外汇市场与股票市场间的溢出效应分析

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3.0 侯斌 2024-11-19 5 4 1.98MB 63 页 15积分

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摘要

随着中国股票市场的快速发展，股票市场在中国金融市场中的地位愈显重

要，逐渐成为中国金融市场的重要组成部分，外汇市场与股票市场间的关联性也

随之成为学术界研究和金融监管部门关注的热点。但中国的股票市场属于强噪声

市场，运用传统的分析方法很容易让某些重要的信息被强噪声所掩盖，使得研究

结果在很大程度上具有局限性和非稳健性。

为了能更好地分析外汇市场与股票市场间的溢出效应，本文将小波多分辨分

析与 VAR-MGARCH-BEKK模型相结合，并引入了 Wald检验，从时域和频域两个

角度来综合分析。小波多分辨分析可以提高对信号分解、重构以及特征提取的有

效性，具有突出主要因素的优异特点，能够将股票市场数据中那些由偶然因素所

引起的涨跌消除，因此，本文运用小波多分辨分析来研究我国外汇市场与股票市

场间的溢出效应。首先，对我国外汇市场与股票市场的收益率序列进行信号分解，

通过对比高频信号和低频信号各自在原始信号中所占的能量比，可以发现：股票

市场中高频信号在原始信号中所占的能量比要远远大于低频信号在原始信号中所

占的能量比；而外汇市场中，高频信号和低频信号在原始信号中所占的能量比基

本持平。进而说明我国股票市场主要是受到短期因素的影响，且波动较大，而外

汇市场则波动较小。

其次，利用 VAR-MGARCH-BEKK 模型从均值溢出和波动溢出两个角度深入

研究不同交易周期上外汇市场与股票市场间的溢出效应，以期能有效地把握外汇

市场与股票市场间的溢出规律，在一定程度上规避风险。通过观察实证分析的结

果，我们可以发现：外汇市场与股票市场间一直存在着非对称的双向均值溢出效

应，并且股票市场对外汇市场的均值溢出效应更为显著，但其溢出程度较低，而

外汇市场对股票市场的均值溢出程度更大；外汇市场与股票市场间的波动溢出效

应则表现出由双向溢出转变为仅存在股票市场对外汇市场单向溢出的规律，且股

票市场对外汇市场的波动溢出效应要强于外汇市场对股票市场的波动溢出效应。

因此，投资者需要密切关注与外汇市场及股票市场相关的任何信息，努力挖

掘出其中潜在的有用信息，选择适当的资产组合，以达到套利避险的目的。政府

也应充分认识到我国外汇市场与股票市场间溢出效应的有效性，在肯定其资源优

化配置、风险规避、保值增值等功能的同时，也要不断地加强对我国金融风险的

掌控能力，逐步健全我国的金融风险预警系统，避免金融风险传递，以推动金融

市场健康稳定发展。

关键词：外汇市场股票市场多分辨分析均值溢出波动溢出

ABSTRACT

With the rapid development of Chinese stock market, it has gradually been an

important part of Chinese financial market, more and more important as time goes by,

which makes the relevance between the foreign exchange market and the stock market

also become a hot academic research and financial regulators concerned. However, the

Chinese stock market is a market which has much strong noise, using the traditional

methods is very easy to make some important information concealed by strong noise,

which makes the research results have limitations and non-robustness in a large

extent.

In order to analyze the spillover effects of the foreign exchange market and the

stock market in a better way, this paper analysis from both the time domain and the

frequency domain comprehensively. Firstly, we uses the wavelet multi-resolution and

the VAR-MGARCH-BEKK model, then the Wald test was introduced in. The wavelet

multi-resolution can improve the effectiveness of signal decomposition, reconstruction

and feature extraction, also can highlight the main factors. It is a good way to

eliminate the ups and downs of the stock market data that caused by accidental factors.

Therefore, we uses wavelet multi-resolution to analysis the spillover effect between

the Chinese foreign exchange market and the stock market. First of all, using signal

decomposition on the Chinese foreign exchange market and the stock market return

rate series. By comparing the specific capacity of the high frequency signals and the

low frequency signals in their original signals, we can find that the specific capacity of

the high frequency signals is much larger than the low frequency signals in their

original signals, but in the foreign exchange market, the specific capacity of the high

frequency signals and the low frequency signals in their original signals almost same.

This fully shows that the Chinese stock market is mainly affected by the short-term

factors, and its fluctuation is very big, while the fluctuation of the foreign exchange

market is much smaller relatively.

Secondly, to analysis the spillover effects of the foreign exchange market and the

stock market at the different trade cycle, we analysis from two aspects including the

mean spillover and the volatility spillover, meanwhile we use the

VAR-MGARCH-BEKK model. All this just in order to effectively grasp the spillover

regularity between the foreign exchange market and the stock market, to evade the

risk at a certain extent. Empirical results show that: the two-way asymmetric mean

spillover effect has always existed between the foreign exchange market and the stock

market, and the mean spillover effect of the stock market on the foreign exchange

market is more significant, but the spillover level is lower, while the mean spillover of

the foreign exchange market on the stock market is much higher. The volatility

spillover effect between the foreign exchange market and the stock market were

changed from bilateral spillovers to only exist in the one-way spillover of the foreign

exchange market on the stock market, and the volatility spillover effect of the stock

market on the foreign exchange market is stronger than the volatility spillover effect

of the foreign exchange market on the stock market.

Therefore, to achieve the purpose of hedging, investors need to pay more

attention to any information related to the foreign exchange market and the stock

market, strive to dig out the potential useful information, then select the appropriate

portfolio. The government also should be fully aware of the effectiveness of the

spillover effect of the Chinese foreign exchange market and the stock market,

establish perfect financial risk control and warning mechanism in the premise of

recognizing of its resource allocation optimization, risk aversion, preserve and

increase the value of the function, effectively prevent and defuse financial risks passed

between financial markets, so as to promote the healthy and stable development of the

financial markets.

Key Word：Foreign exchange market, Stock market, Multi-resolution

analysis, Mean spillover, Volatility spillover

中文摘要

ABSTRACT

第一章绪论 ............................................................................................................... 1

1.1 研究背景 ............................................................................................................ 1

1.2 研究意义 ............................................................................................................ 3

1.3 研究现状 ............................................................................................................ 4

1.3.1 国外研究现状 .......................................................................................... 5

1.3.2 国内研究现状 .......................................................................................... 6

1.4 创新点 ................................................................................................................ 8

1.5 研究方法 ............................................................................................................ 9

1.6 研究框架 ............................................................................................................ 9

第二章市场间溢出效应的相关理论 ........................................................................ 11

2.1 金融市场波动的概念 ....................................................................................... 11

2.2 溢出效应的概念 .............................................................................................. 12

2.3 外汇市场与股票市场间溢出效应的形成机理 .............................................. 13

2.3.1 信息外溢——内在原因 ........................................................................ 13

2.3.2 金融管制放松——客观原因 ................................................................ 14

2.3.3 投资者行为——直接原因 .................................................................... 14

2.4 外汇市场与股票市场间溢出效应的传导机制 .............................................. 16

2.4.1 以利率为中介要素的传导机制 ............................................................ 16

2.4.2 以贸易余额为中介要素的传导机制 .................................................... 20

2.4.3 以货币供应量为中介要素的传导机制 ................................................ 20

2.4.4 以心理预期为中介要素的传导机制 .................................................... 21

第三章市场间溢出效应的研究方法 ....................................................................... 22

3.1 小波分析理论 ................................................................................................... 22

3.1.1 连续小波变换 ......................................................................................... 22

3.1.2 离散小波变换 ........................................................................................ 23

3.1.3 小波多分辨分析 .................................................................................... 24

3.1.4 常见的小波类型 .................................................................................... 25

3.2 向量自回归模型（VAR 模型） ..................................................................... 26

3.3 GARCH 族模型 ................................................................................................ 27

3.3.1 一元 GARCH 模型 ................................................................................ 27

3.3.2 多元 GARCH 模型 ................................................................................ 28

3.4 Wald 检验 .......................................................................................................... 31

第四章外汇市场与股票市场间溢出效应的实证分析 ........................................... 33

4.1 数据与小波函数的选取 .................................................................................. 33

4.1.1 数据的选取 ............................................................................................ 33

4.1.2 小波函数的选取 .................................................................................... 34

4.2 基本统计特征分析 .......................................................................................... 35

4.2.1 描述性统计 ............................................................................................ 36

4.2.2 平稳性检验 ............................................................................................ 37

4.2.3 序列自相关性检验 ................................................................................ 38

4.2.4 序列异方差检验 .................................................................................... 39

4.3 外汇市场与股票市场间的溢出效应研究 ...................................................... 40

4.3.1 外汇市场与股票市场间的均值溢出效应 ............................................ 40

4.3.2 外汇市场与股票市场间的波动溢出效应 ............................................ 43

第五章结论 ............................................................................................................... 50

5.1 本文的主要结论及分析 .................................................................................. 50

5.2 对策及建议 ...................................................................................................... 51

参考文献 ........................................................................................................................ 54

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ............................................ 59

致谢 ............................................................................................................................ 60

第一章绪论

1.1 研究背景

1990 年底上海证券交易所成立，1991 年6月深证证券交易所成立，这两个证

券交易所的相继成立标志着我国股票市场顺利诞生。之后，股票市场迅速发展，

逐渐成为市场经济发展过程中不可或缺的一部分。对国家而言，股票市场是适应

现代化社会生产的客观需求，也是实现资本资源优化配置的场所；对企业而言，

股票市场是最直接的筹资场所，也是显示企业经营能力的场所；对个人而言，股

票市场是最灵活的投资场所，也是最有效的投资场所。可见，合理的股票价格波

动不仅有助于提高市场的流动性，还可以提升市场的活跃度，成功实现资本资源

的优化配置。但过度异常的股票价格波动很可能会严重破坏市场的价格机制，甚

至会影响到股票市场的市场效率，弱化资本资源的优化配置功能，从而使股票市

场的监管难度增加。

纵观我国股票市场的历程，大致可以将我国的股票市场划分为五个阶段：第

一个阶段是我国股票市场的初创阶段（1990 年－1991 年）。1990 年底，上海证券

交易所正式成立，紧接着，深证证券交易所于 1991 年6月应运而生。这两家证券

交易所的陆续成立，成功地结束了我国没有证券交易所的历史，我国证券市场正

式形成。第二阶段是我国股票市场的试验阶段（1992 年－1997 年）。我国的股票

市场在此时正饱受着所有制问题的困扰，当时影响股票市场是否能长期存在的最

主要原因是股票市场该“姓资”还是“姓社”。这个问题直到 1997 年9月才首次从宪

法的层面上得到回答，中共十五大在当时给出的回答是“股份制是公有制的一种特

殊形式”。直到这时，我国股票市场才找到了自己的定位。第三个阶段是我国股

票市场的规范阶段（1998 年－2001 年）。虽然我国的股票市场在前几年里迅猛发

展，但仍然还没有形成系统的供求机制以及完善的市场监控体制，投资者也不能

建立起正确的投资理念。一时之间，火爆的股票市场中出现了许多问题，股价收

益比率一直保持在较高的水平，黑市行为持续滋生，违规行为也层出不穷。从

1998 年开始，我国正式开始使用法律法规手段对股票市场进行规范管理。但直到

2001 年底为止，我国股票市场逐渐建立了以《公司法》、《证券法》为核心，以

行政法规为补充，以部门规章为主体的系统的证券期货市场法律法规体系。第四

个阶段是我国股票市场的转轨阶段（2002 年－2004 年）。随着我国股票市场逐步

实现法制化和规范化，中央高层领导对股票市场又重新赋予了新的重任，那就是

股票市场的发展还需要考虑到国有经济改革与国家经济结构的发展全局。但由于

当时没有能充分认识到我国股票市场的特殊性，也没能能充分了解到股权分置问

题并没有得到彻底的解决，所以当时的股票市场并没有实现所预想的改善经济结

上海理工大学硕士学位论文

构、优化资源配置的功能。第五个阶段是我国股票市场的重塑阶段（2005 年－至

今）。2005 年5月开始，我国全面推出了股权分置改革这一影响甚大的计划，此

后，我国股票市场逐步得以完善，资本市场的融资功能和资源配置功能得以实

现。但我国的股票市场仍然是一个新兴市场，尚未成熟，还处于成长中的不成熟

阶段，波动性与不稳定性不言而喻。

汇率不仅仅是本国进行国民经济总体活动管理的关键措施，也是本国进行国

民经济总体活动管理的关键杠杆，它对本国的进出口贸易、消费投资和国际收支

净额等都起着直接的作用，体现着本国货币的对外价值以及一个国家的经济实

力，受到政治、经济、政策等诸多因素的影响，非常复杂。各个国家的汇率制度

都有其自身的特点，但均是根据本国特有的基本国情而拟定出的卓有成效的汇率

体系，不可能存在完全相同的汇率体系。短期来讲，本国的汇率体系是否合理，

需要确认这种汇率体系是否能适应本国贸易对其的需求，是否能满足本国金融市

场对其的须要，同时又是否能在适当的时间做出相应地调整，做到及时的自我健

全，保护本币少受甚至是不受到冲击。长期来讲，合理的汇率体系并不一定必须

是一成不变的固定体系，它必须随着国际金融形势以及国内金融条件的变化而做

出相应有效地调整。具体来讲，行之有效的汇率体系指的是在汇率于一定合理范

围内起伏的前提下，将汇率起伏对汇率体系所造成的不良后果降至最低，同时对

汇率体系的限制也降至最小，从而形成健全的汇率体系，使各国能够更好地利用

汇率来为本国经济全面发展服务。因此，汇率水平的合理性以及汇率机制的有效

性对一国经济是否稳定和发展起着重要的决定性作用。尤其是在布雷顿森林体系

瓦解之后，大多数的主要的工业国家都放松了对汇率机制的管制，实行浮动的汇

率制度，汇率的起伏幅度以及影响汇率变动的各个因素都出现了前所未有的异常

现象。一方面来讲，汇率的波动不仅越来越频繁，也越来越复杂，而且这种波动

还伴随着时变性、随机性、模糊性等特点，此时的汇率的波动很难被准确地预测

到。但从另一方面来讲，汇率的波动并不像表面上看上去的那样毫无规律，它有

着明显的非线性时间依赖关系、长效记忆性以及自相关性。

自改革开放以来，为了能更好地适应国际以及国内经济发展的需求，我国对

人民币汇率制度进行了多次改革。根据我国人民币汇率制度的变化特征，大致可

以将我国的人民币汇率制度划分为以下四个阶段：第一个阶段是官方汇率与内部

结算汇率并存的阶段（1981－1984 年）。官方汇率是供非贸易结算使用的汇率，

而内部结算汇率则供国际交易使用的汇率。但在实际操作的过程中，双重汇率不

仅没有像所设想的那样奖出限入，还带来了一系列恶劣的负面影响，甚至受到国

际社会的责难。直到 1985 年1月，政府最终决定取消内部结算汇率，再次重新开

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摘要：

摘要随着中国股票市场的快速发展，股票市场在中国金融市场中的地位愈显重要，逐渐成为中国金融市场的重要组成部分，外汇市场与股票市场间的关联性也随之成为学术界研究和金融监管部门关注的热点。但中国的股票市场属于强噪声市场，运用传统的分析方法很容易让某些重要的信息被强噪声所掩盖，使得研究结果在很大程度上具有局限性和非稳健性。为了能更好地分析外汇市场与股票市场间的溢出效应，本文将小波多分辨分析与VAR-MGARCH-BEKK模型相结合，并引入了Wald检验，从时域和频域两个角度来综合分析。小波多分辨分析可以提高对信号分解、重构以及特征提取的有效性，具有突出主要因素的优异特点，能够将股票市场数据中那些由偶然...

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