高科技产业中的风险投资项目评价方法分析

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摘要

近几十年来，科学技术迅速发展。现代科学技术的飞跃发展，导致现代生产

的技术基础发生了急剧变革，一组崭新的产业群――高新技术产业正在迅速成长，

它在国民生产总值中的比重不断上升，由于它的不断渗透和影响，许多传统产业

获得新生和发展。同时产业结构的变化又带来了劳动就业结构、地区经济结构、

生产组织与社会结构乃至国际经济关系的一系列连锁反应和重大变化。引起这些

急剧变革的基础技术就是高新技术，相应的产业就是高科技企业。

高新技术产业化项目具有科技含量高、投资需求量大、经济收益高、技术和

产品更新换代快、市场竞争激烈及风险大等特点。由于高科技产业与一般企业的

不同，需要吸引具有战略眼光的风险投资公司介入，风险投资对高科技产业而言

就像是“发动机”一样。由于风险投资项目的运作具有高度的不确定性，因此对

高新技术产业化中风险投资项目的评价必须结合其特点，运用技术经济方法对其

项目的可行性，尤其是对项目的风险、项目的市场前景、项目的技术和项目业主

的能力进行综合评价，从而尽可能的提高项目的实现程度，降低投资风险。

本文从实际出发，结合我国风险投资公司的运作现状，系统的分析了风险投

资项目的主要因素，确定了风险投资项目的评价指标体系合评价标准，应用系统

理论、多层次风险法合模糊评价法，建立了具有实用价值的项目综合评价体系。

同时结合风险投资项目的特点，并通过案例实证分析了该风险投资项目评价体系

是切合实际的、可行的。

本文结合风险投资的投资特点。对比国内外比较常用的风险投资项目评估方

法，分析各种方法的优缺点。指出由于我国的风险投资业刚刚起步，存在很多体

制和操作规则的缺陷，这些方法并不适合我国的风险投资项目评估。因此，寻找

适合我国国情的和社会主义市场经济运行条件下的风险投资项目评估方法具有极

其重要的现实意义。

本文通过借鉴国外成熟的风险投资运作经验以及规范的项目评估战略和决策

程序，确定了影响风险投资项目成败的关键因素，同时比较不同的风险投资项目

价值评估的方法，并结合风险企业的不同发展阶段寻求相应的估值方法，根据中

国风险投资的实际情况，得出了适合我国国情的风险投资评估方法――风险投资

评价指标体系。

关键字：风险投资高科技项目评价净现值法风险价值法期权

ABSTRACT

In near these decades, science and technology is developed rapidly. The leap of the

modern science and technology is developed, lead to the fact that the modern

technological foundation that produced has been improved sharply, a group of

brand-new industry group--high-tech industry grow up rapidly; At the same time

because its constant infiltration and influence, lots of traditional industries obtained new

life and development. And the change of the industrial structure has brought and worked

the employment structure again, regional economic structure, production organize with

social structure and even international economic a series of chain reaction and great

change of relation. Cause contemporary basic technology improved sharply to produce

the new and high technology, the corresponding industry is a new high-tech enterprise.

The industrialization project of the high-tech has scientific and technological

contents high, large, economic high, technology and model change are fast, such

characteristics as the market competition is fierce of income of demand of investment.

So, the appraisal on the industrialization project of the high-tech must combine its

characteristic, especially carry on comprehensive appraisal to risk, market prospects,

technology of the project and the project owner's ability of the project, thus the

realization degree of the possible improvement project, reducing the investment risk.

The statistics show, the probability succeeding of VC project operation of U.S.A. is

about 30%; And of our country development of VC industry in immature period, lack

project choose, management and experience that follow-up finance seriously; Or

because of is it is it lay particular stress on financial ability to appraise to make the

investment according to tradition; Or lose the one's own meaning of VC of the Trinity of

technology, capital and talent.

The purpose to study in this subject lies in: According to the ripe VC operation

experience in foreign countries, drawing lessons from the normal project and assess

strategy and decision procedure, offer but reference basis that project appraise to our

country's growing risk investor; So, is it suit of our country national conditions and

socialist market economical operation risk assessment means of investment project of

terms have important realistic meaning extremely to look for.

Key word: Venture Capital, High-tech, Project Evaluating,

NPV, VaR, Option

中文摘要

ABSTRACT

第一章绪论 ........................................................................................................... 1

§1.1 研究的背景 ................................................................................................ 1

§1.1.1 世界高新技术产业对经济发展的影响 ................................................. 1

§1.1.2 高新技术产业与风险投资 ..................................................................... 1

§1.1.3 我国高新技术产业发展的现状 ............................................................. 2

§1.2 研究的目的 ................................................................................................ 2

§1.3 研究的意义 ................................................................................................ 3

第二章风险投资对高科技产业的“推动器”作用 ............................................... 4

§2.1 高科技产业的战略地位 ............................................................................ 4

§2.2 风险投资的特点 ........................................................................................ 7

§2.3 风险投资对高科技产业的作用 ................................................................ 9

§2.4 高科技产业与一般企业的区别 .............................................................. 12

第三章高科技产业中的风险投资的运作机制 ..................................................... 14

§3.1 风险投资的对象 ...................................................................................... 14

§3.2 风险投资一般运作过程 .......................................................................... 16

§3.3 风险投资的风险分析 .............................................................................. 19

第四章高科技产业中的风险投资项目决策分析 ................................................. 22

§4.1 用修正净现值法对风险投资项目的评价 .............................................. 22

§4.2 博弈论法在风险投资项目评价中的应用 .............................................. 26

§4.3 期权在风险投资项目评价中的应用 ...................................................... 30

第五章适合高科技产业的风险投资项目评价体系 ............................................. 35

§5.1 风险投资评价指标体系模型的构建 ...................................................... 35

§5.2 案例分析 .................................................................................................. 43

结束语 ......................................................................................................................... 48

参考文献 ..................................................................................................................... 49

在读期间公开发表的论文 ......................................................................................... 51

致谢 ........................................................................................................................... 52

第一章绪论

§1.1 研究的背景

§1.1.1 世界高新技术产业对经济发展的影响

在当今国际经济环境中，有两种趋势正在形成：一是经济全球化，一是信息

化。两种趋势相互推动，逐渐汇集在一个交点上――知识经济。知识经济是高度

发达的工业经济与农业经济的产物，其核心是高新技术产业。由现代科学技术创

新、风险资本和人力资本相结合所生成的高新技术产业正使现代世界经济发生着

革命性变化。高科技产业在世界经济中所占的比重日益扩大，地位日益显著。

高新技术不但创造了新的产业群，而且它还扩散到传统的第三产业中，使金

融、教育、科研等部门成为高附加值行业。高新技术已成为发达国家经济增长的

引擎。以美国为例，在过去三年美国的经济增长之中，有 27%要归功于高新技术

产业，建筑业只占 14%，汽车工业只占 4%[1]。过去三年美国科技类股票价格年均

增长率达 35%，远高于 S&P500 指数年均 20%的增长率。

世界经济的现状和未来的发展趋势表明，高新技术产业化的水平将在相当程

度上决定一国的经济增长方式，决定该国在国际竞争中的地位，也将决定该国的

就业结构和收入水平，因此各国政府和各个经济组织都必将非常重视培育和发展

高新技术产业。

§1.1.2 高新技术产业与风险投资

高新技术产业化是现代科技成果转化为现实的产品和劳务的过程。在这个转

化过程中，资金是关键因素。一方面，拥有新技术的风险企业家需要筹集大量资

金；另一方面，风险企业没有多少有形资产，且其未来发展具有很大的不确定性，

不可能从资本市场和银行获得资金。于是，一种全新的融资方式――风险投资应

运而生，风险投资在高新技术产业和知识经济发展中起到了“发动机”的作用。

首先，风险投资培育了高新技术并使其转化为能够产生超额利润及市场占有

率的商品。高新技术背景的风险企业因其在未来发展中的不确定因素较多，一般

具有较大的技术风险、市场风险、成长风险等。但是风险投资家却认为这些风险

因素说明投资对象具有被利用来谋取超额利润的可能性。

其次，风险投资的功能是传统金融机构所不能替代的，对高新技术企业的投

资是长期的高风险投资，要求资本的投入与管理的投入相结合，同时投资的报酬

是在企业上市或出售股权时以资本增值的方式来实现。

再次，风险投资的发展能有力地促进经济结构的调整和产业结构的升级。从

高科技产业中的风险投资项目评估方法分析

发达国家的发展经验来看，技术进步和新产业的形成是经济发展的源动力，技术

进步和新产业的兴起有赖于科技成果的产业化和市场化，而科技成果的产业化和

市场化又离不开风险投资的支持。

最后，风险投资在优化资源配置上有重要的作用。风险投资公司的经营与银

行完全不同。风险投资家只有将资本投向最具有成长性的项目，才可能取得较高

的投资汇报率，获得最大的预期资本增值，从而满足投资者的要求。在市场经济

条件下，风险投资公司对利润最大化的追求必将带来资源的最佳配置。

§1.1.3 我国高新技术产业发展的现状

我国高新技术产业的发展始于 1980 年成立的类似美国“硅谷”的“中关村电

子一条街”。随着中关村企业的成功，国家于 1988 年批准成立了一批从事高新技

术研究开发和市场经营的高新技术开发区和高科技工业园，并开始实施发展高新

技术产业的“火炬计划”。经过十几年的发展，我国共有国家级高新技术开发区 50

多个，高科技企业 16000 多家。由于我国的高新技术产业起源于不发达的工业经

济与农业经济，从世界范围来看，其发展水平还很低。与发达国家有以下差距：

经济实力与产业结构层次：1997 年，我国人均 GDP 为732 美元，为发达国家

的1/35，中等发达国家的 1/20；我国三大支柱产业 GDP 的比值为 1:2.63:1.72，而

美国为 1:10:23.3。[2]

科技投入：1997 年国家财政性教育经费占 GDP 为2.94%，发达国家这一比例

为7%-9%。我国 R&D 占GDP 的比例由 0.71%，列世界倒数第 11 位[3]，远低于发

达国家的 2.3%的平均水平；企业 R&D 的投入占全国 R&D 投入的比例为 31.8%，

低于 OECD（经济合作与发展组织）国家 60%的平均水平。

高新技术产业规模：从宏观上讲，我国高新技术产业占工业总量的比重约为

10%，高新技术产品占出口额的比重为 6.8%，而发达国家的分别达 30%~40%和

40%。从微观上讲，我国的高新技术企业规模太小，平均年产值仅 2000 万元，收

入超过 100 亿元的企业不到 10 家。我国的信息产业在 1992-1997 年间平均年增长

率达 27%，但总产值不到 IBM 公司的 60%，行业总利润不及 INTEL 公司的 25%。

风险投资作为紧密联系技术创新市场与金融市场的纽带，对高新技术产业的

发展具有不可替代的作用，其自身的发展也应提高到战略高度。

§1.2 研究的目的

风险投资项目的运作具有高度的不确定性，据统计，美国的风险投资项目运

作成功率约为 30%；更具体一点来说：在十个风险投资项目中，约三项血本无归，

三项盈亏相抵，三项可达到约 25%的平均回报率，只有一项能够获得超额回报。

第一章绪论

就一家风险投资公司而言，面对这种投资结果可以由组合投资来分散风险，成功

项目的投资回报在弥补失败项目的损失后，还可以达到投资者所要求的投资回报

率。这就要求风险投资家在选择所投资项目时，既要事前对可预知的风险进行系

统化的分析审查，减少人为扩大损失发生的概率，又要有充分的思想准备承担因

具体的项目选择而带来的非系统风险。

我国风险投资业的发展处于起步阶段，严重缺乏项目选择、管理及后续融资

的经验；有些因依据传统投资估价标准偏重财务能力方面的评估，而对高新技术

产业的风险投资项目无所适从；有的对流行概念爆炒一通，完全失去了技术、资

本与人才三位一体的风险投资本义，结果只能是浪费金钱，置投资者的利益于不

顾。这固然可以归咎于市场经济体制和风险投资运作机制的不建全，但是也主要

与目前缺乏可执行的风险投资企业评估规范与方法体系等微观操作因素相关。本

研究的目的在于：根据影响风险投资项目成败的关键因素，为我国成长中的风险

投资家提供项目评价的可参考依据；同时比较不同的风险投资项目价值评估的方

法，并根据风险企业的不同发展阶段寻求相应的估值方法。

§1.3 研究的意义

风险投资在我国的发展方兴未艾，到 1999 年，我国已成立具有风险投资性质

的基金和公司不少于 200 家，募集资金总额超过 200 亿元人民币[4]。但实际上已真

正投入运作的风险投资项目不多，成功的案例更少。另一方面，我国每年有科技

成果超过 3万项，能形成产品的只有 20%左右，而实现产业化的只有 5%[5]。影响

我国高新技术企业与风险投资家联姻的因素很多，如：观念落后、风险投资机制

不健全等。本文认为，我国高新技术企业与风险投资相结合的最大障碍在于投资

项目价值的认定。风险投资家投资高新技术企业的价值点在于获得与高风险相匹

配的高回报，而不可能是出于对某项技术成果的喜好，因此他们倾向于采用保守

的方法对项目进行评估。对创业者来讲，则希望尽可能高估企业的价值，而且往

往会在技术上有过分的自信。可以想象，如果高新技术企业在不了解风险投资家

的价值需求点的情况下，单纯以自己传统的价值标准来评估项目，是很难达到融

资的目的。

本研究在通过建立一套科学、合理和可行的风险评价指标体系，旨在让创业

者了解风险投资家的价值需求点以及风险投资项目的评估体系与方法，从而降低

投融资双方对项目价值认定的差距，进而使我国的风险投资市场活跃起来，积极

推动我国高新技术产业的发展。因此，寻找适合我国国情的和社会主义市场经济

运行条件下的风险投资项目评估方法具有极其重要的现实意义。

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摘要：

摘要近几十年来，科学技术迅速发展。现代科学技术的飞跃发展，导致现代生产的技术基础发生了急剧变革，一组崭新的产业群――高新技术产业正在迅速成长，它在国民生产总值中的比重不断上升，由于它的不断渗透和影响，许多传统产业获得新生和发展。同时产业结构的变化又带来了劳动就业结构、地区经济结构、生产组织与社会结构乃至国际经济关系的一系列连锁反应和重大变化。引起这些急剧变革的基础技术就是高新技术，相应的产业就是高科技企业。高新技术产业化项目具有科技含量高、投资需求量大、经济收益高、技术和产品更新换代快、市场竞争激烈及风险大等特点。由于高科技产业与一般企业的不同，需要吸引具有战略眼光的风险投资公司介入，风险投资...

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