通胀风险、经济周期与公司债务期限结构的选择——基于我国上市公司的实证研究

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3.0 赵德峰 2024-11-19 6 4 2.1MB 86 页 15积分

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摘要

本文研究经济周期、通胀风险对公司债务期限结构安排的影响问题，该问题

包括以下三个方面：经济周期、通胀风险是否对债务期限结构有影响以及有什么

样的影响；这种影响是否会因债务融资渠道不同而存在差异；这种影响是否存在

行业差异。对经济周期、通胀风险对公司债务期限结构安排的影响问题进行研究

的意义在于指导企业根据不同的宏观环境更加合理地安排债务期限。

通过对我国非金融类上市公司债务融资结构进行统计后发现，我国上市公司

主要采用银行信用、商业信用债务融资为主，债券及其它债务融资为辅的债务融

资模式；各行业所主要依靠的债务融资渠道存在明显的差异，其中，农、林、牧、

渔业、电力、煤气及水生产和供应业、综合类等主要以银行信用渠道为主，采掘

业、制造业、建筑业、信息技术业、批发和零售贸易业等主要以商业信用渠道为

主。

通过对我国非金融类上市公司不同渠道债务融资的债务期限结构进行统计后

发现，不同行业、不同渠道债务融资的债务期限安排均存在明显差异。具体来说，

电力、煤气及水生产和供应业、交通运输、仓储业、采掘业的整体债务期限、银

行信用债务期限、商业信用债务期限均明显长于其它行业；商业信用债务期限远

短于银行信用债务期限，大部分行业而言，商业信用几乎是一年之内的短期债务。

通过本文的实证分析发现，经济周期和通胀预期对总样本银行信用渠道债务

期限结构、整体债务期限结构均有显著负向影响；但所选五个行业样本的实证结

果表明，这种负向影响存在明显的行业差异。具体而言，经济周期对银行信用渠

道债务期限结构的负向影响程度要强于通胀预期；经济周期对电力、煤气及水生

产和供应业、信息技术业等的负向影响程度较强；经济周期仅对部分行业的商业

信用债务期限结构有显著负向影响，通胀风险代表变量对商业信用债务期限结构

几乎不存在影响。基于经济周期、通胀风险对各行业、不同渠道债务期限结构的

影响差异，公司在调整债务期限结构时，应当注意这种不对称性，合理调整银行

信用渠道债务期限结构和商业信用渠道债务期限结构，以达到平衡整体债务期限

结构。

关键词：经济周期通胀风险债务期限结构

ABSTRACT

This paper studies the impact of the business cycle and inflation risk on corporate

debt maturity structure arrangements, the issue includes the following three aspects:

whether business cycle and the risk of inflation have an impact on debt maturity

structure, and what kind of impact; whether this impact varies because debt financing

channels is different; whether this impact has industry differences. The significance of

the study of the impact of the business cycle and inflation risk on corporate debt

maturity structure arrangements lies in guide enterprise to arrange debt maturity more

reasonable according to different macro environment.

Employing data on China's non-financial listing Corporation debt financing

structure, it is found that listed companies in China rely mainly on bank credit,

commercial credit debt financing while bonds and other debt financing of debt financing

subsidiary; Debt financing channels that industries mainly rely on exist obvious

differences: agriculture, forestry, animal husbandry and fishery, electricity, gas and

water production and supply industry focus more on bank credit channel, while

extractive industries, manufacturing, construction, information technology, wholesale

and retail establishments rely more on commercial credit channel.

Based on China's non-financial listing Corporation’s different sources of debt

maturity debt financing, it is found that different industries, different sources of debt

maturity debt financing arrangements are significantly different. Specifically, the overall

debt maturity, bank credit debt maturity, commercial credit debt maturity in electric

power, gas and water production and supply industry, transportation, warehousing,

mining industry are significantly longer than other industries; Commercial credit debt

maturity structure is far shorter than bank credit debt maturity. For most of the industry,

commercial credit is almost a year of short-term debt

Through the empirical analysis in this paper, it is found that the economic cycle and

inflation expectations have significant negative effect on bank credit channel and

overall debt maturity structure; but empirical results indicate that this negative effect has

obvious industrial differences in the five selected samples. Specifically, the economic

cycle on the debt maturity structure of channel bank credit has stronger negative impact

than expected inflation; the economic cycle has stronger impact on the electricity, gas

and water production and supply industry, information technology industry; Economic

cycle merely has a significant negative impact on part of the industry of commercial

credit debt maturity structure, the inflation risk on behalf of the variables effect on

commercial credit debt maturity structure is almost non-existent. Based on the

economic cycle, inflation risks for the different influences on industry and different debt

maturity structure of channels, the company, at the time of adjustment of the debt

maturity structure, should be aware of this asymmetry and adjust reasonably for debt

maturity structure of bank credit and commercial credit debt maturity structure of

channels in order to achieve balanced overall debt maturity structure.

Key words: Business Cycle, Inflation Risks, Debt Maturity Structure

中文摘要

ABSTRACT

第一章导论 ....................................................... 1

1.1 选题背景及研究意义 ........................................... 1

1.2 国内外相关研究 ............................................... 2

1.2.1 国外研究 ................................................ 2

1.2.2 国内研究 ................................................ 4

1.3 研究方法及论文框架 ........................................... 5

1.3.1 研究方法 ................................................ 5

1.3.2 论文框架 ................................................ 5

1.4 本文创新点 ................................................... 6

第二章债务期限结构理论分析 ........................................ 8

2.1 债务期限结构相关理论 ......................................... 8

2.1.1 代理成本理论 ............................................ 8

2.1.2 信息不对称理论 .......................................... 8

2.1.3 税收假说 ................................................ 9

2.1.4 期限匹配理论 ............................................ 9

2.1.5 权衡理论 ............................................... 10

2.2 债务融资利弊分析 ............................................ 10

2.2.1 债务融资的优势 ......................................... 10

2.2.2 债务融资的劣势 ......................................... 10

2.3 债务期限结构影响因素分析 .................................... 11

2.3.1 公司内部因素 ........................................... 11

2.3.2 公司外部宏观因素 ....................................... 13

第三章我国上市公司债务期限结构现状分析 ........................... 16

3.1 数据来源及样本选择 .......................................... 16

3.2 上市公司债务融资结构现状分析 ................................ 16

3.2.1 总样本债务融资结构现状分析 ............................. 16

3.2.2 行业样本债务融资结构现状分析 ........................... 18

3.2.3 小结 ................................................... 28

3.3 上市公司债务期限结构现状分析 ................................ 29

3.3.1 总样本债务期限结构现状分析 ............................. 29

3.3.2 行业样本债务期限结构现状分析 ........................... 31

3.3.3 小结 ................................................... 42

第四章经济周期及通胀风险的度量 ................................... 44

4.1 经济周期的度量 .............................................. 44

4.2 通胀风险的度量 .............................................. 45

第五章基于总样本的实证检验 ....................................... 50

5.1 相关性分析 .................................................. 50

5.2 平稳性检验 .................................................. 51

5.3 因果关系检验 ................................................ 52

5.4 模型的选择 .................................................. 53

5.5 实证结果 .................................................... 54

5.6 小结 ........................................................ 55

第六章基于行业样本的实证检验 ..................................... 57

6.1 分行业银行信用债务期限结构实证检验 .......................... 57

6.2 分行业商业信用债务期限结构实证检验 .......................... 65

6.3 分行业整体债务期限结构实证检验 .............................. 70

第七章结论及建议 ................................................. 76

7.1 主要结论 .................................................... 76

7.2 本文建议 .................................................... 77

参考文献 ........................................................... 79

在读期间公开发表的论文和承担科研项目 ............................... 82

致谢 .............................................................. 83

第一章导论

1.1 选题背景及研究意义

自MM 理论开创现代企业资本结构理论研究以来，围绕公司财务理论核心问题

之一的资本结构理论出现了大量的理论与实证研究文献，随着资本结构理论的不

断完善与创新，研究视线逐渐从资本结构转向债务结构特征方面。债务结构主要

包括三个方面：债务类型结构、优先结构和期限结构。债务类型结构是指银行借

款、商业信用、债券融资等占总负债的比重；优先结构是指按偿还优先级占总负

债的比重；期限结构是指长期负债和短期负债占总负债的比重。本文的研究内容

为公司债务结构中的期限结构。

在对债务期限结构进行研究的模型构建中，学者们对长短期债务的界定存在

一定差异。部分学者将公司实施增长期权前到期的债务界定为短期债务，其他为

长期债务；有的学者将投资产生现金流之前到期的债务定义为短期债务，还有学

者直接将债务期限设定为某一变量，根据其随其他变量的变化增加或减少来判断

是长期还是短期债务。基于我国的现实情况，本文定义一年期以内的债务为短期

负债，一年期以上为长期债务。

目前，学术界关于公司债务期限结构非常有影响力的理论有：代理成本理论、

信息不对称理论、税收理论、期限匹配理论[1]。在这些理论的基础上，得出了许多

影响公司债务期限结构的因素，例如：公司的成长机会、公司质量、公司规模、

资产期限、边际税率等等。

债务融资作为企业的重要融资手段之一，无论是在理论界还是实务界都受到

高度重视。公司债务期限结构不仅影响到公司的资金使用时间，同时，对公司的

融资成本、经营计划等方面都有着重大影响，甚至对整个宏观金融资源配置都有

很大影响。考虑到我国的特殊国情与内部环境，西方国家所适用的理论并不一定

在我国也适用。同时，在国内学术界针对影响公司债务期限结构的因素的实证研

究中主要专注于公司的内部因素和我国制度环境以及市场化程度等方面[2,3,4]。针对

我国特殊的宏观经济环境如：通货膨胀、利率、经济周期等对我国公司债务期限

结构的影响的实证研究寥寥无几，分行业的实证研究就更加少之又少，对不同债

务融资渠道债务期限安排的研究也是几乎没有。基于以上考虑，在导师的耐心指

导下，本人决定将毕业论文课题设定为：基于行业视角，考虑不同债务融资渠道，

通胀风险、经济周期对我国企业债务期限结构的影响的实证分析。

针对不同的公司内部因素和外部宏观因素，合理安排公司债务期限结构，不

仅可以增强公司的资金利用效率，也可以降低公司的财务风险。所以，通过本文

的实证研究，针对公司面临通胀风险、经济周期变化的情况下，不同行业的公司

上海理工大学硕士学位论文

如何更加合理地安排债务期限结构，得出一些具有指导性的结论并予以分析，对

公司债务融资决策、债权人的信贷决策和监管机构的政策决定均有很大的实际意

义。

1.2 国内外相关研究

1.2.1 国外研究

在理论研究方面，Jensen 和Meckling[5]（1976）在《财务经济学杂志》上发

表了题为“企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构”的著名论文，从此掀

开了代理成本理论的研究序幕。在后续的研究中，绝大多数学者都是试图利用代

理成本理论来对公司的最优资本结构进行研究，只有少数研究者利用代理成本理

论来对公司的债务期限结构做出预测或解释。Myers[6]

（1977）提出投资不足问题，

认为：如果债务期限在公司增长期权之前结束，则短期债务能够减轻公司的投资

不足问题，因为这给了贷款者和企业重新签订契约的机会。因此，在公司的投资

机会集中，拥有较多增长期权的企业应使用期限较短的债务。Jensen[7]

（1986）提

出投资过度问题，认为：为了拟制管理者的过度投资动机，公司可以采取增加短

期负债。一方面，短期负债有利于经常性地削减企业的现金收益，从而经常性地

减少自由现金流；另一方面，短期负债还增加了企业发生财务危机的可能性，这

将激励管理者做出更有效的投资决策。因此，Jensen 认为：易发生过度投资行为

的企业应拥有较多的短期债务。Jensen 和Meckling[5]（1976）系统认证了资产替

代问题后，认为：资产替代行为是企业债务融资的一种代理成本。为了减轻这种

代理成本，Barnea 和Haugen[8]

（1981）等认为，企业应发行更多的短期债务。Smith[9]

（1986）认为：受管制行业的公司将有更多的长期债务，即行业是否受管制对公

司的债务期限具有重要的影响。Jalilvand 和Harris[10]（1984）认为：由于大企

业的信息不对称问题与代理问题相对较轻，大公司倾向于发行长期债务；对于小

公司而言，股东与债权人之间的代理问题更为严重，为了控制贷款风险，债权人

缩短债务期限；因此，债务期限与公司规模呈正向关系。

Flannery[11] （1986）最早从信息不对称角度分析公司的债务期限结构。在

Flannery 的模型中，如果公司滚动发行短期债务的总成本与一次性发行长期债务

的成本差别不是很大的话，由于信息不对称，低质量的企业和高质量的企业都会

发行短期债务；如果情况相反，则高质量的企业发行短期债务，低质量的企业发

行长期债务。Dianmond[12]（1991）在信息不对称的基础上，在他的模型中加入了

公司清算风险，认为：关于项目未来盈利情况拥有私人信息的公司希望借入短期

第一章导论

债务，因为质量好的企业投资项目被清算的可能性低；另外，考虑到再融资，再

融资有机会显示公司是低风险的，否则，在再融资过程中，他们不得不披露自己

是高风险，从而必须支付高利率，甚至被拒绝融资，投资者预测到此类公司存在

严重的道德风险和逆向选择问题，这类公司最终被驱逐出长期债务市场，而被迫

只能发行短期债务；所以，市场上最终发行长期债务的是质量适中的企业，高质

量企业和低质量企业均发行短期债务。

Brick 和Ravid[13]（1985）在税收理论的基础上，分析了在利率确定的情况下

债务期限选择的动机，认为：如果利率期限结构曲线向上倾斜，企业发行长期债

务是最优的；如果利率期限结构是向下倾斜，则企业发行短期债务是最优的。Brick

和Ravid[14]

（1991）还分析了利率不确定的情况，得出企业发行长期债务是最优的

结论。

Morris[15]

（1976）提出期限匹配理论，认为：将资产和债务的期限匹配起来，

能够减少由于公司资产产生的现金流可能不足以用来支付利息和投资需求而带来

的风险。此外，Emery[16]（2001）证明，债务资产期限的匹配可以避免债务的期限

贴水，证明了期限匹配原则的重要性。

在实证分析方面，Barclay 和Smith[17]（1995）是最早对公司债务期限结构影

响因素进行实证研究的学者，他们的研究结果证实了代理成本理论，但没有足够

支持信息不对称理论和税收理论。Guedes 和Opler[18]（1996）用公司新发行的债

务期限结构来做实证研究，同样支持了代理成本理论，并认为高成长机会的公司

倾向于发行短期债务。Stohs 和Mauer[19]（1996）对工业企业的实证研究则同时证

明了代理成本理论和信号传递理论。Fan 和Titman 等[20]（2004）基于不同国家制

度、法律环境和税务体系，实证分析了制度、法律、税务因素对债务期限结构的

影响。Firth[21](2009)利用中国数据实证分析了政治关系对公司债务期限结构的

影响，得出：政治关系能够帮助公司获得更长期限的贷款。Fan 和Titman 等[22]

（2003）

通过实证研究，认为制度环境对公司债务期限有重要影响。

Klein[23]（1975）发现，美国新发行公司债券的平均期限与通货膨胀呈相反方

向移动。Aarstol[24]

（2000）实证发现通货膨胀与长期债务负相关。Booth[25]

（2001）

发现以股票市场价值/GDP、银行总贷款/GDP、实际 GDP 增长率、通货膨胀率和 Miller

税收为解释变量，可以解释 14 个国家长期市场债务比率 25.8%的变动。Fan[26]

（2012）

实证研究也发现通货膨胀与长期债务负相关，并且储蓄占 GDP 比重与长期债务负

相关。Barclay 和Marx[27]（2003）采用经验研究，发现公司债务期限结构选择受

行业因素影响。Datta 和Raman[25]

（2005）在假定杠杆和债务期限内生性的情况下，

应用 2SLS 实证发现：管理者持股比例与公司债务期限呈显著负相关。Marchica[29]

上海理工大学硕士学位论文

（2006）采用广义矩估计，实证发现：第一大股东与短期债务显著负相关；管理

者持股比率与短期债务呈 U形关系；非财务大股东和机构投资者与债务期限负相

关。

1.2.2 国内研究

与国外对债务期限结构的研究相比，国内对债务期限结构的研究要晚很多，

数量也要少，而且主要是通过实证分析检验国外的代理理论、信息不对称理论、

税收理论在中国是否适用。袁卫秋[30]（2005）以沪深两市 1977-2001 年共 722 家

公司为样本进行实证研究，研究结果表明：权衡代理思想能够较好地解释我国上

市公司债务期限结构。韩德宗[31]（2003）以医药、生物制品行业为样本、建立多

元回归模型，实证结果部分支持信号传递理论，不支持代理成本理论和税收理论。

肖作平和廖理[32]（2007）在控制相关变量下，从代理成本视角检验在中国债权人

法律保护较弱的背景下，大股东是否影响公司债务期限结构的选择，结果发现：

第一大股东持股比例与公司债务期限显著负相关；第一大股东产权性质显著影响

公司债务期限结构的选择，当第一大股东为国家时，公司拥有相对较高的长期债

务水平；同时，少数大股东持股集中度与公司债务期限显著正相关。刘志远、毛

淑珍和乐国林[33]（2008）以代理理论为基础，实证检验结果发现：国有企业性质

的终极控制人所控制的上市公司长期债务比例偏高，政府终极控制人的行政级别

越高，公司长期债务比率越高。

谢赤，胡爱军[34]

（2005）分析了信息不对称条件下公司债务期限结构的安排，

并用我国上市公司为样本进行实证检验。研究发现：证券分析师的盈利预测分散

度可以较好刻画我国上市公司债务融资时信息不对称程度，信息不对称程度高的

公司倾向于选择更多的长期债务，反之亦然；当公司面临较高信息不对称条件下

拥有利好消息时，倾向发行短期债务向市场传递其质量信号，以减少逆向选择成

本。

孙铮、刘凤委和李增泉[35]（2005）以我国上市公司 1999 年-2003 年的经验数

据为样本进行实证研究，结果表明：企业所在地的市场化程度越高，长期债务比

重越低。进一步分析发现上述差异，主要归因于政府对企业干预程度的不同，发

现：我国司法体系不能保证长期债务契约得以有效执行时，“政府关系”是一种重

要的替代机制。胡援成、周珺和胡韬[36]（2007）通过对我国上市公司进行面板数

据分析，发现：银行间同业拆借利率可以较好地反映企业债务期限结构的变化；

分行业的实证分析则表明，利率波动加剧会使绝大多数行业的短期债务比率降低，

呈显著的负相关关系。余明桂、夏新平和邹振松[37]（2006）在控制了其他可能影

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摘要：

摘要本文研究经济周期、通胀风险对公司债务期限结构安排的影响问题，该问题包括以下三个方面：经济周期、通胀风险是否对债务期限结构有影响以及有什么样的影响；这种影响是否会因债务融资渠道不同而存在差异；这种影响是否存在行业差异。对经济周期、通胀风险对公司债务期限结构安排的影响问题进行研究的意义在于指导企业根据不同的宏观环境更加合理地安排债务期限。通过对我国非金融类上市公司债务融资结构进行统计后发现，我国上市公司主要采用银行信用、商业信用债务融资为主，债券及其它债务融资为辅的债务融资模式；各行业所主要依靠的债务融资渠道存在明显的差异，其中，农、林、牧、渔业、电力、煤气及水生产和供应业、综合类等主要以银行...

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