上海证券市场投资组合实证研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 5 4 715.64KB 70 页 15积分
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目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论 .......................................................1
§1.1 选题的目的和意义 ............................................ 1
§1.2 研究对象范围的界定 .......................................... 2
§1.3 研究的技术路线 .............................................. 3
第二章 证券投资组合的历史回顾 .......................................4
§2.1 马柯维茨理论的回顾 .......................................... 4
§2.1.1 概述 .................................................. 4
§2.1.2 马柯维茨资产组合理论的数学描述 ........................ 4
§2.1.3 马柯维茨资产组合理论对资产组合有效边界的确定 .......... 7
§2.1.4 马柯维茨资产组合理论的意义及评价 ..................... 11
§2.2 标准（古典）资本资产定价模型 ............................... 12
§2.2.1 标准 CAPM 模型概述 .................................... 12
§2.2.2 标准 CAPM 模型的数学描述 .............................. 13
§2.3 夏普单一指数模型及其与标准 CAPM 模型的关系 .................. 18
§2.3.1 夏普单一指数模型 ..................................... 18
§2.3.2 夏普单一指数模型与标准 CAPM 之间的演化关系和推导 ...... 20
第三章 实证检验的方法与数据来源 ....................................22
§3.1 检验方法 ................................................... 22
§3.1.1 时间序列的线形回归 ................................... 22
§3.1.2 横截面回归 ........................................... 24
§3.2 数据的选取 ................................................. 25
§3.2.1 数据来源 ............................................. 25
§3.2.2 研究的对象 ........................................... 25
§3.2.3 时间段的确定 ......................................... 26
§3.2.4 市场指数的选择 ....................................... 27
§3.2.5 无风险利率的确定 ..................................... 27
§3.2.6 股票数据的选取 ....................................... 28
§3.3 股票收益率与风险的估计 ..................................... 28
§3.3.1 上海股市股票收益率的确定 ............................. 28
§3.3.2 上证综合指数收益的计算 ............................... 31
§3.3.3β系数的估计 .......................................... 31
§3.3.4 股票风险的估计 ....................................... 32
第四章 风险与收益关系的实证检验 ....................................33
§4.1 组合的构造与收益率计算 ..................................... 33
§4.2 组合的β系数与风险的确定 .................................. 34
§4.2.1 组合总风险的估计 ..................................... 34
§4.2.2 组合β系数的估计 ..................................... 35
§4.2.3 组合非系统风险
ep
的确定 .............................. 36
§4.3 组合的平均收益率的确定 ..................................... 37
§4.4 风险与收益关系检验 ......................................... 37
§4.5 传统 CAPM 的横截面检验 ...................................... 41
§4.5.1 模型的建立 ........................................... 42
§4.5.2 检验方法 ............................................. 42
§4.5.3 检验的结果与分析 ..................................... 43
§4.6 结论 ....................................................... 49
第五章 投资组合的实例分析 ..........................................50
§5.1 不允许卖空条件下有效边界的确定 ............................. 50
§5.2 实例分析 ................................................... 51
§5.2.1 样本选取及计算 ....................................... 51
§5.3 计算结果分析 ............................................... 63
第六章 结 论 ......................................................64
6.1 结论 ......................................................... 64
6.2 上海证券市场特征 ............................................. 64
6.3 研究的局限性 ................................................. 65
参考文献 ............................................................ 67
在读期间公开发表的论文 ..............................................69
致 谢 ..............................................................70
第一章 绪 论
1
第一章 绪 论
§1.1 选题的目的和意义
证券市场是社会化大生产的产物，是市场经济发展到一定阶段的必然结果。
在简单商品经济条件下，由于社会分工不发达，生产力水平低下，证券市场发展
极其缓慢。随着当代计算机、通讯和网络技术的进步，证券市场进入了迅速发展
的时代，逐步成为资本市场的缩影。自二十世纪七十年代以来，全球股票市场规
模迅速扩大，股票市场在各国国民经济中的地位不断上升。
在我国，19 世纪 70 年代，清政府洋务派兴办了一些企业，随着这些企业股
份制的出现，中国企业的股票应运而生，随之而至的便是证券市场的产生。我国
最早的证券交易市场创立于清朝光绪末年上海外商组织的“上海股份公所”和“上
海众业公所”。在这两个交易所买卖的证券，主要由外国企业股票、公司债券、南
洋一带的橡胶股票、中国政府的金币公债以及外国在上海的行政机构发行的债券
等，实际交易偏重于洋商的股票和橡胶股票两种。中国人自己创办的交易所在辛
亥革命前还不多见，1912 年以后，证券交易规模逐渐扩大。1919 年，北京成立了
证券交易所，这是中国第一家专营证券业务的交易所；随后上海成立了“上海华
商证券交易所”，这标志着中国证券市场开始向正规化发展。新中国成立后，由于
历史原因证券交易所被关闭。到二十世纪九十年代由于经济发展的需要，中国政
府于 1990 年 12 月 19 日和 1991 年 7 月 4 日上海和深圳先后成立了证券交易所，
自此开创了中国证券业的新篇章。中国的证券市场从无到有，从小到大，从分散
到集中，从区域性到全国性，从手工操作到采用现代技术，经历了十几年的迅速
发展，取得了举世瞩目的成绩，中国证券市场的广度和深度都有了很大的拓展。
截止到 2002 年 12 月 31 日，上市公司总数从 1990 年的 10 家增加到 2002 年 12
月 31 日的 1224 家。国内股票市价总值达到 38329 亿元，相当于 GDP 的 37.43%左
右，与 2000 年相比，国民经济的证券化率（股票市值占 GDP 的比重）由 29.59%
上升到 2002 年的 37.43%，增长了近 1.26 倍。而 2002 年全年在上海、深圳证券
交易所通过发行、配售股票共筹集资金 962 亿元，比上年减少 290 亿元。其中，
发行Ａ股（包括增发及可转债）102 只，配股 22 只，筹集资金 780 亿元，减少 402
亿元；发行 B 股、H 股共 16 只，筹集资金 182 亿元，增加 112 亿元。至 2002 年
底，投资者开户数达 3566.97 万户。其中个人投资者为 3547.78 万户，占 99.46%，
机构投资者 19.19 万户，占 0.54%。会员单位 188 家。其中，证券公司 131 家，
非证券公司 57 家[1]。
1999 年7月1日《证券法》的实施，完善了证券法规体系，提高了依法治市
水平。随着证券市场的发展和不断完善，证券交易在社会经济中的作用和影响日
上海证券市场投资组合实证研究
2
益提高，证券市场在我国社会经济生活中和国民经济发展中的地位也越来越重要，
而且已成为了我国资本投资市场的一个核心。在促进社会主义市场经济发展，建
立完善市场体系，优化资源配置，促使生产要素重新组合，转换企业经营机制和
建立现代企业制度等方面都发挥了不可替代的积极作用。虽然我国证券投资市场
的发展己取得了很大成绩，开始逐步走向成熟，但由于起步较晚，受规模、经验
和软硬环境等各方面的限制，仍然还存在着许多不够规范、不尽人意和阻碍其健
康发展的地方。
证券市场在成熟市场经济国家（如英国、美国等）有着较长的发展历史，已
经经历了从不成熟到成熟，从不完善到完善的发展过程。在这近百年的发展中，
西方经济理论界诞生出许多著名的证券理论。如 20 世纪 50 年代的马柯维茨的证
券组合理论；60 年代初发展起来的资本资产定价模型（该模型以马柯维茨的证券
组合理论为基础，在分析证券风险和收益关系的同时，提出了证券定价的方法和
理论）。西方学术界对这两个模型不仅在理论上做了细致的探讨，而且进行了大量
的实证检验。现今这两个模型己成为西方风险资产定价模型的主流。上海证券市
场是近十年才发展起来的新兴市场，对于其股票市场中的股票投资组合的研究目
前还比较少，无论在理论上，还是在实践上，都有着极为重要的意义，都有利于
中国证券市场的规范发展，有利于社会主义经济的市场化。
§1.2 研究对象范围的界定
中国证券市场中的股票是否按照资本资产定价理论进行定价，投资组合能否
降低投资风险，股票价格对信息的反应速度如何等一系列问题，一直是中国学者
们研究的核心。中国经济学者采用中国证券市场的数据，利用西方证券理论也进
行了一系列的实证研究。但由于数据时间段的限制以及选取参数的不同而使其研
究结果常常得到截然不同的结论。数据段相对较短，就会使结果有相当大的偶然
性；参数选取的不同，则会得出不同的影响变量。而且各个时间段里，常常由于
政策法规或者社会大环境的变化，而使得中国这个“政策市”波动起伏，变化莫
测。所以关于中国股市的研究通常具有一定的时效性。
为了了解资本资产定价模型和马柯维茨投资组合理论这几年在中国证券市场
中的实际运用程度以及其在中国证券市场的影响能力，本文采用 2000 年1月4
日—2002 年12 月31 日这整整三年的数据，运用西方的现代投资理论对上海股市
进行实证检验，其目的是对能够影响上海股市的股票价格的一些因素进行研究，
同时对研究结果进行分析，从而找出上海股市中股票的定价行为和中国股市现状
形成的原因。这个分析过程中分为两个阶段：（1）2000 年1月4日—2001 年6
月14 日，整个股市呈现牛市，上证综合指数从 1000 多点一直上升到最高峰的 2240
多点；（2）2001 年6月15—2002 年12 月31 日，由于受到国有股减持、违规资
第一章 绪 论
3
金查处、对恶庄严惩等因素的影响，股市大幅下跌，是一个明显的熊市。本文以
这两个非常典型的牛市和熊市作为样本期，随机选取 40 支股票来进行实证分析。
本课题主要从以下四方面进行研究：
·确定股票的风险和收益的关系；
·验证 CAPM 在上海股市的适用性；
·验证马科维茨理论投资组合的有效性；
·分析中国股市的现状。
本课题所选用的时间段是中国股票市场自建立以来的相对波动较大的阶段，
是中国股票市场从量的积累到质的飞跃的时期，对这期间的研究具有积极的意义。
本课题通过对 CAPM 和马科维茨投资组合的实证研究以及其结果的分析，定性定
量地深刻分析不同时期的中国股票市场的实际情况和中国股票市场中的一些因素
对股票定价的影响力，考察了中国股票市场与理论市场的差距。从而为深入研究
我国证券投资市场，探讨其未来发展的方向提供重要的依据，也将有利于帮助投
资者从其关心的角度来了解上海证券市场、引导投资者的理性投资行为和推动我
国股票市场的健康发展。
§1.3 研究的技术路线
本课题的技术路线如下：
(1)股票风险与收益的确定。首先计算单支股票的收益率，再利用日数据和月
数据，分别计算各支股票的日收益率和月收益率。然后，利用单指数模型计算各
支股票的β系数。确定各支股票的β系数后，将样本股票按β系数大小从小到大分
为8组，并计算股票组合的日收益率和月收益率。利用时间序列的线性回归方法
和股票组合的日收益率和月收益率分别计算股票组合的β系数。
(2)风险与收益关系的检验。在该检验中，利用简单的单指数模型进行横截面
的回归。以检验在上海股票市场中，股票组合的风险与收益是否是正相关关系，
是否存在无风险收益率。
(3)传统 CAPM 的横截面检验。在该检验中，利用多因素模型进行横截面的回
归。从而更深入的检验风险与收益是否存在线性关系，股票组合的期望收益率与
残差之间是否存在联系。
(4)马科维茨理论的实证研究。主要结合上海证券市场的现状，分析在不允许
卖空情况下如何进行投资，并找出行之有效的方法。
(5)结论 经过对上述结果分析，得出本论文的结论以及关于上海证券市场特
征的说明。
上海证券市场投资组合实证研究
4
第二章 证券投资组合的历史回顾
§2.1 马柯维茨理论的回顾
§2.1.1 概述
1952 年马柯维茨发表在《金融杂志》上的一篇划时代论文《资产组合的选择》
奠定了西方资本资产定价模型的基础，也是现代组合理论的开始。它结束了西方
资产组合理论提出以前经验性的、朴素的和定性的思维方式，第一次从规范经济
学的角度，用一种定量化和可操作化的方式对资产组合投资进行了较为系统的分
析。马柯维茨第一次用风险和资产的预期收益作为资产组合投资的依据。该理论
对投资者的决策方法和行为特征有如下的假定：
（1）任何一种风险资产都能用某种概率分布的将来预期收益来表示；
（2）风险资产的风险由预期收益率波动的方差决定；
（3）投资者的投资行为完全而且只受收益—风险这两个因素决定；
（4）投资者都是风险规避者，在同等的收益条件下偏好最小的风险。或者在
同等的风险条件下，偏好最大的收益；
（5）投资者总是追求效用最大化。
该理论主要的创新在于：
（1）解决了在实际操作中投资人对资产的分散化与经济学理论以预期收入最
大化作为证券组合投资目标之间的矛盾，首次引入风险σ作为预期收益 E(r)的相对
变量，从而构成了一个经济学上的两难选择（Trade Off），实际上它是考虑到了
更加符合实际情况的效用函数 U[E(r),σ]，以 MaxU[E(r),σ]作为决策的依据和目标
（但这一点马柯维茨并没有明确地提出）。
（2）提出了在证券组合中衡量单一风险资产的资产方差σ不能完全地概括整
个资产组合的风险。也就是组合的风险并不是组合中单一资产风险的简单加权平
均。马柯维茨认为单一资产的风险应该分为系统风险和非系统风险，而在组合中
起决定作用的是资产的系统风险，它取决于与其它证券之间的协方差。这一理论
的提出改变了关于组合资产风险的传统概念，具有革命性的意义。正是在马柯维
茨提出的相关性基础的论点上，他的学生夏普对马柯维茨理论做了巨大的简化，
提出了著名的单一指数模型。
§2.1.2 马柯维茨资产组合理论的数学描述
设n个风险资产组成一个投资组合 p，资产 i在总资产中所占的比例为 Xi，
第二章 证券投资组合的历史回顾
5
该组合的期望收益
 
n
i
iiP REXR
1
（2.1.1）
该组合的方差估计（风险估计）
jiijj
n
i
n
j
iijj
n
i
n
j
iPp XXXXVaR
  
1 11 1
2
（2.1.2）
其中
ij
为风险资产 i和风险资产 j的协方差，
ij
为两者之间的相关系数。
（-1
ij
1）
组合 p的方差计算公式可以分成两部分：风险资产自身的方差和风险资产之
间的协方差
ijj
n
i
n
ji
j
ii
n
i
iPp XXXVarR
 
1 1
2
1
22
（2.1.3）
讨论：若 n中风险资产之间互相独立，即
,,3,2,1,,,0 njiji
ij
则上式简化
（2.1.4）
若进一步假定等比例的投资与这 n中互相独立的风险资产，即
n
XXX 1
321
则有
nnn
i
n
i
i
p
2
1
2
21
(2.1.5)
2
i
为所有风险资产方差的平均，一般来说
2
i
为一有界的数值，当组合中的
资产数目很多时，
0
2
p
n
iml
，显然，这不符合实际的情况。也就是说，如果市
场中所有的风险资产相互独立，作为一个理性的投资者，他会尽可能地选取很多
数量的风险资产，如果数量足够多的话，该资产组合能够完全避免非系统风险。
然而，得出的这一结论和现实生活中的情形并不一致，因此，放宽最初的假设，
认为所有的资产在某种程度上都是相关的，即
ij
0。可是得到：
   
ij
i
n
i
n
j
n
i
i
pn
n
nnnn
n
nn
 
1
1
11 2
1 1
ij
1
2
2
（2.1.6）
当所有资产的方差、协方差都为有界变量时，有
摘要：

目录中文摘要ABSTRACT第一章绪论.......................................................1§1.1选题的目的和意义............................................1§1.2研究对象范围的界定..........................................2§1.3研究的技术路线..............................................3第二章证券投资组合的历史回顾.......................................4...

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