二级市场的挤出效应所带来的风险 ................ 38
第四章 上证 50ETF 系统风险的实证分析 ................................. 41
§4.1 上证 50ETF 的总体情况 ........................................ 41
§4.2 上证 50ETF 系统风险分析 ...................................... 42
§4.2.1 系统风险的测量模型 ...................................... 43
§4.2.2 上证 50ETF 的
系数及系统性风险测量 ...................... 43
§4.3 案例带来的启示 .............................................. 44
第五章 我国证券市场 ETF 系统风险控制的必要性及相关措施 ............... 47
§5.1 ETF 系统风险对证券市场造成的影响 ............................ 47
§5.1.1 ETF 系统风险对证券市场造成的影响 ......................... 47
§5.1.2 ETF 系统风险控制的必要性 ................................. 47
§5.2 ETF 系统风险控制的相关措施 .................................. 48
§5.2.1 完善法律法规，减少政府直接干预 .......................... 48
§5.2.2 完善证券市场自身制度建设，引入主动做空机制 .............. 49
§5.2.3 加强对市场参与者的监管及教育 ............................ 50
§5.2.4 开拓创新金融产品 ........................................ 55
研究结论 ............................................................ 57
参考文献 ............................................................ 59
在读期间公开发表的论文 .............................................. 63
致 谢 .............................................................. 64
第一章 绪 论
1
第一章 绪 论
§1.1 选题的背景及意义
ETF 是一种在交易所上市交易的证券投资基金产品,交易手续与股票完全相
同。ETF 管理的资产是一揽子股票组合,这一组合中的股票种类与某一特定指数,
包涵的成份股票相同,每只股票的数量与该指数的成份股构成比例一致。
ETF 的交
易价格取决于它拥有的一揽子股票的价值,即“单位基金资产净值”。自 2005 年2
月23 日国内首只 ETF－上证 50ETF 上市至今已两年有余的时间，ETF 的推出为
市场带来新的盈利模式，增加了证券市场的交易品种，活跃了金融市场交易。
与其他金融投资品种比较而言，ETF 由于是跟踪特定指数走向，因而可以在
最小化非系统风险的情况下获得较为稳定的收益。投资者投资单只个股有可能会
因为相关上市公司高层人事变动、披露虚假信息等问题导致股票价格的下跌，从
而造成损失；而即便是投资于开放式或封闭式基金，基金经理通过分散投资来降
低风险，也有可能因为决策失误造成权重股的跳水，从而导致基金净值的下跌造
成投资者的损失。ETF 的适时推出降低了上述投资产品的非系统风险发生的可能
性。特别地，在股市持续八年熊市（1998 年—2005 年）后又经历了 2006 年的大
牛市，投资者越加注重投资的风险性而非一味追求高收益，ETF 便可在降低非系
统风险的同时让投资者分享指数上涨带来的回报。
然而，ETF 本身并不是集所有优点于一身而没有缺陷的投资工具，其本身也
存在不容忽视的缺点。ETF 的资产必须是一篮子股票组合，且组合中的股票种类
必须与标的指数包含的成份股相同，股票数量与指数的成份股构成比例一致，这
就使 ETF 成为完全被动的指数基金。当 ETF 标的指数上涨时，由一篮子股票构
成的组合将会给投资者带来收益，而当标的指数下跌时，投资者就无法规避系统
性风险所带来的损失。
一般地，ETF 所跟踪的标的指数都是证券交易所自身所编制，其具有相当的
典型性和一定的权威性，一旦发生由于指数下跌造成 ETF 系统风险的发生，那将
不仅仅只是给投资者带来资金上的损失，更为严重的是，这将大大损害投资者对
证券市场的信心，尤其在经历了中国股市 8年熊市之后，投资者刚通过 2006 年股
市的上扬建立起了一定的信心基础下，这种负面影响会是巨大而难以弥补的。
从ETF 推出至今仅仅不到三年，可以说 ETF 的发展还处于初级阶段，但无
论是学术界还是金融业界本身，似乎都过多强调了 ETF 与其他金融衍生工具相比
较的优势而并未给予其系统风险足够的重视；但在中国证券市场做空机制尚未完
我国证券市场 ETF 系统风险分析
2
善的前提条件下，市场是没有有效的防范机制来防止 ETF 系统风险的发生的。证
券市场的平稳运行取决于相关机制的完善和市场参与者行为的规范，中国股票市
场风险日益积累的重要原因，就是与做空机制不完善、“政策市”和“散户市”存
在以及市场权重化倾向日趋严重等因素是密不可分的。在这种情况下，即便 ETF
降低了相关的非系统风险，但其系统风险也是相当巨大的，一旦管理不当就容易
造成投资者的损失。这就迫切需要完善目前证券市场的相关机制。基于此，本文
拟通过对中国证券市场 ETF 系统风险的研究，来探讨建立相关防范机制的措施及
其对证券市场可能产生的影响。
§1.2 本文研究所涉及的重要概念及论文框架
§1.2.1 ETF 的含义及分类
1.ETF 的含义
ETF（Exchange Traded Fund）是交易所交易基金的简称，但为了突出这一金
融衍生品的内涵和特点，一般地，我们将 ETF 称为“交易型开放式指数基金”或
“交易所交易基金”。它是一种在交易所上市交易，并跟踪特定“标的指数”的基
金。投资人可以像买卖股票一样买卖跟踪“标的指数”的 ETF，并可获得与该指
数基本相同的报酬率1。
从本质上讲，ETF 属于开放式基金的一种特殊类型，它综合了封闭式基金和
开放式基金的优点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，同时，
又可以像封闭式基金一样在证券市场上按市场价格买卖 ETF 份额。不过，ETF 的
申购赎回必须以一篮子股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票，这是
ETF 有别于其它开放式基金的主要特征之一。
ETF 一般由基金公司管理，基金资产为一篮子股票组合，组合中的股票种类
和相应比例都与该 ETF 所跟踪的“标的指数”中的成份股票及其在标的指数中的
比例一致。例如，上海证券交易所所编制的上证 50 指数包含了中国石化、招商银
行、工商银行、中国联通等 50 只股票，那么以上证 50 为标的指数的上证 50ETF
的投资组合也应该包括中国石化、招商银行、工商银行、中国联通等 50 只股票，
且投资比例同指数样本中各只股票的权重对应一致。如果相应指数的成份股有所
调整，那跟踪该指数的 ETF 的投资组合也应相应做出调整。
1本文中所有涉及对 ETF 的含义及特点都基于如下资料综合而来：
陈代云，须任荣．证券交易所交易基金研究．外国经济与管理，2002（7）；
王霞．海外 ETFs 发展与实践研究．深圳证券交易所综合研究所，深证综研字第 0049 号，2002.1.7；
第一财经世界 http://www.1worldcn.com/jijin/ETF/200606/3265.html
第一章 绪 论
3
2.ETF 的分类
根据分类方法的不同，我们可以将 ETF 划分为不同种类：
（1）根据投资方法
分为完全复制型指数基金(又称为指数基金)和增强型指数基金（又称为主动
管理型指数基金）2。目前国内外所推出的 ETF 产品都是以完全复制型指数基金
为主；
（2）根据投资对象
分为股票 ETF、债券 ETF 和贵金属 ETF 等。目前推出的 ETF 以股票型为主；
（3）根据投资区域
分为单一国家（或市场）ETF 和区域性 ETF。单一国家（或市场）ETF 是以
该国本土法律环境、交易交割系统为基础，追踪该国证券市场上指数的 ETF 产品。
而区域性 ETF 则主要是以美国的法律环境为基础，在美国的 ETF 平台基础上运
作，但其追踪的是国际指数的 ETF 产品。目前各国推出的 ETF 以投资单一国家
为主；
（4）根据投资风格
分为市场基准指数基金、行业指数基金和风格指数基金（诸如大/中/小盘、
成长/价值型）。目前推出的 ETF 以跟踪市场基准指数为主3。
§1.2.2 ETF 系统风险及其类别
1.风险和系统风险
在证券市场上，风险是指由于未来收益的不确定性或波动性而使投资者遭受
损失的可能性。关于风险的研究可以追朔到富兰克.奈特（Frank H. Knight）对不
确定性的分析
[1]
，但是真正对风险从定量上分析的则是从哈里.马克维茨开始的
（Harry M. Markowitz），他将风险定义为一段时间内收益的方差
[2]
。威廉.夏普
（William F. Sharpe）将风险分为系统风险和非系统风险
[3]
。系统风险是指影响所
有证券价格的因素，如经济因素、政治因素等。系统风险也称为不可避免风险，
它不能通过多元化投资而消除。非系统风险是指由企业或行业本身的因素而产生
的风险，如管理能力、产品以及消费者偏好等等。这些风险也称为可避免风险，
它们可以通过证券投资的有效组合来消除它们
[4]
。
2顾名思义，完全复制型指数基金就是完全被动地复制对应的指数组合，其涨跌完全与指数同步。而增强型
指数基金是指在指数投资策略的框架内，有限度地使用主动型投资策略，以达到超越标的指数表现的目的。
具体参见网页 http://www.ent100.net/whet/finance/13191033169.html
3第一财经世界 http://www.1worldcn.com/jijin/ETF/200606/3266.html
我国证券市场 ETF 系统风险分析
4
2.ETF 的系统风险及其类别
ETF 的产生来源于通过指数化投资来降低风险的理念，而目前绝大多数 ETF
都属于被动型指数基金，即便是主动管理型的指数基金也是在指数化投资策略下
进行有限操作的，其与标的指数的关联性依然很大。因而当股票市场处于上升阶
段时，ETF 能获得净值的相应增加，但是当股票市场处于下降阶段时，同样会使
ETF 净值产生相应的减少。因而，ETF 的系统风险与证券市场的系统风险有着紧
密的联系。
在中国，ETF 的系统风险包括了证券市场上具有普遍意义的系统风险，除此
之外，还包括一些特殊的制度性风险以及由非系统风险转化而来的系统风险。在
这其中，有着普遍意义的系统风险包括：
（1）政策法规风险
为了保障经济及证券市场的健康正常运作，各国政府都会出台相关政策及法
规制度，并且会根据新情况新问题出台相应的新政策和法律，这些都会对证券市
场及 ETF 产生重大影响。特别地，由于 ETF 所跟踪的指数都是由交易所所编制
的包含在该国市场上具有典型代表性的行业或是大型公司的指数，因而当政府出
台新政策或法规时，这些指数受影响程度会高于整个大盘指数，因而对 ETF 的影
响也会比较大。比如，当国家为了鼓励出口而颁布相应的出口退税政策时，那外
销型制造业将受惠于此政策，该行业具有代表性的上市公司的股价就会有所上升，
如果该公司被交易所编制进入某指数，或者该国证券市场有专门的出口企业板块
指数，那跟踪这些指数的 ETF 净值就会在短期内有所上升。
（2）市场风险
市场风险是指由于证券市场价格波动而使投资者未来收益变得不确定的可能
性，它是证券投资活动中最为普遍的风险，这其中又包括了以下几点：
a．经济周期
当经济繁荣时，生产规模会不断扩大，市场需求增加，就业率相应升高，公
司盈利也会随之提高；上市公司的股息因为盈利增加而提高，人们的收入增加，
购买股票的热情会推动股票价格的上扬；
当经济衰退时，生产规模下降，市场需求降低，就业率相应降低，公司销售
也会不景气，利润下降；公司投资减少，投资者收入相应减少，购买股票的热情
降低，股市处于低迷状态。
b．行业周期
美国经济学家米勒和格罗德斯基（Mill and Grodinsky）把产业的发展分为三
第一章 绪 论
5
个阶段：开拓期、扩展期和停滞期4。在开拓期，新的技术被引进，生产迅速发展，
需求不断增加，利润相对丰厚。但这种状态极不稳定，投资风险极大；扩展期生
产发展速度相对较慢，但是相应需求仍在不断增加，价格、产品、生产数量都相
对稳定，投资风险较小；在停滞期，整个产业发展停滞不前甚而出现下降，企业
入不敷出，投资者也缺乏投资信心，股价低迷，风险也相应交大。
3.国内外经济、政治风险
国内经济情况良好、政治稳定以及国际市场的利好都会使证券市场向好，指
数及相关 ETF 都会有比较好的表现；反之，证券市场低迷，指数及相关 ETF 也
会走低。特别地，在全球化的趋势下，能源的供应、贸易顺差、汇率等都成为影
响一国证券市场及相关指数和 ETF 的因素之一。
4.购买力风险
购买力风险，又叫通货膨胀风险或贬值风险，它是指由于价格总水平的持续
变动而引起的金融资产总购买力的变动的可能性。一般地，通货膨胀率较少在短
时间内发生急剧变化，因而短期债券所面临的通胀贬值风险相对较低，但证券市
场的大部分金融产品以及固定利率的中长期债券所面临的通胀贬值风险就相对较
大
[5]
。
上述的系统风险是投资者在所有证券市场都普遍面对的，也是造成 ETF 系统
风险的重要原因，但除此之外，在中国证券市场上，投资者还需要面对中国证券
市场所特有的制度性风险以及一些由非系统风险转化而来的系统风险。这两类风
险将在本文第三章中作详细分析。
§1.2.3 论文框架
第一章 绪论。主要阐述本文选题的背景及意义、研究内容和框架体系，以及
本文的研究方法、创新点与不足，此外，还对 ETF 和ETF 系统风险做了一个概
述，阐述了二者的内涵和分类，为以下的论述做一个铺垫；
第二章 ETF 的发展及研究。这一章概括地介绍了“指数化投资”概念的出
现、
ETF 与其他金融衍生品相比较所具有的特点，以及 ETF 在国内外的发展及相
关研究；
第三章 我国证券市场 ETF 系统风险及其成因分析。这一章系统地分析了中
国证券市场 ETF 系统风险及其具体成因，特别还对 ETF 非系统风险转化为系统
风险进行了详尽的分析；
第四章 上证 50ETF 系统风险的实证分析。本章以上证 50ETF 为例，通过对
4高伟．我国证券市场的系统性风险及控制．兰州铁道学院学报(社会科学版)，2002.4，21(2):10-11
摘要：

目录摘要ABSTRACT第一章绪论.........................................................1§1.1选题的背景及意义.............................................1§1.2本文研究所涉及的重要概念及论文框架...........................2§1.2.1ETF的含义及分类..........................................2§1.2.2ETF系统风险及其类别......................................3§1.2...

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