实物期权法在房地产开发投资决策中的应用

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实物期权法

在房地产开发投资决策中的应用

摘要

房地产开发投资决策主要采用净现值法（NPV 法），然而，传统的 NPV 决策

法在实践中常常失效。事实上，按传统决策准则应放弃的投资项目，因其具有较

大的灵活性而有可能在将来给公司带来更多机会和经济效益。如何计量投资项目

中含有的不确定性和投资决策者的灵活性并最终判定出项目的真实价值一直是理

论界研究的热点。实物期权理论的出现突破了传统方法的局限性，将决策者决策

灵活性的价值在项目价值中得以体现和量化，从理论上修正了传统决策方法的缺

陷和不足，为投资决策理论带来了新思维、新观念。把实物期权理论灵活运用于房

地产投资领域，具有重要的理论意义与现实意义。

本文研究遵循理论与实践相结合。理论上，首先概述了房地产开发投资的特

征和传统决策方法的基本原理以及基本假设，从而找出了传统 NPV 法应用于房地

产开发投资决策的弊端，进而引出实物期权理论的内在含义、特性、定价以及运用

框架等等。这些理论知识都为本文的案例分析（即运用实物期权法进行房地产开

发投资决策的实践）提供了理论依据。本文的实证研究从实物期权理论中项目价

值不仅包含项目的内在价值（NPV 值），也包括决策者决策灵活性价值这一观点

出发，分析了项目中主要包含的两种实物期权：延迟期权和分阶段投资期权，然

后利用 Black-Scholes 的期权定价模型以及二叉树期权定价模型分别对两种期权

进行价值分析，揭示了项目的决策灵活性价值，从而确立了项目开发的可行性。

通过本文的研究可以看出，实物期权理论不是对 NPV 法的简单否定，而是在

保留其对货币时间价值分析这一特性的基础上对其局限性进行了突破，两者是相

互补充的关系。因此，房地产开发投资决策中必须掌握实物期权法的决策思维。

关键词：房地产开发投资决策实物期权法应用

ABSTRACT

Because of the intrinsic deficiency of traditional NPV (Net Present Value) approach,

managers often make confusion in decision-making when they evaluating the real estate

investment proposals. Real options models have significantly altered the way

economists model investment decision. There is a very large theoretical literature on

real options, but the study of real estate investment decision-making based on real

options has lagged behind. In this paper I firstly present the analysis of defects and

inadequacy of traditional NPV approach, then raise a point of Real Option Method,

including its notion, characteristics and option-pricing models. Lastly, the paper

provides an illustration of using real option method to make decision.

In this example, Company M’s expected net present value is negative according to

the traditional NPV approach, so this developing project would be abandoned. However,

if we consider the flexibility, the project boasts option features. That is, after paying an

amount of money to get this land, it has the option to defer investment and the option to

staged investment. This paper applies Black-Scholes option-pricing model to analyze

the former option and let investors realize the project’s real value besides net present

value. Then, the paper applies binomial option-pricing model to analyze the latter one

and also it has value.

By applying real option theory to real estate investment decision- making, this

paper corrects the deficiency of traditional NPV approach and shows the theoretical and

practical significance of Real Option Method.

Key Words: Real Estate Development, Investment Decision,

Real Option Method

目   录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪论..........................................................1
§1.1 课题背景....................................................1
§1.2 本文研究的基本框架..........................................1
第二章 房地产开发投资以及传统决策法的弊端............................3
§2.1 房地产开发投资..............................................3
§2.1.1 房地产开发投资的涵义..................................3
§2.1.2 房地产开发投资的特征..................................3
§2.1.3 房地产开发投资的过程...................................4
§2.2 传统决策方法——NPV 法......................................5
§2.2.1 NPV 法的基本原理.......................................5
§2.2.2 NPV 法隐含的基本假设...................................5
§2.3 传统 NPV 法应用于房地产开发投资决策的弊端....................6
第三章 实物期权理论综述..............................................8
§3.1 国内外研究情况..............................................8
§3.1.1 国外研究情况..........................................8
§3.1.2 国内研究现状..........................................9
§3.2 实物期权理论的概述.........................................10
§3.2.1 实物期权及其分类......................................10
§3.2.2 实物期权的本质分析....................................12
第四章 实物期权定价及其在房地产开发投资中的应用.....................15
§4.1 实物期权的定价.............................................15
§4.1.1 实物期权定价模型中的参数设定..........................15
§4.1.2 Black-Scholes 期权定价模型............................16
§4.1.3 二叉树期权定价模型....................................17
§4.2 实物期权在房地产开发投资决策中的应用.......................18
§4.2.1 房地产开发投资的期权特性及其项目价值..................18
§4.2.2 房地产开发投资决策时运用实物期权方法的一般过程........19
§4.2.3 房地产开发投资中的期权分析............................20
§4.3 实物期权法应用于房地产开发投资决策的意义...................22
第五章 案例分析.....................................................24
§5.1 M公司房地产开发投资项目概述...............................24
§5.1.1 基地概况..............................................24
§5.1.2 投资环境分析..........................................24
§5.2 投资项目的传统决策方法.....................................26
§5.2.1 建设投资估算..........................................26
§5.2.2 销售预测说明..........................................28
§5.2.3 其他数据..............................................29
§5.2.4 效益评价（NPV 法）....................................29
§5.3 本项目的实物期权分析.......................................30

§5.3.1 本项目的实物期权特征分析..............................30
§5.3.2 延迟期权在该项目决策中的应用..........................31
§5.3.3 分阶段投资期权在该项目决策中的应用....................35
结   论.............................................................39
参 考 文 献.........................................................42

第一章绪论

§1.1 课题背景

房地产开发投资是指对拟开发或已在开发的房地产项目进行的投资。也就是说，

房地产开发投资是以拟开发或正在开发的房地产项目为对象的投资活动。房地产

开发阶段是房地产升值最大、最快的阶段，是房地产形成使用价值的最主要环节

[1]。房地产投资的目的是赚取高额利润，经济效益的好坏是决定投资者是否进行这

项经济活动的唯一标准。

然而，投资者在争取经济效益的同时也不可避免地承担着风险，更何况房地产

业是典型的风险性行业。因此，房地产开发投资中为了降低风险，投资者必须要

事先掌握预期经济效益的好坏程度，做好投资决策研究，步步为营。传统的投资

决策方法主要是财务评价方法，包括静态投资收益分析、动态净现值法、内部收益

率法、敏感性分析法等。在这些决策方法中，DCF（折现现金流法）因在考虑了资

本时间价值的同时还考虑了项目周期内整个现金流量状况，一直以来都是决策的

主要工具，而 DCF 法中又以NPV（净现值法）应用最为普遍。为此，房地产开发

投资决策中较多采用 NPV 法。

但是，传统 NPV 法在实际决策过程中，经常会出现由于自身的局限性而导致其

结果无法指导决策者做出明确的判断和抉择。本文实例中，M公司在普陀区进行

房地产开发投资决策时，运用 NPV 法计算NPV<0，根据传统评价准则，应放弃

该项投资。如果投资者真的就此放弃，那么后来的房产火爆形势则会让开发商后

悔不已、望洋兴叹。这相当于说，传统 NPV 法本身无法解决房地产开发投资决策

问题。

事实上，按传统决策准则应放弃的投资项目，因其具有较大灵活性而有可能在

将来给公司带来更多机会和经济效益。如何计量投资项目中含有的不确定性和投

资决策者的灵活性并最终判定出项目的真实价值一直是理论界研究的热点。实物

期权理论的提出为这一问题的解决提供了新的思路。本文要研究的中心内容是：

通过案例研究阐述如何运用实物期权理论为房地产开发投资做出更好的决策。

§1.2 本文研究的基本框架

本文研究遵循理论与实践相结合。理论上，首先概述了房地产开发投资的特征

和传统决策方法的基本原理以及基本假设，从而找出了传统 NPV 法应用于房地产

开发投资决策的弊端，进而引出实物期权理论的内在含义、特性、定价以及运用框

架等等。这些理论知识都为本文的案例分析（即运用实物期权法进行房地产开发

投资决策的实践）提供了理论依据。本文的案例运用特性分析和价值分析相结合

的研究方法，并以价值分析为主。特性分析是指投资方案的期权特征分析，是价

值分析的前提。投资方案本身并不存在期权特征，只有当决策者运用决策灵活性

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摘要：

实物期权法在房地产开发投资决策中的应用摘要房地产开发投资决策主要采用净现值法（NPV法），然而，传统的NPV决策法在实践中常常失效。事实上，按传统决策准则应放弃的投资项目，因其具有较大的灵活性而有可能在将来给公司带来更多机会和经济效益。如何计量投资项目中含有的不确定性和投资决策者的灵活性并最终判定出项目的真实价值一直是理论界研究的热点。实物期权理论的出现突破了传统方法的局限性，将决策者决策灵活性的价值在项目价值中得以体现和量化，从理论上修正了传统决策方法的缺陷和不足，为投资决策理论带来了新思维、新观念。把实物期权理论灵活运用于房地产投资领域，具有重要的理论意义与现实意义。本文研究遵循理论与实践...

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