资产价格波动纳入我国货币政策反应函数中的实证研究

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3.0 侯斌 2024-11-19 4 4 1.78MB 86 页 15积分

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资产价格波动纳入我国货币政策反应函数中

的实证研究

摘要

长久以来，各国货币政策的首要目标是保持物价稳定，从货币当局的政策实

践来看，主要发达国家在保持一般商品和劳务的价格水平方面也起到一定的成效

但是，随着资本市场的快速发展，金融资产总量上和结构上的变革，资产价格波

动对实体经济的影响不断加强，对一国货币政策有效性的影响也日益凸显。历史

上也多次发生由于资产价格波动引发的系统性金融风险和经济衰退的金融危机，

金融危机的频繁发生使人们对传统的货币政策提出质疑。资产价格对货币政策影

响的内在机制以及中央银行应该怎样应对资产价格波动成为当前学术界的重大理

论问题。

本文首先分析了资产价格与货币政策理论关系，并没有直接假定资产价格对

货币政策产生了显著的影响，而是结合我国国情，实证研究了以房地产价格和股

票价格为代表的资产价格对我国货币政策的影响。具体通过单位根检验、协整检验

建立 VAR 模型，运用格兰杰因果关系检验、脉冲响应和方差分解一系列方法，论

述了股票价格和房地产价格对货币政策中介目标、货币政策传导途径和货币政策

最终目标的具体影响。结果表明股票价格和房地产价格对货币政策体系的这三个

方面都产生了一定程度的影响，说明中央银行在对经济进行调节，制定货币政策

时，应该将资产价格的波动考虑在内。

在以上基础上，将资产价格作为信息变量加入到泰勒规则来检验货币政策的

实施效果，结果表明：相比于简单泰勒规则，扩展的基于前瞻性的货币政策反应

函数能更准确的描述央行的利率行为；当在模型中加入资产价格时，模型的拟合

优度有显著提高，对实际利率的拟合情况要优于对名义利率的拟合情况。因此，

资产价格无论是从理论分析还是从实证分析，都已经对我国实体经济和货币政策

产生了影响，如果忽略资产价格将会造成严重的损失，因此本文建议将资产价格

纳入到货币政策框架，并扩展相应的货币政策反应函数，使政策效果更加有效。

此外本文也认为要加强资本市场的建设和监管，同时进一步推进我国利率市场化

改革。

关键词：资产价格波动货币政策货币政策反应函数向量自回归

ABSTRACT

For a long time, the primary goal of monetary policy is to maintain price stability,

from the perspective of the policy practice of the monetary authorities, the main

developed countries have certain achievement in keeping the general price level of

goods and services.However, with the rapid development of capital markets, with the

change of financial assets’ total amount and structure,the effect on real economy

continuously strengthen and the impact on country’s monetary policy effectiveness is

growing caused by asset price fluctuations.The systemic financial risk and economic

recession caused by asset price volatility occurred many times, the traditional monetary

policy has been questioned because of the financial crisis occur frequently.The internal

mechanism of asset prices on monetary policy and the central bank should be how to

deal with asset price volatility have been become the major theoretical issues of

academic circles.

This article first analyzes the relationship between asset prices and monetary policy

theory, we don’t assume that asset has a significant effect on monetary policy in direct,

but in combination with China's national conditions, carry on empirical research in the

impact on China’s monetary policy caused by house price and stock price. the impact

was specific discussed on monetary policy intermediary target, monetary policy

transmission channels and monetary policy final goal though the unit root test,

cointegration test, establishing VAR model and using the granger causality test ,impulse

response and variance decomposition methods. Results show that the stock price and

house price have a certain degree of influence on monetary policy system, so, we

suggest that central bank should take into consideration of asset price fluctuations in

order to adjust the economy and make monetary policy.

On the basis of above analysis, the asset prices ,as a information variable ,is added

to the Taylor rule to test the effect of monetary policy, the results show that :compared

with the simple Taylor rule, the extension monetary policy reaction function based on

forward-looking can more accurately describe the central bank's interest rate behavior;

When put the asset price into the model , higher goodness of fit shows the model and

the fitting of the real interest rate is superior to the fitting situation of nominal interest

rates. Therefore, both from the theoretical analysis and from empirical analysis, asset

prices has made an impact on the real economy and monetary policy in China, serious

loss will occur if we ignore asset price, so to make the policy more effective ,this article

suggest to include asset prices in monetary policy framework, and extend the

corresponding monetary policy reaction function. In addition this article also believe

it is necessary to strengthen the construction and supervision of the capital market, and

further promote the reform of interest rate marketing in our country.

Key Words: Asset price volatility , Monetary policy ,Monetary policy reaction

function ,VAR model

目 录
摘  要
ABSTRACT
第一章 绪论......................................................................................................................1
1 问题的提出及研究意义.......................................................................................1
2 国内外相关研究...................................................................................................2
2.1 资产价格与货币政策关系的相关研究......................................................2
2.2 货币政策是否应该干预资产价格波动......................................................3
2.3 货币政策如何对资产价格波动做出反应..................................................5
3 研究内容和结构...................................................................................................6
4 研究创新之处和难点...........................................................................................7
4.1 本文的创新之处.........................................................................................7
4.2 本文的难点.................................................................................................7
第二章 资产价格波动情况与使用方法介绍.............................................................................9
1 资产价格波动情况................................................................................................9
1.1 资产概念及本文界定..................................................................................9
1.2 资产价格过度波动的界定.........................................................................9
1.3 我国资产价格波动情况...........................................................................10
1.4 资产价格波动原因...................................................................................11
2 本文所用方法介绍..............................................................................................12
2.1 向量自回归模型简介...............................................................................12
2.2 广义矩估计方法........................................................................................12
第三章 股票市场对货币政策效果的影响分析............................................................14
1 股票市场对货币政策中介目标的影响研究......................................................14
1.1 股票市场波动对货币供应量的作用机理................................................14
1.2 股票市场波动对货币供应量的实证分析................................................15
2 股票市场对货币政策传导机制的影响研究......................................................22
2.1 股票市场从投资方面对货币政策传导的影响........................................22
2.2 股票市场从消费方面对货币政策传导的影响........................................27
3 股票市场对货币政策最终目标的影响分析.....................................................31
3.1 股票市场对通货膨胀的影响分析............................................................32
3.2 股票市场对经济增长的影响分析...........................................................35
第四章 房地产市场对货币政策效果的影响分析........................................................40
1 房地产对货币政策中介目标的影响分析..........................................................40
1.1 作用机制....................................................................................................40
1.2 实证分析...................................................................................................40
2 房地产市场对货币政策传导机制的影响研究..................................................47
2.1 房地产市场通过消费效应对货币政策传导机制的影响........................47
2.2 房地产市场通过投资渠道对货币政策传导机制的影响........................51
3 房地产市场对货币政策最终目标的影响.........................................................55

4.3.1 房地产对通货膨胀的影响分析................................................................55
4.3.2 房地产对经济增长的影响分析................................................................58
第五章  纳入资产价格的我国货币政策反应函数的实证分析.........................................63
5.1 泰勒规则的提出及其涵义.................................................................................63
5.2 泰勒规则的扩展.................................................................................................64
5.3 变量选取与选取变量的数据处理.....................................................................65
5.4 简单泰勒规则及其扩展规则对中国货币政策的实证检验.............................65
5.4.1 基于原始泰勒规则的货币政策的反应函数............................................65
5.4.2 纳入资产价格的原始泰勒规则的货币政策反应函数估计...................67
5.4.3 纳入资产价格的前瞻性货币政策反应函数估计...................................68
第六章 结论和政策建议................................................................................................72
6.1 主要结论.............................................................................................................72
6.2 主要建议.............................................................................................................73
附录一.................................................................................................................................................74
附录二.................................................................................................................................................84
参考文献............................................................................................................................................86

第一章 绪论
第一章  绪论
1.1 问题的提出及研究意义
近几十年，随着全球金融市场的迅猛发展、金融体系的逐步健全以及金融结构
的不断优化，金融资产呈现出规模急剧扩张与结构日趋复杂的趋势，   资本市场在   
对经济起到助推器作用的同时，也由于自身的盲目性和脆弱性对经济产生巨大的
负面影响，资产泡沫的快速膨胀和随之而来的破灭，会引发经济产生大波动甚至
大幅震荡。资产价格的大幅波动不仅影响金融体系的稳定，而且对货币政策体系
提出了挑战。首先，货币政策最终目标受到了资产价格波动的挑战，中央银行在
维持一般商品价格稳定的同时，很难保证资产价格稳定。通常与低通货膨胀相伴
随的是资产市场（股票市场和房地产市场）的大幅和频繁的波动，而资产价格的
剧烈膨胀和波动往往会带来金融危机和经济衰退。其次，货币政策传导机制也受
到了资产价格波动的挑战。传统的货币政策传导机制是通过银行系统作用到实体
经济，但伴随着金融市场的不断发展和深化，金融工具的创新和多样化，金融市
场越来越容易受到货币政策工具影响，导致金融资产价格和效益发生变化，从而
影响企业和居民的消费、投资等行为，进而影响实体经济。此外，资产价格波动的
影响将对货币政策中介目标货币供应量产生一定的作用，从而削弱货币政策实施
的有效性。
对于发展中国家，由于资本市场和投资公众还不成熟，资产价格和经济运行
的关系显得更加扑朔迷离，因此对于发展中国家的中央银行来说，货币政策的调
控就显得更加困难。在上世纪 90 年代以来，中国的金融市场得到了快速的发展，
居民越来越频繁的参与金融市场交易，居民资产结构中有价证券资产所占的份额
逐渐增大，这也进一步促进了货币市场和金融市场的联系，使二者之间的联系更
加密切，从而资产价格的波动对央行制定和实施货币政策带来了很大的影响。这
就对我们分别从理论和实践两个方面来研究资产价格波动对货币政策的影响提出
了要求，具体来说是研究其对货币政策中介目标、传导机制、最终目标三方面的影
响；探索货币当局在制定货币政策时面对资产价格的大幅波动，是不是要做出回
应；货币政策反应函数是否应当包含资产价格的波动，可否将资产价格作为货币
政策调控目标的一部分。深入研究这些问题,不仅在理论上有助于加强资产价格对
实体经济影响的理解,而且有助于各国中央银行在应对日益频繁的资产价格波动
时采取及时有效的政策措施，从而维护长期的物价稳定和金融稳定,保证经济金
融的稳健运行。因此,深入研究这一课题,不仅具有重要的理论意义,而且有很强的
现实意义。
1.2 国内外相关研究
关于资产价格波动与货币政策问题的研究比较复杂，涉及到大量的理论和实
践问题，国内外很多学者都对这一问题进行过研究，本节对前人大量的研究文献
进行系统的梳理和总结，具体从资产价格与货币政策关系、货币政策是否应该干
预资产价格以及货币政策应该如何对资产价格波动做出反应这三个方面进行。
1.2.1 资产价格与货币政策关系的相关研究
关于资产价格和货币政策关系的相关研究主要包括资产价格在货币政策传导
机制中的作用和资产价格对货币政策目标的影响两个方面。
1

上海理工大学硕士论文

（1）资产价格对货币政策传导过程的研究。国内外学者对于这一方面的研究

主要是考察股价和房价在货币政策传导机制中的作用。IMF（2000）[1]对西方发达

国家的资产价格与市场消费支出之间的关系进行了实证研究，结果发现，资产价

格通过财富效应、流动性效应等渠道对居民消费支出的影响有很大差异，这主要

是由于选取样本国家的金融市场和资本市场的发展水平不同引起的。但是，值得

肯定的是，资产价格确实通过在货币政策传导机制中发挥财富效应，从而影响市

场主体的消费支出情况。Ludwig 和Slok(2004)[2]的研究表明，居民消费支出与股

票价格波动之间相关性较强，资产价格对消费支出具有较大程度影响。

Elbourne(2008)[3]分析了货币政策对消费市场产生影响时房地产所起的作用，他认

为居民财富的持有形式与货币政策紧密相关，居民消费情况也会受房地产价格波

动的影响。但是，也存在一些研究文献表明资产价格的传导作用并不如预想的那

么有效果。Cassola 与Morana（2002）[4]研究了欧元区国家资产价格在货币政策传

导机制中的作用，研究表明货币政策对资本市场会产生明显的作用，但是该种作

用持续性不佳，货币政策通过资产价格将货币政策意图传导到生产、消费等实体

经济的想法是不可行的。Giuliodori（2005）[5]对欧盟国家的情况进行了研究，他

主要运用的方法是向量自回归模型，结果发现这些国家的货币政策对房地产价格

的冲击效应比较强烈，房地产价格对市场主体消费支出的影响比较明显。国内，

中国人民银行课题组（ 2002) [6]

的研究说明，股票价格的传导效应在我国货币政策

中已经显现，并且随着资产市场不断发展和完善，股票价格的传导效应会越来越

明显。飞雪和王云(2010）[7]通过构建 SVAR 模型对我国月度宏观数据进行分析，

研究结果表明，扩大货币供应量和汇率上涨都会导致房价的大幅上升；利率升高

会导致房价下降，但下降的程度很小；房价升高会引起物价上升和消费增多。因

此他认为货币政策表现出了房地产价格传导效应。从以上文献可以看出，在不同

国家和经济体中，资产价格在货币政策传导机制中的作用效果不同，他与经济的

发达程度，金融体系的发展程度密切相关。

（2）资产价格与货币政策目标的相关研究。Filardo（2000）[8]表明股票价格

与通货膨胀之间的相互影响是反向的，不赞成把股票价格并入到通货膨胀目标体

系，他认为这种做法对于改善宏观经济作用不大，并且股票价格对通货膨胀的预

测作用不好。David E.Rapach（2002）[9]通过实证分析得出结论：在长期内，股票

价格与通货膨胀之间存在正相关的关系，通货膨胀并不会削弱股票价值。

Robert.Rigobon(2003)[10]通过用异方差模型对标准 SP500 指数进行研究,发现股价

指数对货币政策反应强烈,表明股市运行对宏观经济影响显著。国内，崔光灿

(2005)[11]研究了股指和房价对通货膨胀的影响，研究表明，房价上涨在滞后4个

月内会使CPI 升高，但股价波动对 CPI 的影响则随着滞后期的不同正负相间。肖

才林（2006）[12]通过分析发现，实际经济增长与通货膨胀之间呈负相关关系，实

际股票收益与实际经济增长之间呈正相关关系，实际股票收益与通货膨胀之间呈

负相关关系。针对股票收益率与通货膨胀的关系，王晓芳、高继组（2007）[13]也进

行了实证分析，在短期内通货膨胀率与股票收益率之间存在正相关的关系，但二

者不构成格兰杰因果关系；从长期来看，通货膨胀率与股票收益率之间存在长期

的均衡关系，并保持长久的双向因果关系。张宇乐（2011）[14]以沪深300 指数为

研究样本，得出资产价格与通货膨胀之间并不存在显著的相关性，他认为这主要

是因为目前我国资本市场发展还不完善，市场参与者大多把收益作为暂时性收入

并非永久性收入，因此资产价格与通货膨胀水平的相关性并不显著。资产价格的

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摘要：

资产价格波动纳入我国货币政策反应函数中的实证研究摘要长久以来，各国货币政策的首要目标是保持物价稳定，从货币当局的政策实践来看，主要发达国家在保持一般商品和劳务的价格水平方面也起到一定的成效但是，随着资本市场的快速发展，金融资产总量上和结构上的变革，资产价格波动对实体经济的影响不断加强，对一国货币政策有效性的影响也日益凸显。历史上也多次发生由于资产价格波动引发的系统性金融风险和经济衰退的金融危机，金融危机的频繁发生使人们对传统的货币政策提出质疑。资产价格对货币政策影响的内在机制以及中央银行应该怎样应对资产价格波动成为当前学术界的重大理论问题。本文首先分析了资产价格与货币政策理论关系，并没有直接假...

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