上海房地产泡沫与宏观调控政策

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3.0 赵德峰 2024-11-19 4 4 1.22MB 91 页 15积分
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第一章 绪论
1
第一章 绪 论
§1.1 课题的来源及意义
上海房地产业作为“十五”计划明确规定的上海六大支柱产业之一，上海房地产
业在全市GDP中所占比重逐步提升，房地产业对上海GDP增长的贡献率也一直保持在较
高水平（表1.1），所以其健康的发展对上海经济的发展有着重要的作用。但近几年来，
上海房地产业一直以过高的速度增长，譬如，上海房地产投资逐年增长速度过大，中
房上海综合指数上涨过快等等（具体数据见下表1.2，表1.3）。这些现象是否表明上
海房地产业出现过热或是存在泡沫呢？如果是存在泡沫，那么泡沫的原因又是什么
呢？泡沫又怎么治理呢？
表1.1 “十五”期间房地产业在上海GDP中的比重及对全市GDP增长贡献率（%）
年 份
2001
2002
2003
2004
2005
房地产业在全市 GDP
的比重
6.4
6.9
7.4
8.4
7.3
房地产业对全市 GDP
增长的贡献率
16.3
12.4
10.7
13.2
-3.2
资料来源:《上海统计年鉴(2005)》及《2005 年上海市国民经济和社会发展统计公报》.
表1.2 中房上海房地产综合指数
年月
9911
0011
0111
0211
0311
0411
0505
0508
0511
0601
0606
0608
中房上海综合
指数
692
711
774
877
1151
1348
1513
1451
1375
1339
1358
1363
涨 跌
-38
+19
+63
+103
+274
+197
+165
-62
-47
-36
+14
+7
数据来源于上海房地产估价师网 备注：9911代表1999年11月，其余依次类推
表1.3 上海房地产投资情况
年份
2002
2003
2004
2005
数据来源于《上海统计年鉴》
上海房地产泡沫与宏观调控
2
国家和上海从2004年始陆续出台了一系列调控政策,特别是2005年4月27日，国务
院总理温家宝主持召开国务院常务会议，分析当前房地产市场形势，提出八项措施引
导和调控房地产市场（简称“新国八条”）。2006年5月17日，国务院总理温家宝主持召
开国务院常务会议。会上提出了促进房地产业健康发展的六项措施(“国六条”)，包括
住房供应结构、税收、信贷、土地、廉租房和经济适用房建设等方面等等。那么这些
政策对上海房地产市场效果怎样呢？下一步有什么好的政策建议呢？
因此，很有必要分析研究近几年来上海房地产是否过热和过热的原因及国家陆续
出台调控政策的效果，以便为进一步有针对性出台调控政策作为参考，从而有利于上
海房地产业持续、稳定、健康的发展。
§1.2 研究现状
§1.2 .1 国外房地产泡沫研究状况
Krugman（1999）认为，在地产市场中“所有的泡沫都有一个共同点，即都是有银
行融资的，其中最著名的例子是美国的储蓄和贷款协会。” [1]Allen等人（1998）发展
了一些模型，说明银行等金融中介的代理问题如何导致资产泡沫的存在[2]。
Wong（1998）以泰国地产泡沫为背景发展了一个动态模型，展示了在经济过热、
国际资本大量流入的情况下，地产商对市场过度乐观的预期以及人们在预期间的相互
作用所产生的“羊群效应”在地产泡沫产生和膨胀过程中的作用机制[3]。
§1.2 .2 国内房地产泡沫研究状况
在房地产泡沫的研究方面，国内主要集中在理论分析以及比较研究方面，实证研
究更是缺乏。谢经荣等（2002）通过一个包括地产商和银行两方的资本市场局部均衡
模型说明，资产价格与信贷数量相关，资产回报的不确定性将导致资产泡沫的产生[4]，
而人们对未来信贷扩张的预期以及信贷扩张程度的不确定性将提高泡沫的严重程度。
同时谢经荣等（2002）还提出了把泡沫划分安全区、警戒区、危险区与严重危险区，
并构建了衡量泡沫的指标体系与泡沫度计算方法，袁志刚和樊潇彦（2003）构造了一
个房地产市场的局部均衡型，通过分析具有理性预期的购房者和地产商在引入银行信
贷之前和之后不同的最优选择，讨论房地产市场的均衡价格中是否有理性泡沫存在的
可能，以及有泡沫时泡沫的规模和存在的概率[5]。
§1.3 房地产市场宏观调控的研究概况
§1.3.1 国外房地产市场宏观调控的研究概况
关于宏观经济调控问题，“自凯恩斯革命”以来已经成为经济理论界的热门话
题，国内外对此研究较多，也比较成熟。而对于宏观经济中一个重要组成部分的房地
第一章 绪论
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产市场的宏观调控方面，国外也提出了很多较有成效的政策措施，积累了很多经验。
西方学者积极倡导政府运用经济手段（货币政策、税收政策等）对房地产市场进行干
预和调控更是必不可少。比较有代表性的学者有：丹尼斯.迪帕斯奎尔（2002）研究
了房地产与国发经济的关系、地方政府与房地产业的关系、提出了政府对房地产市场
干预和管制的必要性[6]。C.J.Mayer与C.T.Somerville的研究则为我们展示了政府通过
何种政策加强对房地产业的干预[7]，美国政府对房地产开发项目的干预主要通过两种
形式：一是要求各类房地产开发商向政府交纳各种费用，比如根据1993年的一项调查
显示，上世纪80年代中期约60%的地方政府向各类房地产开发商征收过“开发费”。到
90年代，这种费用的收缴率已经相当高，例如对一处28万美元的房产，政府要收缴2.1
万美元左右的“开发费”。另一种干预手段是项目审批以及由此产生的项目搁置与延
缓。C.J.Mayer与C.T.Somerville的研究结论显示，“开发费”的手段对房地产供给曲
线的效应并不重要，而政府对房地产项目的审批所导致延迟倒显得十分有用。
§1.3.2 国内房地产市场宏观调控的研究概况
关于房地产市场宏观调控问题的研究，国内学者也做了不少工作。梁运斌（1996）
研究了房地产市场的发展与调控问题研究，对房地产业发展目标、战略规划、调控体
系及调控政策，进行分析和探讨[8]；罗龙昌（1999）研究房地产宏观调控的总量调控、
结构调控、财政调控、金融调控和体系等问题[9]；宋春华（2000）提出建立有效的房
地产宏观调控本系，提出了宏观调控四个方面的任务，即总量调控、优化结构、规范
行为、调节收益[10]；谭刚（2001）提出转轨时期中国房地产调控体系的总体构思[11]；
曹振良（2003）等从房地产的可持续发展、预警、法律规范、政策等角度研究了房地
产经济宏观调控问题[12]；曲波（2003）提出了房地产经纪波动宏观调控的六要素[13]；
胡睿宪（2003）从宏观经济理论角度研究了北京房地产市场调控问题[14]；董藩等（2003）
研究了房地产开发调控的几个理论问题，分析了房地产开发调控的必要性、调控的内
容、原则、手段等问题[15]。
§1.4 本文要解决的主要问题
① 结合日本和香港对上海房地产市场泡沫的产生的主要原因进行分析。
② 对上海房地产调控政策进行分析，并对其调控政策提出建议。
§1.5 本文的主要内容和采用的主要方法
本论文的主要内容有以下九点：
① 房地产泡沫相关的一些概念
② 分析房地产泡沫运行过程
上海房地产泡沫与宏观调控
4
③对上海房地产泡沫进行了一些实证研究；
④分析国外典型国家和地区房地产泡沫产生的原因并得出启示；
⑤分析上海房地产泡沫产生的原因；
⑥ 分析和房地产宏观调控相关的一些概念；
⑦ 分析上海治理房地产泡沫政策存在的问题并对其政策提出建议；
⑧ 分析房地产泡沫市场政策局限性和泡沫破裂的后果；
⑨ 本文总结和提出建议。
本论文用定性和定量，数据和模型相结合的方法进行研究。
§1.6 本文的创新与不足
① 笔者认为房地产泡沫产生了人们对上海房地产看好的预期，治理房地产泡沫
关键是要改变人们的预期。在中国目前情况下要改变人们的预期，只能靠地方政府。
而地方政府又与房地产有着千丝万缕的关系，所以笔者认为防范和治理房地产泡沫要
与政绩挂钩。
② 鉴于这次上海房地产泡沫产生的重要原因，是 “假按揭”太多，如房价下跌
太多太快或泡沫破裂，会给银行系统和国家经济造成极大危害，所以笔者认为对当前
上海泡沫治理，要“软着陆”，在稳定市场的基础上，使房地产市场平稳回落。
③ 根据国内外典型国家和地区的泡沫破裂经验和房地产泡沫运行过程的特性，
一般在泡沫破裂之前，都要经历泡沫产生、膨胀和破裂的过程，现在上海房地产泡沫
只是刚刚产生，所以当前政府最重要的任务要预防泡沫进一步膨胀，使上海房地产业
健康发展。
④ 不足之处，由于泡沫形成有其多方面的原因，治理泡沫的政策很难分析得彻
底。
第二章 房地产泡沫的运行过程
5
第二章 房地产泡沫的运行过程
在论述上海房地产泡沫原因和调控政策之前，有必要知道房地产泡沫的运行过程
是怎样的？为后面方便讨论上海房地产调控政策。
§2.1 房地产泡沫概念
§2.1.1 泡沫和房地产泡沫
对于泡沫的定义，国内外专家观点主要有以下几种观点：
①国内一般专家对泡沫的定义有：一种在不可靠基础上的投机性冒险，很少或没
有成功的机会。
②泡沫：一种资产的价格持续上涨到很高的水平直至崩溃；或是一种投机性冒险，
除非有无数个参与者，否则，泡沫在本质上是非理性的。
③泡沫：指地价、股价等资产的价格，持续出现无法以基础条件来解释的上涨或
下跌，最后突然暴跌或暴涨。
④金德尔伯格在“泡沫”辞条中写道：泡沫可以不太严格地定义为：一种资产或一
系列资产的价格在一个连续过程中的急剧上涨，初始的价格上涨使人们产生价格会进
一步上涨的预期，从而又吸引新的买者——这些人一般是以买卖资产牟利的投机者，
对资产的使用及其盈利能力并不感兴趣。随着价格的上涨，常常是预期的逆转和价格
的暴跌，由此通常导致金融危机[16]。
⑤弗拉德与加伯（Robert P.Flood and Peter M.Garber,1981）认为：当实际市场价
格正向地依赖于它的预期的变动率时，泡沫才会产生[17]。具有理性预期的经济主体不
会有系统性的预测误差，所以，价格及其预期的变动率之间的正相关就意味着价格与
其实际的变动率之间也有类似的关系。在这种情况下，由于对价格变动的套利行为及
自我完成的预期就会使实际价格变动脱离市场基础，这种情况叫价格泡沫（price
bubble）。
综合考察各种泡沫案例及定义，笔者认为，泡沫本质上是一种价格运动现象，是
由投机导致的资产价格脱离市场基础持续上涨。
所以，笔者认为房地产泡沫本质上也是一种价格运动现象，是由房地产投机所引
起的房地产价格脱离市场基础的持续上涨。
§2.1.2 实体经济、虚拟经济和泡沫经济
实体经济是指物质产品、精神产品的生产、销售及提供相关服务的经济活动，不
仅包括农业、能源、交通运输、邮电、建筑等物质生产活动，也包括了商业、教育、
上海房地产泡沫与宏观调控
6
文化、艺术、体育等精神产品的生产和服务。
虚拟经济是指相对独立于实体经济之外的虚拟资本的持有和交易活动。虚拟资本
是市场经济中信用制度和货币资本化的产物，包括银行信贷信用，如期票和汇票、有
价证券如股票和债券、产权、物权及各种金融衍生品等。随着市场经济的不断发展，
社会分工和专业化程度不断提高，经济的货币化程度不断加深，金融活动占总经济活
动的比例越来越大，金融深化的程度日益提高，其结果是资本证券化和金融衍生工具
大量创新。由于证券市场和金融衍生工具交易存在大量的投机活动，金融市场的交易
额和金融活动本身的产值迅速增长，形成规模不断扩张的虚拟经济。
虚拟经济对实体经济的发展具有巨大的促进作用。一方面，金融自由化和金融深
化不仅可以提高社会资源的配置效率、提高实体经济的运行效率；而且资本证券化和
金融衍生工具提供的套期保值等服务，还为实体经济提供了稳定的经营环境，降低实
体经济的经营成本和因价格或汇率波动引致的不确定性经营风险，使实体经济能够稳
定增长。另一方面，虚拟经济自身产值的增加本身即促进了GDP的增长，虚拟经济的
发展提供了大量就业机会，直接促进了第三产业的迅速发展。但是，我们应看到，虚
拟经济的发展必须与实体经济发展相适应。虚拟经济的超前发展，并不能带动实体经
济的超速发展，反而会引起泡沫经济，而泡沫经济破裂又会引致金融危机，对实体经
济发展造成巨大破坏。
泡沫经济是指虚拟经济过度膨胀引致的股票和房地产等长期资产价格迅速的膨
胀，是虚拟经济增长速度超过实体经济增长速度所形成的整个虚假繁荣的现象。其形
成过程为一种或一系列资产的价格在一个连续过程中陡然上涨，价格上涨的预期吸引
了大量新的买主，这些新买主只是想通过投机获取价差、牟取利润，而对所买卖资产
的实际使用价值或盈利能力不感兴趣；由于新买主的不断介入，价格节节攀升，形成
泡沫经济现象，而一旦价格上涨的预期发生逆转，价格暴跌，泡沫破裂，便引发金融
危机并导致整个经济衰退。历史上著名的泡沫经济案例有1636年发生的荷兰郁金香泡
沫、1791—1820年发生的密西西比泡沫、在伦敦发生的南海泡沫等，近年来发生的典
型的泡沫经济案例有拉美地区的金融危机、东南亚金融危机、日本金融危机等。
房地产本身属于实体经济的范畴，但是房地产资产除了给人们提供居住服务以
外，还具有良好的保值增值的功能。因此，房地产的产权就经常成为借款信用的担保，
这样，房地产资产的产权在宽松的金融政策支持下就具有了虚拟经济的特点。在由于
某种特殊原因，出现房地产价格的初始上涨后，在投资增值的愿望驱动下，部分居民
用房地产抵押获得贷款，用于购买新房地产，这样，房地产市场就是以放大了的居民
第二章 房地产泡沫的运行过程
7
的购买力来支撑，房价的继续上涨也就顺理成章，于是就会有更多去抵押贷款并投入
到房地产市场，涨价增值了的房地产又被抵押，如此循环，房地产的价格不断上涨，
也就是独立于房地产资产（实体经济范畴）之外的房地产产权（虚拟经济范畴）价格
不断膨胀，房地产泡沫迅速产生和膨胀。更由于房地产资产涉及面广、资产值量大，
房地产泡沫的膨胀和破灭对社会经济的危害极大，严重的情况下还会发展成泡沫经
济，对整个经济的运行造成重创。
§2.2 房地产泡沫运行过程分析
房地产运行过程包括泡沫的产生，泡沫的膨胀和泡沫的破灭或吸收,下面我们来
分别分析其不同阶段的特性。
§2.2.1 房地产泡沫运行过程的一些概念
下面先对房地产的价格弹性机制和预期的正反馈机制进行分析，接着论述房地产
泡沫的产生，正是这两种机制的存在和发生作用，在房地产市场短期出现供不应求时，
其短期的价格上涨将有可能得以持续和蔓延并发展成房地产泡沫，并继续膨胀直到破
灭。
一、房地产价格弹性机制
1．房地产需求
从微观经济角度来看，房地产需求是指消费者在某一特定时期内，在一定价格水
平上愿意而且能够购买的房地产商品数量。除了具备一般商品需求的特征外，由于房
地产商品的的特殊性，还决定了房地产需求具有自身的一些特点：
（1）房地产需求常常可以分为①生产经营性需求，主要是各类企业和机构对工
业厂房、商业用房、办公楼等的需求；②消费需求，主要是居民对各类住宅的需求；
③投资（投机）需求，是针对房地产保值增值的资产功能而形成的对各类房地产需求。
（2）房地产需求中的土地需求通常是一种引致需求，是由于对住宅、厂房、商
业用房及办公用房的需求而导致对土地产生作为一种投入要素的需求。
（3）房地产需求具有明显的区域性，受房地产本身不可移动所决定，一个地区
的房地产需求主要来自于当地居民和企业，同时在同一地区内由于地段的区别，房地
产需求的差异也很大，特别是商业房地产需求对区位的敏感程度最为明显。
（4）由于收入水平、受教育程度等因素影响，使得房地产需求者的消费偏好区
别较大。
一般情况下，市场上对住宅的需求主要是消费需求，仅存在少量的投资（投机）
需求，只有在房地产周期中的市场上升阶段或房地产泡沫的膨胀阶段，投资（投机）
上海房地产泡沫与宏观调控
8
P
Q
DD1
O
图2 .2 ①类、③类需求比例上升后对房地产价格
变动反映
DD0
E11
E10
E0
P1
P0
Q10
Q11
Q0
需求才会大量增加。
房地产需求的价格弹性是通过房地产商品的价格变动来反映房地产需求的相应
变化，或者说它表明房地产需求量变动对房地产价格变动的反应程度：
对房地产产品需求情况的不同，使得其价格弹性变动的规律也有着较大的区别。
对于消费需求，由于房地产满足的是人们日常生活中的“衣、食、住、行”中的住，属
于基本的生活需求之一，通常包括：①旧城改造、重大工程项目拆迁、青年人新婚购
房等需求，这类需求通常价格弹性很小而具有价格刚性。②提高收入居住水平的消费
需求，在较低的居住水平下，这种需求表现出一定的价格刚性，但随着收入增加和居
住水平的提高和房地产价格的上升，该类需求弹性上升（仍为负值）；③投资（投机）
需求弹性是正的（即需求量变化方向同价格变动方向一致，当价格上升时，需求上升，
价格下降时需求迅速下降），价格上升时，该类需求上升。如图2.1所示：Dl为房地产
的第一类消费需求曲线，D2为房地产的第二类消费需求曲线，Dt为房地产的投资（投
机）需求曲线。如图2.2所示：DD0为一般情况下的总的房地产需求曲线，DD1为投资
性需求比例上升时的总的房地产需求曲线。可见在①类拆迁改造等引起的需求和③类
投资（投机）性需求比例上升时，在房地产价格由P0上升到P1情况下，房地产需求的
减少量(Q0-Q11)比一般情况下的（Q0-Q10）要小得多，与一般商品不同。
PP
QQ
Ed/
/
P
Q
D2
D1
O
Dt
图2.1 房地产需求分类曲线
第二章 房地产泡沫的运行过程
9
P
P1
Q
D1
D2
SS
P2
O
图2.3 房地产短期内均衡
Q1
Q2
2．房地产供给
房地产供给是指房地产企业或业主在某一特定时期内，在一定价格水平上愿意并
且能够出售或出租的房地产商品的数量。房地产供给除具备一般的供给特征外也因房
地产商品的特性具备自身的特征：
（1）由于土地资源有限，不论从自然供给还是经济供给来看，土地供给都具有
刚性的特点，同时在实行土地国家所有的制度下，作为房地产要素的土地供给由国家
实行垄断供给，这样政府就直接参与了市场，政府对市场形势的判断和所采取的措施
就直接影响了市场的发展。
（2）由于房地产开发周期长，房地产供给存在时间上的滞后性，就某一时点而
言，市场上的房地产供给既有前期建成投入市场的现房供应量，也有正在建设或即将
建设但都作为“楼花”出现的潜在供给。
（3）房地产供给的价格弹性是通过房地产商品的价格变动来说明房地产供给的
相应变动，表明房地产供给变化相对于房地价格变化的反应程度：
PP
QQ
Es/
/
。房
地产供给具有较强的地域性和土地资源的有限性以及较长的开发周期等特性，都使得
房地产这一产品不同于普通商品而具有供给弹性小（短期几乎是刚性，长期弹性也较
小的特点）。
3．房地产的供给与需求关系变动
由于在政策变动、金融环境变化等方面的原因，居民购买力会迅速提高，居民对
房地产的潜在有效需求会被突然放大，而房地产供给弹性小，开发周期长，供给在短
期内相对稳定，出现需求上升时，供给难以相应迅速增加，短期均衡的结果是房地产
价格上升。如图2.3所示，短期内供给曲线SS保持不变，需求曲线由D1上升到D2，价格
上海房地产泡沫与宏观调控
10
由P1上升到P2。
二、预期机制的正反馈作用
1．房地产市场主体的决策行为都受到预期的影响
房地产商品生产周期长、消费时间久、价值量大的特点，决定了无论是房地产需
求者的购买消费决策还是房地产供给方的开发、销售决策都会受到有关未来的预期因
素的影响，包括对宏观经济趋势、居民收入水平、通货膨胀水平、利率水平及变动、
政府相关政策变动等内容的预期以及由此产生的对房地产产品价格变动的预期。
对房地产需求者来说，需求结构不同，预期因素的影响程度和影响方式也有所区
别。对于生产经营性的房地产而言，预期因素的影响主要表现在对未来经济发展趋势
的预测，如果对未来经济发展看好，那么对房地产的需求就会增长，反之则会减少；
对消费性房地产而言，预期因素的影响主要表现为对未来房地产价格走势的预期，如
果预期未来房地产价格下降，则此时即使价格已经比较低或已经出现较大跌幅，但房
地产需求仍会减少，相反，如果预期未来价格会上升，即使房地产价格已经比较高或
者已经有了较大的涨幅，但房地产需求仍会增加；对投资（投机）性需求而言，在追
求资产保值增值的动力下，其需求变化受到未来房地产价格波动的预期的影响更大。
对房地产供给方来说，对房地产市场未来走势的预期，将对当期和未来时期的房
地产供给水平和供给结构产生重要影响。如果预期房地产经济总体水平继续上升，那
么房地产的供给总量就会增加；相反，如果预期房地产经济总体将出现调整或上升的
势头减缓，那么房地产的供给总量的增加也会相应减慢甚至减少。
2．预期的正反馈作用机制
一般而言，当市场主体对房地产价格走势形成共同预期时，预期的正反馈作用机
制发挥作用。
预期的正反馈作用机制是指：①当预期价格将进一步上升时，无论是消费者、投
资者或是投机者都会将购买行为提前以减少费用或降低投资成本以把握投资、套利机
会。而购买行为的提前无疑又会增加当期市场的需求，加剧当期的市场供不应求的紧
张关系，促使当期价格上涨，价格的上涨实现了各市场主体的前期的预期，需求的增
加进一步推动价格的上升，如此循环，则价格在不断验证不断加强的预期下不断上升
直至价格高到最终消费者无法承受，退出市场，投资者和投机者的预期发生转向。
②当市场主体预期价格将进一步下跌时，投机者和部分投资者会紧急出售，增加了市
场上的供给，使得供大于求的市场更加低迷，而价格的下跌，使消费者产生的价格将
进一步下跌的预期会影响消费者推迟购买行为，这又会减少了当期的需求从而使当期
摘要：

第一章绪论1第一章绪论§1.1课题的来源及意义上海房地产业作为“十五”计划明确规定的上海六大支柱产业之一，上海房地产业在全市GDP中所占比重逐步提升，房地产业对上海GDP增长的贡献率也一直保持在较高水平（表1.1），所以其健康的发展对上海经济的发展有着重要的作用。但近几年来，上海房地产业一直以过高的速度增长，譬如，上海房地产投资逐年增长速度过大，中房上海综合指数上涨过快等等（具体数据见下表1.2，表1.3）。这些现象是否表明上海房地产业出现过热或是存在泡沫呢？如果是存在泡沫，那么泡沫的原因又是什么呢？泡沫又怎么治理呢？表1.1“十五”期间房地产业在上海GDP中的比重及对全市GDP增长贡献率（%...

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