股票增发对上市制造业绩效影响的实证研究

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3.0 韩鲁英 2024-09-24 7 4 1.49MB 50 页 150积分

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浙江财经大学本科生毕业论文（或毕业设计）

股票增发对上市制造业绩效影响的实证研究

摘要：现代公司金融理论认为公司经营目标是实现公司价值最大化。根据啄食理论

原则，定向增发的股权融资往往是企业的优先选择。本文采用实证和规范相结合的方法，

以制造业上市公司为样本，通过财务指标运用因子分析方法比较增发前一年、当年及后

三年的绩效变化，分析增发对公司绩效的影响；通过事件研究法将增发前的股价日报酬

率估算其预期报酬率来研究股价的波动，研究在增发后产生异常报酬率及股价波动与增

发是否相关。实证分析表明，增发当年较前一年公司绩效下降，增发后两年内绩效剧烈

波动，增发后第三年绩效有小幅上升。

关键词：定向增发；公司绩效；因子分析；事件研究

Research of stock issurance on corporate performance in Listed

Manufacturing Company

Abstract: The modern company financial theory is that the company business goal is to

realize the value maximization. According to the theory of pecking at the principle, the

directional secondary equity financing is often listed enterprise choice of priority. Based on

the empirical and standardize the method of combining the limit to manufacturing listed

companies as a sample, through the financial index using factor analysis method is more

shares in the year before and after three years, the performance of the change, by analysis of

the influence of corporate performance; And through event study by the share price will be

before the expected rate of return, return rate estimation to study the volatility of the stock

price, whether additional research in generating abnormal return rate and after the stock price

and whether additional related. The empirical analysis shows that, corporate performance

declined in the year of stock issurance compared to the former year , fluctuated drastically

within next two years and then had a small rise the third year after issurance.

Key words： Equity Private Placement, Operation Performance, Factor Analyze, Event

Study

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III

1 引言........................................................................................................................................................... 1

1.1 研究背景和意义............................................................................................................................... 1

1.1.1 研究背景............................................................................................................................... 1

1.1.2 研究意义............................................................................................................................... 1

1.2 相关概念阐述和文献综述............................................................................................................... 2

1.2.1 概念阐述............................................................................................................................... 2

1.2.2 研究综述............................................................................................................................... 2

２研究设计及数据来源............................................................................................................................. 3

2.1 样本选择........................................................................................................................................... 3

2.1.1 样本的确定............................................................................................................................ 3

2.1.2 样本选取结果........................................................................................................................ 4

2.2 指标的选定...................................................................................................................................... 5

2.2.1 时间区间的选择................................................................................................................... 6

2.2.2 财务指标的确定................................................................................................................... 6

2.3 研究方法........................................................................................................................................... 7

2.3.1 因子分析法概念.................................................................................................................... 8

2.3.2 事件研究法概念.................................................................................................................... 9

3 我国制造业上市公司增发前后业绩变化实证研究 .............................................................................13

3.1 因子分析结果................................................................................................................................. 13

3.1.1 公共因子趋势分析.............................................................................................................. 14

3.1.2 综合得分趋势分析.............................................................................................................. 15

3.2 我国定向增发公告效应的实证分析............................................................................................. 17

3.2.1 预期报酬率模型的选择...................................................................................................... 17

3.2.2 定向增发公告效应的总体性分析 ......................................................................................17

4 结论及建议............................................................................................................................................. 20

4．1本文结论...................................................................................................................................... 20

4．2政策建议...................................................................................................................................... 21

4．3研究的局限.................................................................................................................................. 22

参考文献....................................................................................................................................................... 23

附录 A1 样本公司 2007-2010 年财务指标................................................................................................ 25

附录 A2 44 家上市公司异常收益率 ..........................................................................................................42

附录 A3 回归分析过程 ................................................................................................................................ 44

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1 引言

1.1 研究背景和意义

1.1.1 研究背景

近年来增发配股成为了众多上市公司的首要股权融资方式，上市公司出现增发行为

后业绩都出现了波动，另一方面受增发再融资信息的冲击，上市公司股价在其增发公告

发布前后均会发生一定幅度的变动，对股票的报酬率产生影响，这些都显示了增发对上

市公司经营绩效产生了影响。再融资与上市企业息息相关，对增发这种典型的再融资方

式进行研究是很有必要的，通过对各种融资方式的比较研究，可以帮助企业寻找最合适

的融资渠道，因此学术界对此关注很大。我国学术界对增发的研究主要集中在增发定价、

公告效应以及财富分配效应的研究上。国内关于增发新股对经营绩效影响的研究一般国

内对上市公司增发新股的业绩研究多数是从理论性的和政策性的角度进行分析，主要从

再融资资金使用效率低下的表现、原因以及监管措施等角度对这一问题进行探讨。即便

是采用了实证分析也大都是通过选用单个指标的前后比较，这种简单的指标比较方法难

免会存在一些缺陷，难有说服力。或是采用较常规的多元回归分析法进行分析，研究缺

乏创新。国外有些学者对增发新股公司的经营绩效进行了多种实证研究。然而，作为一

个新兴的资本市场，中国上市公司的增发制度背景同发达国家成熟市场有着很大的差别，

由于国内外的增发制度和背景存在差异，国外的研究成果不一定适应中国的上市公司。

1.1.2 研究意义

增发正式实施后，短时间便有学者对增发的制度、定价方式和增发公司的投资价值

等各方面做出分析和讨论，但是至今为止少有学者针对该增发事件的公布对股价的影响

进行过实证研究。在已有的实证分析中，研究者仅针对初期的增发案例进行了整体分析。

随着中国证券市场的发展，出现了越来越多的基于不同目的不同类型的增发案例，从不

同的角度影响了上市公司的内在价值和股价变化。在这种情况下，采用更充足的数据并

且进行分类研究的结果就更加具有现实意义。本文将通过对于增发新股若干问题的研究

与探讨，建立保护投资者利益的融资价值观，进一步提高与改进再发行模式，促进我国

证券市场金融工具的衍生发展。这些必将有利于我国证券市场公正性的提高，有利于上

市公司资本结构的改善，有利于加强公众对于中国证券市场的信心。

本文希望以中国资本市场为背景，采用因子分析法和事件研究法，综合考虑获利能

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力、偿债能力、运营能力、发展能力以及资本结构等指标类型，选取多个财务指标，解

决代表性不足的问题，另外还对增发公司和配对公司进行了横向和纵向的比较，使结果

更加客观、真实，同时运用事件研究法，通过异常收益率研究增发的公告效应作为补充

研究。

1.2 相关概念阐述和文献综述

1.2.1 概念阐述

（1）再融资：指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上

进行的直接融资。目前市场上再融资方式单一，主要以股权融资为主，融资金额超过实

际资金需求，且融资投向具有盲目性和不确定性，使资金使用效率低下。

（2）定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，

目前规定要求发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市价的90%，发

行股份12个月内(大股东认购的为36个月)不得转让。上市公司增发股票必须具备一定的

条件，主要有组织机构健全，运行良好；盈利能力应具有可持续性；财务状况良好；

财务会计文件无虚假记载；募集资金的数额和使用符合规定等。增发作为一种资本

运营策略，既可以视作融资手段，又可以充当并购手段。作为融资手段，上市公司通过

定向增发向机构投资者等发行股票募集资金用以改善公司的财务状况，进行相关投资，

为股东谋财富：作为并购手段，上市公司通过定向增发进行换股收购和购买资产可以大

大节约公司的资金成本，缓解公司的资金压力。

1.2.2 研究综述

定向增发在我国出现时间比较晚，因此，国内对定向增发的研究并不多，我国学术

界对增发的研究文献主要集中在增发定价、公告效应以及财富分配效应的研究上。我国

最早关于上市公司增发新股的研究见于李梦军①等(2001)对上市公司增发新股公告与资

本利得的实证研究，该文选取了沪深两市共27个样本，研究表明公告日前股票的累计超

额收益率就开始下跌，但是公告日的负超额收益不太明显。国内对增发行为的研究以理

论性和规范性为主，实证分析的并不多。文献中对增发行为进行实证研究的有张坤英②，

得出了公司增发后业绩从当年开始下滑的结论。

国外较新的研究如Herzel，Linck&Wintoki(2006)以及Wruck&Wu(2007)分别从机构投

① 李梦军,万勇,王向晖, 上市公司增发新股公告与资本利得的实证研究[J]．技术经济与管理研究，2001，(02)：52-55

② 张坤英，沪深上市公司增发后经营业绩的实证研究[J]．中国经济问题，中国经济问题，2004，(02)：36-44

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资者以及定向增发形成的利益关系角度对美国的定向增发进行了分析论述。Herzel，

Lillck＆Wintoki(2006)对自己的假说进行了证明，即机构投资者能够利用自己信息挖掘多

渠道。作者对定向增发后机构投资者所有权上升的公司与定向增发后机构投资者所有权

下降的公司进行了比较，发现前者无论是长期股价表现还是公司的长期绩效表现都明显

强于后者，这进一步验证了之前学者提出的监督假说。Wruck&Wu(2007)则验证了定向

增发对象与定向增发公司之间的“关系”对定向增发公司股价表现的影响，证明了“关

系”能够为定向增发公司创造价值。作者将增发对象分为关系投资人(relationship

investors，包括公司管理层、主要商业伙伴、财务合作伙伴)和外部投资人(outsider

investors，包括机构投资者、法人投资者和个人投资者)，发现引进新关系人(new

relationship)(无论关系投资人或外部投资人)的定向增发公司的市场表现要明显好于未引

进新关系人的定向增发公司。

因此，本文创新之处在于将上述研究中可完善的地方尽量加以体现并作延伸发展，

丰富样本并采用最新数据，延长考察的时间跨度，尽可能排除年度因素，行业性质以及

公司特征等因素的影响干扰。本文采用了因子分析，趋势分析，对比分析和事件研究多

种分析方法，同时研究了增发行为对公司绩效的影响和增发的公告效应，使结论更加具

有说服力。

２研究设计及数据来源

2.1 样本选择

2.1.1 样本的确定

（1）增发融资样本公司的选取

不同行业的财务指标存在较大的差异，为了使样本间存在可比性，本文从某一特定

行业选取样本公司，避免行业间的差异带来的偏差。由于制造行业进行增发的上市企业

较多，在行业中更具代表性，所以本文选取了 2008 年进行增发融资的泸、深两市 A股

制造业上市公司进行研究。从国泰安数据库里搜集了这些增发样本公司从 2007 年至

2011 年的财务数据，并进一步整理汇总相关指标。

增发融资样本公司选取标准：

①增发融资上市公司属于制造业；

②剔除财务数据不全的样本；

③为了增强结论的可靠性，本文踢除了在07年以及08年以后进行增发融资的上市公

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摘要：

浙江财经大学本科生毕业论文（或毕业设计）II股票增发对上市制造业绩效影响的实证研究摘要：现代公司金融理论认为公司经营目标是实现公司价值最大化。根据啄食理论原则，定向增发的股权融资往往是企业的优先选择。本文采用实证和规范相结合的方法，以制造业上市公司为样本，通过财务指标运用因子分析方法比较增发前一年、当年及后三年的绩效变化，分析增发对公司绩效的影响；通过事件研究法将增发前的股价日报酬率估算其预期报酬率来研究股价的波动，研究在增发后产生异常报酬率及股价波动与增发是否相关。实证分析表明，增发当年较前一年公司绩效下降，增发后两年内绩效剧烈波动，增发后第三年绩效有小幅上升。关键词：定向增发；公司绩效；因...

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