我国信贷资产证券化发展的驱动力研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 6 4 2.49MB 66 页 15积分
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第一章 导论
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第一章 导 论
§1.1 选题的背景和意义
“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是流传于华尔街的一句名言。
自从 1970 年美国政府国民抵押贷款协会首次发行住房抵押贷款证券（MBS）以来，
资产证券化作为 20 世纪最伟大的金融创新之一，已经成为各国银行家和投资者的
宠儿。在美国，2006 年统计数据显示资产证券化产品总额高达 8.6 万亿美元，超
过“金边债券”国债成为资本市场上最常见的投资品种；在欧洲，由于美国成功
推行 MBS 的示范效应，80 年代中期开始，各国也先后迈出了资产证券化的步伐并
得到迅猛发展。2005 年欧洲各种资产证券化产品发行总额达到 1.3 万亿美元，是
除美国外，世界上最大最发达的证券化市场；在亚太地区，尽管该地区的总体资
本市场制度同欧美相比还存在较大差距，资产证券化的发展面临诸多问题，但是
亚洲金融危机之后，出于化解金融风险的考虑，资产证券化倍受推崇，经过短短
几年的发展，在 2005 年该地区资产证券化产品发行总额就已达到 2000 亿美元。
对于资产证券化这种新型金融产品在全球的发展态势，华尔街著名金融专家亨
利·考夫曼给出了概括，“资产证券化很可能是现代金融中影响最为深远的发展，
它改变了金融市场的性质及市场行为特点……堪称造就了当代金融史上最有影响
最有前途的变革”。
资产证券化本质上是一种资产支持融资方法。就是指融资者将具有稳定现金
流的资产汇集重组为资产池，由特殊目的载体（SPV）承接买入，经过信用增级后，
再以证券的形式出售给投资者，而投资者则以基础资产产生的现金流作为投资收
益的保障。以银行为例，在商业银行的资产负债表中，资产主要是缺乏流动性的
长期贷款，而负债则主要是具有很高流动性的短期存款。为了解决这种“短存长
贷”带来的流动性风险和利率风险，银行就可以将具有一定同质性的贷款进行打
包出售给 SPV。SPV 以这些贷款利息产生的未来现金流为保障发行证券，并将扣除
相关中介机构服务费后的投资款支付给银行作为对价。银行就可以很快收回现金，
实现了融资和化解风险的目的。
我国资产证券化已经酝酿很长时间了，各方面进行理论准备的同时也做出了
多次有益的探索。这大致经历了三个主要的阶段：
（1）离岸操作阶段。所谓离岸资产证券化是指利用国外的特殊目的载体
（SPV），在国际资本市场上发行资产支持证券（ABS）或抵押支持证券（MBS）以
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筹集资金。这主要包括： 2002 年 2 月 2 日中远集团应收货运款资产证券化以及
2003 年 1 月信达资产管理公司不良资产证券化等。但是这些案例中除发起人外的
所有参与主体都是国外机构或个人，包括 SPV、承销商、信用评级机构、增级机构
以及投资者等。所以这还不是在我国资本市场上进行的资产证券化实践。
（2）准资产证券化阶段。亚洲金融危机之后中国银行业不良资产问题凸显，
金融管理公司在处理银行不良资产时，利用信托制度提供的操作平台，通过借鉴
资产证券化的基本原理创设了新的金融工具，我国理论界习惯称之为“准资产证
券化”。之所以加一个“准”字是因为它同真正的证券化有着很大的不同，比如标
的资产不能超过 10 亿，对于一项资产证券化操作来说，规模太小，根本不具操作
性。这主要以华融“准资产证券化”项目和宁波工行“准资产证券化”项目为代
表。
（3）资产证券化的试点阶段。伴随着我国经济高速发展和相关探索与实践的
不断深入，资产证券化终于在 2005 年年底开闸放水，实现历史性的突破。2005 年
12 月 15 日， 国开行 41.7727 亿元的信贷资产支持证券“开元”ABS 和建行 30.19
亿元的个人住房抵押贷款支持证券“建元”MBS 在银行间市场顺利发行，这是我国
首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶
段性成果。掀开了我国金融改革和金融创新的新的一页。
自从 2005 年年底的第一次试点成功以后，
2006 年国家开发银行又发行了信贷
资产支持证券“开元二期”。2007 年9月和 10 月，信贷资产证券化第二批试点银
行，浦东发展银行和工商银行分别发行了 43.832 亿元的 ABS“浦发一期”和 40.2
亿元 ABS“工元一期”，截止 2007 年11 月我国共发行了住房抵押贷款支持证券
MBS 和银行信贷支持证券 ABS 213.294 亿元。总的来说市场存量较小，而且由于
现阶段我银行普遍存在流动性过剩，来自银行部门推行信贷资产证券化的动力不
足，加之我国长期以来的分业监管机制，导致信贷资产证券化产品二级市场交易
非常静淡。理论界和实务界对于我国银行是否要继续推行信贷资产证券化以及如
何推行等也有颇多争论。
无论从理论角度看，还是从实践角度看,对我国银行信贷资产证券化的研究都
是一件十分必要和有意义的事。
首先从理论角度看，尽管信贷资产证券化在国外已经发展了多年，有了丰富
的实践经验和深厚的理论积累，但是在我国信贷资产证券化才刚刚起步，尚未形
成完整的理论体系。建行和国开行的试点在实践以前的理论时又发现了许多新的
问题和矛盾，这些都亟需进行理论研究，加以厘清。
其次从实践角度看，造成目前我国信贷资产证券化发展尴尬境地的原因很多，
第一章 导论
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最直接的原因有两点：信贷资产证券化的最主要的作用是融资，而我国目前实际
情况是银行流动性严重过剩；信贷资产证券化的另一个主要作用是化解房贷风险，
而房贷是目前我国银行最优质的资产，银行根本舍不得出售。再加之监管体制、
法规、会计规则等方面的不健全等因素，使得银行部门在信贷资产证券化的实践
中瞻前顾后，犹豫不决。正如交行副行长钱文挥所说:“对于银行来说，对资产证
券化是又爱又恨。”所以有必要结合我国国情，对我国银行推行信贷资产证券化所
处的阶段、驱动力以及所需要的条件等作一个全面的论述，以推动我国信贷资产
证券化的健康发展。
§1.2 国内外研究综述
目前国内外关于银行信贷资产证券化产生与发展的研究存在于两个层面，一
是动因分析，一是条件分析。
第一，动因分析是从金融创新的角度展开的。资产证券化是一项金融创新，
所以与其相关的理论可归属于金融创新理论范畴。创新理论首先由 Schumpeter
（1934）提出，他认为创新就是建立一种新的生产函数，把一种从未有过的生产
要素和生产条件的生产组合形式，引入到社会生产体系中来的过程。经济学界将
这一理论引入到金融领域加以发展，并形成了金融创新理论体系。
Greenbum 和 Haywood（1971）认为二战以后经济的高速发展所带来的财富增
长是决定对金融产品和金融创新需求的主要因素，需求是创新的动机。
Friedman（1983）认为前所未有的国际货币体系的特征及其最初的影响造成
的金融风险使得监管机构加强了管制，因而逃避管制化解风险推动了金融创新。
Silber（1983）认为金融组织为了最大利润，减轻外部压制而采取的“自卫”
行为，所以金融创新是一种约束诱导过程。
Hannon 和 Macdowell（1984）认为高科技特别是电子化、网络化为金融创新
提供了物质上和技术上的保证，进而推动了金融创新。
Davis 等（1993）认为，作为经济制度的一个组成部分，金融创新应该是一种
与经济制度互为影响、互为因果的制度改革。因此信贷证券化在于政府的推动。
国内关于信贷资产证券化的动因分析不多，主要有北大何小锋教授领导的资产
证券化研究小组提出的金融创新驱动力模型，他们认为是社会部门和私人部门出
于利益的驱动推动了资产证券化的发展。
第二，条件分析是从推行信贷资产证券化项目所需要的客观条件角度展开的。
信贷资产证券化涉及到三个核心问题：资产池的组建，破产隔离，SPV 的设立。围
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绕这三个问题有一系列的制度安排：基础资产的信用评级增级制度，基础资产真
实出售的会计制度，破产隔离的法律制度，涉及 SPV 的税收制度以及信贷支持证
券的定价和交易机制等。
（1）美国银行信贷资产证券化研究现状。美国证券化市场已经相当完善，有
完备的信用评级体系；采用实质判断模式来确定基础资产是否是“真实出售”；通
过实质合并原则处理“破产隔离”；确立信贷资产支持证券的“证券”属性，将其
纳入证券法监管范围。美国对资产转移属于真实出售或担保融资有明确的会计准
则，即 1983 年 77 号公报、1996 年 125 号过饱和 2000 年 140 号公报。为了降低资
产证券化的成本，美国学者提出了免税理论，从而免除了 SPV 的税收。
（2）台湾地区银行信贷资产证券化研究现状。台湾地区资产证券化发展较晚，
但发展速度很快，这主要得益于发行主体在证券化所需条件方面的创新。为了使
基础资产在转移的过程中实现真实出售以达到破产隔离的目的，台湾制定了《金
融资产证券化条例》、《不动产证券化条例》及其相关实施细则。对 SPT 和 SPC 分
别做了具体要求。在证券化初期以提高利差（Spread）的形式吸引投资者，以培
养投资群体。采取分离课税方式课征所得税，以 6%的低税率降低证券化成本。台
湾居民的消费和投资习惯和大陆居民非常相像，因此台湾地区银行资产证券化对
内地银行推行信贷资产证券化有很大的借鉴意义。
（3）我国信贷资产证券化研究现状。我国关于银行信贷资产证券化的最新研
究成果在建行和国开行的证券化过程中得到充分体现。探索出“特定目的信托
（SPT）”的可行模式，规避了法律对“特定目的公司（SPC）”的限制；通过内部
信用增级的方式暂时解决我国评级和增级机构的不足；通过“银行间债券市场”
解决中国证券市场的结构约束；灵活采用“税收中性”原则给各参与主体一定税
收豁免，降低了证券化成本。
§1.3 本文的结构框架
本文主要包括三个主要的部分：
第一部分主要阐述了信贷资产证券化的内涵。通过对信贷资产证券化定义的
介绍，揭示其与一般企业证券在融资功能上的不同。详细分析了信贷资产证券化
的一般流程，参与主体，信贷资产证券化的破产隔离功能的实现机制，简单介绍
了信贷资产证券化的功能与意义。
第二部分主要是第三章和第四章，第三章主要介绍了世界主要资本市场信贷
资产证券化的发展情况，总结出各个国家和地区得发展经验；回顾了我国信贷资
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产证券化的发展历程，总结面临的问题。第四章在分析金融创新理论的基础上，
结合第三章总结的发展经验得出信贷资产证券化发展的驱动力模型，并对这一模
型进行检验。
第三部分是本文的核心，包括两章，第五章结合发展历程，对我国信贷资产
证券化的进行驱动力模型分析，得出我国所处发展阶段和发展路径；最后一章分
析了我国信贷资产证券化进一步发展的条件，并提出了相关的政策建议。
§1.4 可能的创新点和不足
信贷资产证券化作为一种金融创新产品，有其产生和发展的一般规律，在各
个不同的阶段需要不同的驱动因素和相关条件。本文根据其他国家的发展经验和
金融创新理论提出了信贷资产证券化驱动力模型。
根据驱动力模型提出了信贷资产证券化发展的两条路径：“政府强化路径”和
“市场内生增长路径”。
本文采用金融创新驱动力模型分析银行信贷资产证券化在我国的发展，以得
出目前我国银行信贷资产证券化所处的历史阶段和发展路径，并依此提出政策建
议。
在论文的写作过程中，本人参阅大量的专业书籍，搜集了众多最新的数据资
料，虽然如此，在反复考订的基础上，本人认为还有以下不足：
其一，受专业知识的限制，在分析的过程中主要着墨于条件和动力的定性分
析，缺少定量的技术分析。
其二，因为本文主要分析信贷资产证券化，广义上讲对企业资产证券化没有
分析，人为的割裂了两者在发展中的客观联系。
其三，在模型的建立过程中，考虑的影响因素的复杂性和分析的便捷，过多
地忽略了次要因素。
总之，本文是从驱动力角度对信贷资产证券化发展的初步探索，还有许多地
方需要完善，这也是笔者今后努力的方向。
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第二章 信贷资产证券化的基本原理
§2.1 信贷资产证券化的定义
信贷资产证券化就是指银行将信贷资产通过结构性重组转化为证券的金融活
动[1]。具体指银行将具有相似特性信贷资产从资产负债表中剥离出来，汇集重组为
资产池，形成贷款组合，再出售给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简
称 SPV），提前收回贷出的资金。然后，由 SPV 以这些经过信用增级的贷款作为抵
押发行资产支持证券，再由承销商将这些证券出售给投资者①。最终的结果是，银
行出售了债权，提前收回了资金；投资者投入资金，获得了原借款人偿还的本金
和利息作为投资收益[2]。这里需要进一步明确的有三点：用来进行证券化的信贷资
产具体类别、结构性重组的主要形式、发行的证券的种类。
（1）信贷资产具体类别。用来进行证券化的信贷资产又被称为基础资产，理
论上讲，凡是能够产生未来现金流的资产都有被证券化的可能，而不能产生未来
现金流的资产则无法进行证券化。资产证券化本质上是一种融资方法，所以在现
实中，对于银行来说，被证券化的资产主要是缺乏流动性的中长期贷款，尤其以
住房抵押贷款为代表。事实上，资产证券化就是在美国以住房抵押贷款证券化
（mortgage-backed securitization，简称 MBS）起步，再运用到其他资产上，产
生了银行其他资产证券化（asset-backed securitization，简称 ABS），包括：汽
车消费贷款证券化、商业不动产抵押贷款证券化、信用卡应收账款证券化、银行
不良资产证券化等。
现在这一金融创新又被其他非银行机构成功运用，产生了企业应收账款证券
化、知识产权证券化等。所以就有了华尔街流传甚广的一句名言，“如果有一个稳
定的现金流，就将它证券化”，可见证券化的涵义更加的广泛了，本文主要讨论的
还是银行信贷资产证券化的问题。
（2）结构性重组的主要形式。资产证券化之所以被认为造就了当代金融史上
最有影响最有前途的金融变革，关键就是结构性重组的重要作用。所谓银行信贷
资产证券化的结构性重组是指，银行（发起人）将基础资产转移给特殊目的载体
SPV 以实现破产隔离，并对基础资产产生的未来现金流进行重组的过程。
这里包括两部分内容，一是资产转移涉及的 SPV 和破产隔离，主要指如何做
到真实出售和破产隔离以及 SPV 的主体存在形式。二是未来现金流重组，分为支
①关于信贷资产证券化的定义比较多，这里根据彼得•S•罗斯在《货币与资本市场》里的定义，加以总结。
第二章 信贷资产证券化的基本原理
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付型和过手型，前者根据未来现金流的风险和特点设计出等级不同的证券；后者
只是被动的将未来现金流转付给投资者，不做技术处理。
（3）发行的证券的种类。银行信贷资产证券化所发行的证券称为信贷资产支
持证券，和其他有价证券一样，具有期限性、收益性、风险性、标准化、高流动
性等特征。而且同一般的企业证券化产品一样，资产支持证券业也分为股权类证
券（股票）和债权类证券（债券）。但是资产支持证券作为一种非常复杂的金融创
新产品，股票或债券只是其外在表现，本质上有很大的不同[3]。
企业证券化是指企业采用公司股票、债券的形式直接融资，依据企业整个的
信用和价值评估证券的价值，证券的发行会改变企业的资产负债结构；资产支持
证券化，是拿出企业的一部分资产出售，再以这部分资产为基础发行证券，证券
的价值只和这部分资产有关，而和整个企业价值无关，并且最终也不会改变企业
的资产负债结构，只是改变了企业一部分资产的存在形态。所以，资产证券化又
是一种表外融资方式。下图是银行信贷资产证券化的图例[4]说明:
图 2.1 企业取得现金资产的方法比较
注：图中阴影部分表明资产负债结构的变化，资产证券化的方式没有改变资产负债结构，只改变资产状态。
§2.2 信贷资产证券化的一般运作模式
§2.2.1 参与主体介绍
银行信贷资产证券化是一个程序复杂，结构严谨的金融创新工程，在这个过
信贷资产
企业证券化
资产证券化
权益融资
出售
信贷资产
SPV
现金
负债
Debt
权益
Equity
现金
现金
负债
Debt
债务融资
发行证券
权益
Equity
负债
Debt
资产
Asset
资产
Asset
权益
Equity
负债
Debt
权益
Equity
资产
Asset
资产
Asset
摘要：

第一章导论1第一章导论§1.1选题的背景和意义“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是流传于华尔街的一句名言。自从1970年美国政府国民抵押贷款协会首次发行住房抵押贷款证券（MBS）以来，资产证券化作为20世纪最伟大的金融创新之一，已经成为各国银行家和投资者的宠儿。在美国，2006年统计数据显示资产证券化产品总额高达8.6万亿美元，超过“金边债券”国债成为资本市场上最常见的投资品种；在欧洲，由于美国成功推行MBS的示范效应，80年代中期开始，各国也先后迈出了资产证券化的步伐并得到迅猛发展。2005年欧洲各种资产证券化产品发行总额达到1.3万亿美元，是除美国外，世界上最大最发达的证券化市场...

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