我国保险资金入市问题研究——国外保险公司投资结构及监管模式的启示

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3.0 赵德峰 2024-11-19 5 4 1.25MB 59 页 15积分

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第一章绪论

§1.1 课题来源和意义

§1.1.1 课题来源

自1980 年恢复保险业以来，中国保费收入以年均 35%的速度增长，保险业呈

现出蓬勃发展的良好局面。2004 年，全国保费收入 4318.1 亿元，同比增长 11.3%。

其中，财产险保费收入突破 1000 亿元，达 1089.9 亿元，同比增长 25.4%；人身险

保费收入 3228.2 亿元，同比增长 7.2%。截至 2004 年底，保险公司总资产达 11853.6

亿元，比年初增加 2730.7 亿元。同时，随着保险市场的快速发展，保险公司的可

运用资金不断增加，资金运用余额达 11249.8 亿元，比年初增加 2871.3 亿元[1]。但

是长期以来，我国对保险资金投资渠道进行了严格限制，保险资金得不到良好的

利用，加上管理水平不高，资金运用收益率普遍偏低。尤其自 1995 年以来，一方

面由于投资渠道的限制；另一方面由于银行先后 8次下调利率，保险公司的投资

盈利能力严重受到限制，给寿险公司带来了巨额的利差损，财产保险公司的投资

型业务也受到了限制，从而限制了整个保险业的发展。因此，寻求保险资金新的

投资渠道成为保险业摆脱当前困境的一个紧迫课题。

从我国保险资金运用的渠道来看，保险公司的资金运用曾只限于银行存款、

金融债券和国务院规定的其他资金运用形式[2]。直到 2003 年，国内保险业才进入

积极有效的拓宽领域阶段。2003 年1月1日新的《保险法》正式生效，使我国保

险投资的渠道前进了一步，期间的购买中央企业债券、间接入市，也是对保险投

资渠道的拓展。尽管国内保险资金的运用渠道得到了拓宽，但是对于保险资金的

投资需求而言还远远不能满足。尤其是近两年，保险业的保费收入和资产规模迅

速扩大，而保费收入快速增长和资金运用收益偏低的矛盾越来越突出，直接影响

到保险公司的偿付能力和经营的稳定性，关系到保险业的健康发展，这就要求必

须对保险资金的运用尽快形成新的突破。

从国际同行看，发达国家的保险公司资金运用渠道呈现出多元化趋势，主要

包括债券、贷款、股票投资、不动产等，而以现金及银行存款形态存在的资金比

重比较低，不足 10%，这种资产配置安排有利于提高保险资金的运用收益率。[3]

利差损是指资金投资运用收益低于有效契约额的平均预定利率而造成的亏损。表面上看利差损产生于寿险公

司经营中的资金运用领域，受社会经济环境变化的影响，特别是在我国寿险业投资渠道多狭窄，寿险预定利

率单一与银行存款利率挂钩的情况下尤为如此。但是，实际上产生利差损与寿险公司的经营指导思想、公司

战略决策、核算方式方法等方面也都有着直接的关系。

我国保险资金入市问题研究

在1990－1999 年间，各国保险公司进入资本市场深度和广度在逐步加大，保险资

金进入资本市场的增速要快于商业银行，尤其是以美国、英国和日本等国表现更

为突出。从保险公司持有的上市公司股票市值占整个股票市场市值的比重来看，

美国为 25%，欧洲为 40%，日本更是高达 50%；而股票在保险公司资产中所占的

比重，美国（寿险）为 23.2%，英国为 60%以上，日本为 34%，[4]这一组数字真实

地反映了保险投资在保险公司经营业务活动中的地位和在发达国家资本市场上的

地位。可见，保险公司已日益成为各国资本市场投资的中坚力量，承保业务和资

金运用并驾齐驱已经成为一种基本潮流，保险资金运用已成为当今保险业经营的

生命线。同时，激烈的竞争也使得保险公司不得不依靠保险投资来弥补承保业务

带来的经营亏损。

根据我国加入 WTO 的承诺，2005 年保险市场将全面开放，竞争将更加激烈，

为了使刚刚起步的保险事业能够日益强大，除了保险公司自身采取相应的对策外，

国家应允许其更加充分、自由地进行资金运用，自主确定投资方向。保险资金直

接入市是国际大型保险公司的通行做法，也是我国保险公司进入国际市场，增强

国际竞争力的必经之路。2004 年2月国务院出台的《关于推进资本市场改革开放

和稳定发展的若干意见》，支持保险资金以多种形式直接投资资本市场，培育保险

公司成为资本市场机构投资者的主导力量，也是与国际保险业发展趋势相吻合。

同年 10 月中国保监会、中国证监会联合下发了《保险机构投资者股票投资管理暂

行办法》，获准保险资金直接入市。2005 年2月17 日，中国保监会联合中国银监

会下发《保险公司股票资产托管指引（试行）》和《关于保险资金股票投资有关问

题的通知》，明确了保险资金直接投资股市涉及的资产托管、投资比例、风险监控

等问题，则是保险资金直接入市的进一步具体化。但是由于我国资本市场的不完

善，以及我国的特殊国情，保险资金直接入市还不能发挥良好的效果，还存有许

多的问题亟需解决，在这样的大环境下，研究保险资金运用情况和保险公司投资

监管模式问题，深入探讨保险资金入市问题就有着重要的意义。

§1.1.2 课题研究的意义

保险业的发展关系着整个国民经济的发展，因此研究保险两大业务之一的保

险投资特别是保险资金直接入市问题，对保险业、金融业乃至整个国民经济都具

有深远的意义。具体表现在：允许保险资金直接进入股市，不仅是对“国九条”

的真正落实，让更多的合规资金进入市场，以造就内地股市之繁荣，更为重要的

合规资金是指国家在法规上允许直接进入股市的投资资金。长期以来，我国证券市场合规资金的供给远远低

于股市的融资需求。

第一章绪论

是给保险业提供一些发展的机会，无论对保险业还是证券市场来说都是意义十分

重大的事情。

首先，保险资金入市对保险市场发展有着重要意义：一是有利于保险业解决

当前发展中所面临的突出问题，促进保险业今后健康发展；二是有利于增加投资

机会，优化资产配置，分散投资风险；三是有利于保险业分享我国经济未来快速

发展的成果，增强盈利能力，化解利差损，提高偿付能力；四是有利于保险公司

不断开发新产品，提高保险产品竞争力，促进民族保险业直接面对加入 WTO 以后

的国际竞争；五是有利于保险业做大做强和保险公司内在机制完善，使保险公司

作为主要机构投资者成为资本市场的主导力量。

其次，保险资金入市可以对股市的机构投资者形成一种良性竞争机制，改变

目前市场机构投资者构成格局。近几年来，内地股市之所以发生了巨大的变化，

不仅在于市场对以往超高速发展进行调整，而且在于市场的投资者结构发生了很

大的变化，机构投资者成了市场的主导。但是由于受条件的约束，内地证券市场

的机构投资者单一基金化十分明显。这种机构投资者的单一基金化，不仅使得机

构投资者的金融产品与金融服务单调同质，而且也不利于市场竞争，容易导致市

场的无效率[5]。而保险资金的直接进入市场，新的机构投资者出现，有利于形成新

的市场竞争机制，推进整个市场的良性发展。

再次，保险资金入市使得巨量的保险资金滚滚流入资本市场，有利于推动资

本市场不断发展壮大，使资本市场的广度和深度加大，为金融工具、金融组织和

金融市场的创新提供更广阔的空间，使资本市场能够日益满足社会经济发展需要，

使其在国民经济中发挥越来越重要的作用。

总之，保险资金入市有利于打通保险市场与资本市场，实现两者的有效对接

和有机联系，促进金融资源的合理有效配置，推动保险市场与资本市场的持续、

快速、协调、健康发展，进而形成双赢的良性互动发展格局[6]。在此基础上，促进

整个金融市场体系的系统优化，加快金融市场的一体化进程，这必将有力地推动

整个国民经济的发展。因此，研究保险资金直接入市对我国金融业乃至整个国民

经济具有深远的意义。

§1.2 相关文献综述

从国内外已有的资料来看，由于国外保险业已经相当成熟，关于保险资金入

指保险机构履行赔偿或给付责任的能力，也是保险机构资金力量与自身所承担的危险赔偿责任的比较。保险

机构是经营风险的企业，必须随时准备应付各种灾害事故的发生，这就必须要求拥有足够的资金积累和起码

的偿付能力。

我国保险资金入市问题研究

市问题的讨论主要集中在风险管理与监管方面；国内保险业由于处于起步阶段，

关于保险资金入市问题的讨论相对比较多，主要集中于以下几个方面：一是保险

资金入市的必要性；二是保险资金市场与资本市场的互动发展；三是关于保险投

资风险的认识和监管的讨论。

§1.2.1 国外文献综述

国外学者主要从风险和风险管理的角度来讨论保险投资的问题，尤其是利用

金融资产组合中的风险管理理论。

20 世纪 40 年代著名数学家冯·诺伊曼（VonNeumann，J）和经济学家摩根斯

坦（Morgenstern）建立了预期效用（Expected Utility）理论，从而奠定了投资风险

的经济学分析基础，该理论是现代价值理论的基础。阿罗（Arrow）在 1963 年所

做的研究是保险经济学方法论方面的一个重大突破。他证明了市场力量如何决定

条件型索赔。由此看出对承担风险服务的需求等于市场中的供给并建立了保险市

场模型。他提出面对国际和国内保险市场上日益激烈的竞争，保险资金运作风险

管理日趋重要，保险机构必须采取必要的措施以保证保险公司的财务健全性。

C.Arthur Williams（1989）提出，投资风险一般可以分为信用风险、市场风险、

货币风险三种。信用风险是指有价证券发行人或贷款投资对象的企业经营状况恶

化陷入无力清偿本利的情形，也叫做债务不履行风险或财务风险。市场风险也叫

做价格变动风险，是指有价证券或不动产等，由于市场价格变动而发生的风险。

货币风险是指由于价值变动而发生的风险，这种风险包括由于货币膨胀而使货币

价值减少而发生的风险，以及由于汇率变动而发生的对外风险。

JoanLamn-Tennant（1993）以美国财产和责任保险公司为例，运用马柯维兹的

均值方差理论，分别分析了在一般约束条件下的保险公司投资组合和投资限制约

束下的保险公司投资组合，结果发现与前者相比，后者的资产配置要么将降低保

险公司的权益收益，要么将增加保险公司的风险，而且在投资监管约束下，保险

公司改变保险杠杆（保费和盈余的比率）企图提高目标收益的冲动将增加，从而

会增加保险公司的权益收益风险。他认为，在本质上，投资资金管理不能有效地

防止保险公司的破产，只会迫使管理良好、资本充足的保险公司的效率降低。限

制保险公司投资活动的偿付能力监管对不同的公司应该有所不同。无视保险公司

的保险杠杆和产品结构，实施全行业一致的投资限制标准不仅是无效的，而且将

导致不利的经济后果。

Babbel（1994）认为，既然不同的保险公司具有不同的保险产品和经营方式，

统一的投资管理方案会干扰保险公司进行有效竞争，从而降低保险公司免配额的

第一章绪论

价值，导致不利的经济后果。他认为，“鸽子笼”式的投资管理在防止那些资本不

足的保险公司采用不适当的投资战略，进行大规模风险投资的同时，也阻碍了那

些资本充足具有良好动机的保险公司进行适合自己的投资组合，从而影响了投资

效率。因此，应该区别不同的资产类别，进行不同的资产比例限制。

Vittas（1999）对在没有一个良好的证券市场环境下，是否应该促进机构投资

者的创建问题进行研究，结果表明，机构投资者能够促进竞争，推动金融创新和

资本市场现代化，增加透明度和强化公司治理，从而提高金融系统的效率。这为

保险公司作为机构投资者进入资本市场提供了理论依据。

此外，Mark S.Dorfman（1998）所写的《Introduction to Risk Management And

Insurance》一书是比较全面地介绍了风险管理和保险的书籍。作者对风险的界定及

管理、保险的原理和实务等内容作了充分的阐述[7]。学者 Frederick G.Gran 认为保

险资金风险管理包含以下几个方面的内容：一是防止保险人缺乏偿付能力；二是

防止保险人的欺诈行为；三是确保保险费率的合理性；四是保护社会大众所需要

的保险的承诺和保障。C.Arthur，Willians.Jr（2000）编写的《Risk Management And

Insurance》也对各种风险管理理论作了详细地阐述，作者从美国保险业发展的现状

出发阐述了风险管理理论的直观重要性，论述了风险管理和保险的关系[8]。

在西方发达国家，保险公司正在把工作重点由负债业务转向资产业务。由于

保险资金运用向资本市场的不断渗透，在发达国家的资本市场上保险资金运用已

占有相当的地位。投资将成为保险行业的核心任务，没有投资就等于没有保险行

业，没有保险投资，整个保险行业的经营是不能维持下去的（Edward 1995）。

§1.2.2 国内文献综述

虽然保险业的产生和发展己有 100 多年的历史，但我国在上世纪的 80 年代才

恢复国内保险业务。保险资金入市包括间接入市和直接入市，理论界很多是对间

接入市的研究，对保险资金直接入市这一问题的讨论直到 1999 年允许保险资金通

过证券投资基金间接入市以后，才开始活跃起来，但很少有著作对保险资金入市

问题进行全面系统的分析。前人对保险资金直接入市的分析主要集中于保险资金

能不能直接入市即可行性分析等方面。

有学者认为，保险资金具有较高的安全性要求，对风险比较敏感，投资会更

加理性，保险资金入市将会增强机构投资者的透明性和理性，并增加股市的稳定

性。大鹏证券综合研究所课题组（2000）提出，商业保险资金进入股市，对保险

业、证券业和整个金融业，都具有深刻的意义。他们从我国保险资金入市政策入

手分析了保险业保险资金入市形成了银行、证券、保险资金一定程度的混合，部

我国保险资金入市问题研究

分改变了原来严格的分业经营模式[9]。联合证券总裁殷可（2001）认同保险资金直

接入市，他提出了三个理由：一是目前我国投资型险种已成为保险销售的主流，

这无疑加大了保险资金投资运作的压力；二是外资保险公司在上世纪 90 年代就开

始多元化和国际化投资，外资和中资保险公司的实力本就存在巨大差距，投资渠

道的不同将加大两者之间的差距；三是如果因为害怕风险而不让保险资金直接入

市，那么如何解释安全性要求更高的社保基金却比商业保险资金更早入市。泰康

人寿保险公司董事长陈东升博士所著的《中国寿险业与资本市场的协同发展》

（2000）是国内不多见的一部阐述保险业与资本市场互动问题的专著，他从理论

和实务两方面论述了中国寿险业与资本市场结合的必然性及趋势[10]。

但是也有学者不赞成保险资金在短时间内直接入市。北大教授孙祁祥分析说，

保险业在长期发展过程中发生了很大的变化，保险公司强烈需要通过资本市场提

高收益率，而资本市场需要保险公司这样的机构投资者来帮助它发展。但是中国

有它特殊的情况，要做到双赢，还需要时间。

随着中国加入 WTO，中国保险业务将面临前所未有的挑战和机遇，也给中国

保险业的监管提出许多新的课题，因此，了解并借鉴发达国家保险业监管的经验，

为中国保险监管所必需。

刘红林等人撰写的《发达国家保险监管制度》一书中广泛、深入地介绍了发

达国家特别是美国的保险监管制度，内容涉及保险监管的机构设置、法律制度、

监管内容等各个方面，资料新颖、内容详实、对完善我国的保险监管制度有所裨

益[11]。中国保监会国际部主任孟昭亿（2002）在《中国保险监管制度研究》一书

中对保险监管制度进行了国际比较研究，并结合中国保险监管制度现状和问题，

提出了中国保险监管制度改革的政策思路[12]。中国精算师傅安平（2004）撰写的

《中国寿险业与资本市场的互动发展》一书从寿险业监管，资本市场环境以及寿

险业内部管理等角度分析了中国寿险业和资本市场缺乏互动的原因，借鉴国际经

验并结合国内现状，提出了“依据公司情况，对投资活动实行分级监管”的新型

投资监管模式[13]。中国保监会上海办公室主任周延礼（2004）为主编撰写的《上

海保险监管体系发展规划研究》中，以中国金融中心上海为例，对保险监管问题

进行了详细的研究[14]。此书针对保险监管背景的深刻变化，吸收发达国家保险监

管的先进经验，在总结上海保险监管经验的基础上，利用最新经济学分析手段，

制定了上海保险监管今后几年的目标取向和实施手段。

从国内外研究现状看出，关于保险资金运用的文章并不少，但是关于直接入

市问题的研究目前还比较少，且主要是从入市的可行性以及入市的作用大小来分

析，对保险投资的监管也缺乏较系统的研究。当前，新的保险投资环境已经发生

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第一章绪论1第一章绪论§1.1课题来源和意义§1.1.1课题来源自1980年恢复保险业以来，中国保费收入以年均35%的速度增长，保险业呈现出蓬勃发展的良好局面。2004年，全国保费收入4318.1亿元，同比增长11.3%。其中，财产险保费收入突破1000亿元，达1089.9亿元，同比增长25.4%；人身险保费收入3228.2亿元，同比增长7.2%。截至2004年底，保险公司总资产达11853.6亿元，比年初增加2730.7亿元。同时，随着保险市场的快速发展，保险公司的可运用资金不断增加，资金运用余额达11249.8亿元，比年初增加2871.3亿元[1]。但是长期以来，我国对保险资金投资渠道进行...

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