A母婴护肤品公司并购估值研究

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3.0 侯斌 2024-11-19 4 4 2.13MB 69 页 15积分

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摘要

近年来，中国护肤品行业成长迅速，市场潜力较大，在国际资本的参与下，

并购市场显得比较活跃，但在并购估值方面，通常参照历史并购案例，采用市销

率法，但由于中国缺乏透明度及活跃的资本市场，相关可参照企业无公开数据或

信息不够准确、完整，估值也是缺乏可靠性。本文以 J公司收购 A母婴护肤品公

司为例，对目标公司进行并购估值研究。

论文首先从估值理论、估值方法，以及估值实践方面阐述了目前国内外估值

理论的研究现状与先进水平，介绍并购估值理论、估值方法与比较、估值步聚与

估值调整等。该文分析母婴护肤行业发展现状、特征、趋势，重点就并购目标公

司A公司在行业中的竞争优势分析，根据行业现状与 A公司的情况进行估值方法

比较，选择合适的估值模型进行并购估值。

其次理论联系实际，分析 A公司在渠道方面的优势，即潜在的价值，从非财

务指标关键影响因素对 A公司估值进行了客观、合理的调整，对以往单纯从财务

角度估值分析思维向理论实用型方向转变，提出非财务核心竞争优势渠道资源量

化估值方法，让估值更加能反映目标企业未来的实际价值。

另外，该论文以 J公司收购 A公司为例的估值思路和方法对母婴护肤品行业

今后其它企业估值具有一定的借鉴意义，也是为行业的未来估值研究与发展起到

抛砖引玉的作用。

关键词：母婴护肤品

化妆品

并购

估值方法

ABSTRACT

In recent years, Chinese skincare industry was growing rapidly, large market

potential, with the participation of international capital, mergers and acquisitions market

was relatively active, but the merger valuation, usually referring to the history of merger

cases, the use of sales ratio method, but because China lack of transparency and active

capital markets-related businesses may refer to non-public data or information that is

inaccurate, incomplete, valuation is also a lack of reliability. In this paper, J company

acquired A mother and baby skin care products company, for example, the valuation of

the target company M&A research.

Paper first describes the current status of research and valuation theory advanced

level at home and abroad from the valuation theory, valuation methods and valuation

practices, introduce merger valuation theory, valuation methods and comparative

valuations and valuation steps adjustment. This paper analyzes the development status

of maternal and child care industry, characteristics, trends, focusing on the acquisition

of the Target Company A company in the industry's competitive advantage analysis,

valuation methods A comparison based on the company's industry status and situation,

select the appropriate valuation model M&A valuations.

Second theory with practice, analyzing the advantages in terms of channel A

company, that potential value from non-financial indicators of the key factors A

company valuation objective, reasonable adjustments for past simple analytical thinking

from a financial point of view to the valuation Theoretical and practical direction of

change, proposed non-financial core competitive advantage of channel resources to

quantify the valuation method that is more able to reflect the actual valuation of the

target company's future value.

In addition, the valuation of the ideas and methods of the paper to the acquisition

of J company, for example A valuation has a certain significance for other companies of

mother and baby skin care industry in the future, but also for future research and

development in the valuation industry has played a valuable role.

Keywords: Mother & baby skin-care products, Cosmetics, M&A,

Valuation approach

中文摘要

ABSTRACT

第一章绪论 ...................................................................................................................1

1.1 研究背景及意义 .................................................................................................... 1

1.2 国内外先进水平 .................................................................................................... 2

1.2.1 估值理论国外研究现状 ................................................................................. 2

1.2.2 估值理论国内研究现状 ................................................................................ 3

1.3 研究方法 ................................................................................................................ 5

1.4 主要内容与架构 .................................................................................................... 6

第二章相关理论基础 .....................................................................................................9

2.1 并购估值理论 ....................................................................................................... 9

2.1.1 并购理论 ........................................................................................................ 9

2.1.2 估值理论 ...................................................................................................... 10

2.2 并购交易类型 ..................................................................................................... 10

2.3 估值对象 ............................................................................................................. 11

2.4 企业估值方法 ..................................................................................................... 11

2.4.1 资产价值基础法 .......................................................................................... 11

2.4.2 市场比较法 .................................................................................................. 12

2.4.3 收益法 .......................................................................................................... 14

2.4.4 并购估值中企业价值评估方法的比较 ...................................................... 14

第三章母婴护肤品行业现状及发展趋势 ...................................................................18

3.1 母婴护肤品行业现状 ......................................................................................... 18

3.1.1 非周期行业特征 .......................................................................................... 19

3.1.2 “4+2+1”母婴护肤品消费模式 ..................................................................... 19

3.1.3 行业品牌竞争格局 ...................................................................................... 20

3.1.4 行业产品安全现状 ...................................................................................... 21

3.2 母婴护肤品行业特征 ......................................................................................... 21

3.2.1 企业轻资产 .................................................................................................. 21

3.2.2 企业受发展瓶颈制约，很难做大 .............................................................. 22

3.3 母婴护肤品行业发展趋势 ................................................................................. 22

3.3.1 市场潜力大 .................................................................................................. 22

3.3.2 行业更注重产品的安全性 .......................................................................... 23

3.3.3 行业渠道竞争壁垒将加大 .......................................................................... 23

第四章并购 A母婴护肤品公司背景分析 ..................................................................25

4.1 J 公司基本情况 .................................................................................................... 25

4.2 并购 A公司背景分析 ......................................................................................... 25

4.2.1 国内母婴护肤品企业受发展瓶颈制约，为并购提供契机 ...................... 25

4.2.2 国内母婴护肤品企业资本退出路径少，为并购提供可能 ...................... 25

4.2.3 并购成为整合市场资源，增强行业地位战略选择 ................................... 26

4.3 A 公司基本情况分析 .......................................................................................... 26

4.3.1 公司的历史发展情况 .................................................................................. 26

4.3.2 公司的法人治理结构 .................................................................................. 27

4.3.3 公司的经营情况 .......................................................................................... 28

4.4 A 公司优势分析 .................................................................................................. 35

4.4.1 品牌优势 ...................................................................................................... 35

4.4.2 产品优势 ...................................................................................................... 37

4.4.3 销售团队优势 .............................................................................................. 39

4.4.4 渠道优势 ...................................................................................................... 40

4.5 A 公司 SWOT 分析 ............................................................................................. 43

第五章 A 母婴护肤品公司估值分析 ...........................................................................44

5.1 并购估值的前提 ................................................................................................. 44

5.2 估值方法的选择 ................................................................................................. 45

5.3 估值方法的应用与调整 ..................................................................................... 46

5.3.1 估值方法的应用 .......................................................................................... 46

5.3.2 估值外影响因素 .......................................................................................... 57

5.3.3 估值调整 ...................................................................................................... 57

5.3.4 公司并购整合注意事项 .............................................................................. 58

5.4 估值评价 ............................................................................................................. 59

第六章结论与展望 .......................................................................................................61

6.1 研究结论 ............................................................................................................. 61

6.2 研究展望 ............................................................................................................. 61

参考文献 .........................................................................................................................63

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 .............................................66

致谢 ...............................................................................................................................67

第一章绪论

第一章

绪

论

1.1

研究背景及意义

自从上世纪九十年代开始，随着经济全球化趋势的加剧，企业间竞争不是单

纯来自国内同行企业，而更要面临强大的国际市场同行的竞争，因此，如何实现

企业规模快速地成长，提高企业在市场的占有率与市场竞争力，在此背景下，并

购正成为企业实现快速成长的一种选择方式。在全球范围内，这种方式表现的更

为明显，据数据统计，全球有 80%的跨国投资是通过并购实现的。

另据美国金融数据服务商 Dealogic 的统计数据显示，2012 年上半年，中国交

易并购规模金额达 678 亿美元，与去年同期 543 亿美元相比，增长了 25%，其中，

在以国内企业为目标的国内市场并购占并购交易总额的 90%，约占全球并购交易

总量的 7%。

在中国并购市场中，尤其化妆品市场一直是跨国企业并购的热点市场，从 2003

年，世界著名的化妆品公司欧莱雅与国内本土品牌“小护士”达成全资收购协议

开始，跨国公司对国内化妆品公司的并购潮从未间断，2004 年，欧莱雅再度出手

收购羽西彩妆及护肤品；2008 年，美国强生公司以 23 亿元人民币收购北京大宝公

司；2010 年，全球香水制造商、著名的化妆品公司科蒂公司与中国丁家宜公司达

成并购协议，科蒂以 4亿美元的价格收购丁家宜公司。

近年来，随着资本市场的全球化，以 VC(风险投资)为代表的资本日趋活跃，

更多地参与对企业的直接股权投资，然而投资商必须要考虑投资的退出方式，是

企业清算、还是 IPO、还是并购、还是再融资，其中并购作为投资商获得丰厚回报

最快捷的方式的首选。2011 年，美国市场有 477 个VC 是通过并购的方式退出的

案例，交易总额达 710 亿美元；同年，美国市场只有 45 个IPO 退出的案例，募集

资金约为 53 亿美元，然而，在过去十几年间，美国市场约有 80%至90%的VC 是

通过并购渠道退出。

本文研究的并购目标公司 A母婴护肤品公司属创业型的非上市公司，成立时

间并不长，拥有定位于母婴护肤品行业的自创品牌，在企业初创期也引进了 VC，

经过这几年的实业与资本相结合模式运作，企业发展较快，在行业中与渠道中颇

有一定的知名度，同样，A公司面临资本并购退出问题。

A公司的估值是多少？这将决定了公司未来价格博弈谈判的依据。目标企业

究竟选择什么样的估值方法、参考哪些因素，估值更为合理，这也是双方议价的

基础，如果双方估值差异较大，亦会导致交易案的失败，所以估值也是目前非上

市企业在被并购过程中所面临的难题，本文将以 J公司收购 A母婴护肤品公司为

上海理工大学硕士学位论文

例进行并购估值研究。

在被并购企业中，不同行业的企业估值模型与参考的因素是不一样的，上市

公司与非上市也是不一样的。作为非上市公司母婴护肤品行业的 A公司，没有现

成的行业估值模型或市场参考依据，估值是选用相对估值法，还是现金流折现法、

市场增加值法，还是方法的叠加，选择一套合理估值模型不仅可以解决 A母婴护

肤品公司的估值问题，而且对母婴护肤品行业其它企业的估值提供借鉴意义。

另外每一个行业都具有自已的特点，影响估值的关键因素也不尽相同。比如：

母婴护肤品行业，产品研发技术与竞争力、市场渠道、公司在行业中地位等一般

是构建企业的核心竞争优势，也是估值时应考量的因素，这对母婴护肤品行业企

业非财务指标估值亦具有借鉴和参考价值。

1.2

国内外先进水平

在资本全球化的时代背景下，企业扩张的步伐在明显加快,企业并购也成为企

业发展的一个热点现象。资本的进入与退出，最终目的是为了获利，但如何保证

和尽量避免投资者以及其它利益相关者在并购过程中不蒙受利益上的损失，这是

业界所共同面临的问题，如何有效地对企业进行合理的估值，相关理论已成为国

内外研究的热点。

1.2.1

估值理论国外研究现状

随着资本流动与证券市场的发展，在公司价值评估方面，目前西方在估值理

论与方法研究方面相对成熟，并从实证研究角度对理论运用与估值精度方面进行

了不断地创新。

Reddy 等（2011）在并购估值方面进行创新，他在研究先运用NAV模型和

MNAV预测模型确定公司的价值，并从中选择一个对股东最为有利的价值时发现，

MNAV比NAV考虑更多影响公司价值的实际因素，比如宏观经济与政治风险对公

司价值的影响等，这对并购估值更具有参考意义[1]。

Ashton等（ 2011）认为剩余收入模型采用历史成本通常会低估价值，应考虑通

货膨胀率的影响，并对历史成本进行相应的调整[2]。

Jorgensen等（2011）在公司估值精度方面，比较了异常收益增长模型（OJ）

与剩余收入模型(RIV)，分析显示OJ在估计采用2－5年预测比RIV估计采用5年预测

相比，其精度更低[3]。

Takkuen S等（2011）针对宏观经济因素对不同期权价格的影响，采用马尔可

夫离散时间技术手段对期权参数方面进行创新，进一步发展了期权估值DMRS模型

[4]。

第一章绪论

Robert A J等(2011)指出权证估值模型信息包括了结构模型和简约模型，在此

基础上提出了新的结构简化估值模型思路[5]。

1.2.2

估值理论国内研究现状

企业价值评估目前在我国评估领域中仍是一个新兴的业务，至今尚未形成一

套完整的理论体系，但随中国市场经济快速发展，企业价值评估的理论和方法得

到了进一步的创新与完善，主要表现在以下四个方面：

（1）在财务估值方法理论研究方面

戴璐等（2011）对估值方法进行了系统地归纳，分为四大类：分别是历史悠

久的资产价值法，即以企业资产为基础的估值；关于有效市场理论的市场比较法，

具体包括市盈率法和市净率法等；以资本预算理论及资本结构理论作为基础的折

现方法，认为未来现金净流入的现金等于企业的价值；以金融期权理论的期权估

值法[6]。

宋潇等（2011）对企业估值理论模型基础是作进一步的研究与完善，其针对

Tyebjee和Bruno教授的估值模型，结合中国的实际情况，运用层次分析法重新构建

了补充模型，以便计算出各因素所占权重，为企业估值问题提供了切实可行的解

决办法[7]。

陈霞（2013）就估值各种技术理论渊源进行探讨，就估值技术运用原则、使

用范围、以及前提条件、估值技术与公允价值级次之间的关系作进一步进研究，

有助于提升公允价值估值技术的使用，及提高其可靠性[8]。

吴建红（2010）从传统股票定价模型研究了零售行业市盈率影响因素，如增

长率，并对零售行业市盈率有着特殊影响因素进行研究，如应付帐款、存货等，

以实证分析方式提出了零售行业市盈率模型[9]。

曹健（2010）通过对自由现金流折现模型所涉及主要参数“自由现金流量”

的估值问题研究，提出了“以编制财务预算为基础，现金流量参数估值方法”

[10]。

廖永平（2010）针对目前利用市盈率估值容易忽略企业负债经营比重、盈余

质量等问题，对市盈率不足地方作一些改进，并结合投资者的时间与能力范围，

提出了一个新的市盈率估值模型[11]。

刘圻等（2011）通对折现现金流进行模块化研究，提出以“战略分析”、“会

计分析”、“财务分析”为基础，从而实现“前景分析”估值步聚四大模块。模

块之间环环相扣，为估值的有效性提供了研究思路[12]。

（2）在估值研究方法方面

张晖明等（2010）指出：定性分析是企业估值的基础,须将定性与定量方法两

者结合起来，同时企业估值应抓住对企业价值产生影响的关键性因素，并进行量

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摘要：

摘要近年来，中国护肤品行业成长迅速，市场潜力较大，在国际资本的参与下，并购市场显得比较活跃，但在并购估值方面，通常参照历史并购案例，采用市销率法，但由于中国缺乏透明度及活跃的资本市场，相关可参照企业无公开数据或信息不够准确、完整，估值也是缺乏可靠性。本文以J公司收购A母婴护肤品公司为例，对目标公司进行并购估值研究。论文首先从估值理论、估值方法，以及估值实践方面阐述了目前国内外估值理论的研究现状与先进水平，介绍并购估值理论、估值方法与比较、估值步聚与估值调整等。该文分析母婴护肤行业发展现状、特征、趋势，重点就并购目标公司A公司在行业中的竞争优势分析，根据行业现状与A公司的情况进行估值方法比较，选...

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