我国上市公司高管薪酬激励机制研究

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3.0 李江 2024-09-20 4 4 774KB 69 页 150积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

国内有关高管薪酬激励法规的出台和科龙公司高额薪酬案例的发生，引发了

学术界对上市公司高管薪酬激励关注。国内上市公司也将会推行新的高管薪酬激

励措施，以期进一步完善上市公司的治理结构。国内外学术界对高管薪酬激励机

制的研究已有八十余年，涉及会计学、财务学、管理学、数理经济学、产业经济

学、劳动力经济学和组织经济学等多种学科，近十年的相关研究主要集中在股票

期权、高管薪酬与公司经营业绩相关性分析、公司治理结构与高管薪酬的关系等

方面。

本文主要从高管薪酬水平与结构、高管利益与股东利益之间的关系、高管薪

酬激励存在的问题及原因三个方面分析国内上市公司的高管薪酬激励现状。结果

表明，（一）我国上市公司的高管人员薪酬水平增长较快，薪酬结构中固定薪酬比

例较高，变动薪酬中以绩效奖金居多，采用股票期权等激励工具的并不多。（二）

高管利益应与股东利益关联起来，而不是仅仅与公司业绩关联起来。通过对国内

上市公司近两年的数据分析，发现我国上市公司的高管人员利益与股东利益之间

不存在正相关关系，甚至还呈现出背道而驰的趋势。（三）我国高管薪酬激励机制

存在的问题主要是高管薪酬与股东利益不相关，究其原因主要是基本薪酬过高、

经营目标与业绩指标之间存在较大的差异、部分公司采取了奖金递延发放的发放

方式、存在激励的空白区、部分公司并没有采取严格的激励措施。

本文中激励机制设计的理论基础主要是委托代理理论、需要层次理论和人力

资本理论等理论，本文分别就这些理论结合实际情况予以评述。根据 AL·埃巴所

提出的有效激励机制应该达到的四个目标，本文提出我国上市公司有效的高管薪

酬激励机制所应满足的条件。通过对股票和经济增加值在高管薪酬激励机制中应

用的重点分析并加以评述，本文按照有效薪酬激励机制应满足的条件，将经营业

绩与公司股票价格变动融为一体，设计了一套适合我国上市公司的有效薪酬激励

机制。

本文认为，我国高管薪酬激励机制不宜采用股票期权等措施授予高管人员股

票的所有权，高管人员只应享有与其自身人力资本价值相当的股份的收益权，该

收益权包括公司业绩变动带来的收益和股票价格变动带来的收益两部分；薪酬的

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激励区间上下均不设限，取消人为设置的激励空白区；为防止高管任期内公司亏

损严重，高管人员在任期开始时需要交纳一定的风险基金；高管薪酬的支付方式

采用递延支付；此外，业绩指标可以采用每股收益（扣除）和每股经济增加值变

动额中的任意一个指标，均不影响该激励机制的有效性。

高管薪酬激励机制的检验分析是以王府井股份公司相关数据为案例进行数据

验证和分析，以每股收益（扣除）和每股经济增加值的变动额作为业绩指标分别

计算并比较分析。检验结果表明，所设计出的薪酬激励机制明显比该公司原来设

计的薪酬激励措施有效并且节省，而业绩指标采用每股经济增加值变动额的薪酬

激励机制比采用每股收益的薪酬激励机制更为有效且更节省。

本文的创新点主要有三点：一是认为高管人员的薪酬应该与股东利益相关，

而不是仅仅与公司业绩相关。二是对虚拟股票计划进行改进。虚拟股票的改进计

划使得高管人员只拥有被授予股份数的收益权，收益权包括公司业绩和股票价格

变动两方面的收益，同时增大公司业绩收益所占比例。三是通过对高管人员的人

力资本价值评估，授予高管人员相应价值的股份，并以此分享收益。

关键词：高管薪酬；激励；股票期权；经济增加值；激励机制

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III

ABSTRACT

As our government enacts relevant laws and regulations about the compensation

incentives for the executive and the case of KeLong Corporation’s high compensation

for its CEO arose the concerns of the academic circles for the executive compensation

of listed companies. The domestic listed companies will carry out new incentive

measures of the executive compensation and further improve the governance structure

of listed companies. The scholars have studied the high compensation for the executive

system for over eighty years, concerning disciplines such as accounting, finance. Then

this thesis discusses some influential motivation theories such as principal agent theory,

Hierarchy of Needs Theory, Human Capital Theory and comments them respectively

with real situations. Then it briefly introduces and summarizes some representative

opinions on the theoretical research of theories of executive compensation, both home

and abroad.

Through the analysis of the current situation of the executive compensation

incentive from three aspects: the level and structure of the executive compensation, the

relationship between the interest of the executive and that of the shareholder and the

present problems of the executive compensation and their reasons. This thesis states that

the increment of the executive compensation of domestic listed companies is rapid, that

the proportion of the fixed compensation in the structure of the executive compensation

is high and the flexible compensations mainly are performance bonuses and that the

adoption of incentive tools such as the stock option are very few. This thesis also holds

that the interest of the executive and that of the shareholder shall be connected in

addition to the performance of companies. The analysis of recent two years’ data of

domestic listed companies shows that there are no positive correlation relationships

between the interest of the executive and that of the shareholder, and even it has a

deviant trend. The major problem of the domestic executive compensation incentive

mechanism is the irrelevance between the executive compensation and the interest of

the shareholder. Its main reasons are the relatively larger fixed compensation, the great

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discrepancies of between operation goals and performance targets, the postpone of the

distribution of bonuses adopted by some companies, the existing blanks of incentives,

the failure of some companies to carry out incentive mechanism strictly.

The theoretical bases of the incentive system designed in this thesis are the

Principal Agent Theory, the Hierarchy of Needs Theory and the Manpower Theory. On

the basis of the above problems and the combination of the four targets put forward by

Al Ehrbar which an effective incentive mechanism should reach, the thesis poses the

requirements which our domestic effective executive compensation incentive shall meet.

Through the analysis of the key points of the application of the stocks and the EVA in

the mechanism, the thesis finds out the problems of these incentive tools. On the basis

of the detailed analysis of the application and in accordance with the requirements, this

thesis devises an effective executive compensation incentive mechanism, suitable to the

domestic listed companies. This thesis holds that the domestic executive compensation

incentive mechanism shall not adopt measures such as the stock option to give the

executive the ownership of the stocks and the executive shall only have the right to

obtain the return of the stocks , equivalent to the value of their own human capital,

which includes the interest resulted from the increase of the performance of companies

and the changes in the prices of shares; that the incentive range of compensation shall

not be limited and cancel the artificial incentive blanks; that in the order to prevent large

losses of the profits of the companies in his term, the executive shall submit a certain

amount of the risk fund at the beginning of his term; that the executive compensation

shall be paid in deference; that the performance targets could adopt either earning per

share deduction or the change amount of the EVA, which does not influence the

effectiveness of the mechanism.

This thesis tests and analyzes the compensation incentive mechanism with the data

of WangFuJing Listed Company and the performance index adopts earning per share

and the changed amount of EVA to compute respectively, compare and analyze the

results. The results show that the devised mechanism is obviously more effective and

more economical than the original one, and it also shows that the performance index of

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the compensation incentive mechanism adopts the changed amount of EVA is more

effective and more economical than which adopts the earning per share.

There are mainly three novelties in the thesis, first, it holds the compensation of the

executive shall not be only related to the interest of the shareholder but also the

performance of the company. Second, it improves phantom stock. The improved

phantom stock endows executive the right of return of stock option. The right includes

firm performance and the change of stock price, and increases the proportion of

earnings. Third, the value of the stock option is equal to the human capital of executive,

and shares the earnings.

Keywords：executive compensation; incentive; stock option; economic value

added; incentive system

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第一章绪论......................................................... 1

第一节研究背景及意义 ............................................. 1

第二节国内外研究综述 ............................................. 2

第三节研究方法、思路及创新点 .................................... 10

第四节论文结构 .................................................. 11

第二章激励机制设计的理论基础...................................... 13

第三章我国上市公司高管薪酬激励现状分析............................ 18

第一节高管薪酬水平及其结构 ...................................... 18

第二节高管利益与股东利益相关性分析 .............................. 22

第三节存在的问题及其原因 ........................................ 26

第四章我国上市公司高管薪酬激励机制的设计.......................... 29

第一节有效的薪酬激励机制应具备的条件 ............................ 29

第二节经济增加值应用分析 ........................................ 30

第三节股票期权及衍生品应用分析 .................................. 33

第四节高管薪酬激励机制的设计 .................................... 39

第五章案例检验分析................................................ 43

第一节案例公司介绍 .............................................. 43

第二节案例数据检验与分析 ........................................ 43

第三节结果讨论 .................................................. 55

第六章结束语...................................................... 58

参考文献............................................................ 61

致谢............................................................... 64

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第一章绪论

第一节研究背景及意义

2004 年初，国资委颁布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》（后面简

称为《办法》），在经历了多年激烈争论之后，“年薪制”终于成为一项制度。根据

《办法》规定，如果企业负责人完成经营目标，可拿到年度薪酬奖励和任期中长

期激励，如果目标完成不了，就要根据具体情况进行扣减或延期颁发薪酬,甚至对

其不再任命、续聘。对经营者的激励将综合运用年薪制、持有股权和股票期权等

多种薪酬方式。完成业绩考核指标的中央企业负责人将拿到平均 25 万元人民币的

年薪。尽管“平均 25 万元人民币的年薪”与市场化标准有较大差距,但却迈出了

历史性的一大步。这些政策的出台，为上市公司高管薪酬激励机制的改革扫清了

道路，必然会引起社会对高管薪酬激励机制研究的关注。2005 年，科龙公司因为

财务丑闻濒临破产，然而科龙公司的高管在 2004 年度上市公司高管年薪排行榜中

仍以 450 万元的年薪排名榜首，这在社会上引起了轩然大波，高管薪酬再次成为

众人关注的焦点，学术界对此作了大量的分析研究，希望能建立起一个有效的高

管薪酬激励机制，使高管薪酬与股东回报建立紧密关系，避免再次出现股东利益

严重受损而高管人员仍获得如此丰厚收益的丑闻发生。

传统的高管薪酬激励机制是以固定薪酬为主、以绩效奖金为辅的激励机制，

其中绩效奖金是以一定业绩目标为激励依据，完成业绩指标，则予以奖励，否则，

则不予以奖励。业绩目标的确定是由高管与公司董事会双方谈判商定，在谈判过

程中，高管努力施加影响，降低业绩目标。在传统激励机制下，由于绩效奖金所

占比例不高，高管人员的薪酬与业绩目标的相关性就比较低。业绩目标能否完成

不仅取决于高管人员经营，还取决于业绩目标制定的高低，较高的业绩目标完成

的难度就比较大，高管人员难免会为此与董事会多次协商，试图降低业绩目标。

由于董事会在对高管进行薪酬激励时，担心过高的高管薪酬会引起相关利益者的

关注和不满，增加公司的负担，往往会降低对高管完成业绩目标的激励程度，即

业绩目标的超额完成也并不一定会为高管人员带来更为丰厚的回报，这样就易于

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引起高管的不满。由此可知，传统的高管薪酬激励机制是费时费力、低效、浪费

的激励机制。国内外学术界早已开始关注高管薪酬激励机制的低效等问题，并进

行大量的研究，提出了多种激励措施，仍然没有完全解决激励机制的低效问题。

这表明，我们目前的研究还不充分，还需要作进一步的研究。

高管薪酬激励机制对上市公司业绩提升起着重要作用，建立有效的高管薪酬

激励机制是完善公司治理结构的内在要求，是未来发展的必然趋势。从以往年度

对高管薪酬的分析可知，我国上市公司高管薪酬相对国外高管薪酬而言，总体水

平一直偏低。随着中国经济的快速增长，越来越多的跨国公司进入中国进行投资，

中国的一些公司也开始出现在国外的并购市场。资本全球化给中国上市公司高管

薪酬激励机制带来了多方面的影响，主要有三点：其一，国外跨国公司带来了一

些先进的人力资源管理理念；其二，人才的竞争正在成为国外跨国公司和中国本

土公司竞争的新领域。随着市场化的发展，上市公司逐步走上国际化道路，人才

的国际化也日益加剧，能否吸引优秀的高管人员成为上市公司经营成功与否的一

个关键因素；其三，中国公司进入国外资本市场，就要接受国外资本市场的规则，

建立西方式的公司治理结构和薪酬体系，高管薪酬必须与公司业绩挂钩，及时披

露有关信息。这些都表明，不能适应市场竞争的高管薪酬制度必将成为中国企业

可持续发展的瓶颈，在上市公司中推行高管薪酬激励机制改革，实行有效的高管

薪酬激励机制，是我国上市公司的公司治理改革的内在要求。

第二节国内外研究综述

高管薪酬在国内外都受到了广泛关注，学术界人士对此进行了大量的研究，

从高管薪酬与公司业绩的相关性研究到多种激励工具的设计，融合了多种学科多

种理论。笔者选用了近十年的一些国内外文献，按照其主要的观点分别综述。

一、国外理论研究综述

从1925 年Taussings 和Baker 发现高管薪酬与业绩低相关的激励问题至今，国

外学术界对高管薪酬激励机制的研究已有八十余年，但仍未完全解决高管薪酬激

励的有效性问题。20 世纪 80 年代以来，高管薪酬成为学术研究的重要领域，每年

相关内容的论文就有五六十篇，涉及的学科有会计学、财务学、管理学、数理经

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济学、产业经济学、劳动力经济学和组织经济学等。研究的内容主要包括管理者

薪酬的理论基础、相对绩效评价、管理者薪酬与企业绩效的关系、管理者薪酬的

决定因素、管理者薪酬的效应以及管理者薪酬契约中的会计度量。由于公司越来

越重视高管的长期激励，国内外研究较多的长期激励工具主要就是股票期权及其

衍生品等。此外，由于经济增加值可以更真实的反应公司经营业绩，学术界开始

将经济增加值引入到激励机制中作为计算高管薪酬的标准，还有一些学者提出将

经济增加值与股票期权结合起来应用。上世纪九十年代以来，国外学者对高管薪

酬激励机制理论的研究又有了一些新的进展，主要有以下几个方面：

（一）股票期权及衍生品

国外对股票期权及其衍生品的研究开展得比较早，并且已经在上市公司中广

泛应用。在应用过程中，学者们发现单纯的股票期权有较大的缺陷，这些缺陷将

导致高管薪酬激励机制失效。因此，学者们开始转而研究股票期权衍生品，以弥

补股票期权所存在的缺陷。从高管薪酬激励相关调查发现，股票期权在高管薪酬

激励中的应用开始下降，而限制性股票等长期激励措施的应用开始增加。同时，

调查还发现高管薪酬的增加主要来自于股票期权及其衍生品等长期激励措施。

Madura和Jeff（1993）①认为股票期权有两大缺陷：其一是导致公司的机会成

本增加；其二是期权薪酬与业绩并不一定相关。并建议设定最短的实施期、变动

标杆等。

《公司董事会》在 2000 年通过对 355 位CEO的薪酬调查②，发现CEO薪酬的

增加主要来自于股票期权计划以及其它长期激励措施的实施，这部分薪酬已占到

CEO薪酬总额的三分之二以上。此外，通过对技术和医疗卫生行业对比分析，发

现两个行业的CEO平均薪酬的增长率与公司的净收入增长率并非正相关关系，却

是负相关关系。

McClenahen和John S（2005）③通过对 2003-2005 年美国CEO薪酬的变动趋势

进行研究，发现CEO薪酬中股票期权逐年降低，长期激励工具如限制性股票④则逐

年增加，股票期权在长期激励中的比例由 2002 年的 76%下降到 2004 年的 57%，

同一时期，限制性股票从 12%上升到 22%，长期业绩的分享从 12%上升到 20%。

① Madura, Jeff：“a proposal for aligning CEO compensation with performance”，Human Resource Management

Review，Spring93, Vol. 3 Issue 1, p15,14p.

② “CEO pay continues climb, driven by equity ownership”,Corporate Board,Jul/Aug2000, Vol. 21 Issue 123, p26, 2p.

③ McClenahen,John S:“The new rules”, Industry Week/IW, Jul2005, Vol. 254 Issue 7, p40-48, 7p, 2 charts, 1 graph.

④ 限制性股票是指有限制的完全给予或以很低的价格给予执行官的股份。

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而Mercer通过对美国 350 家最大的公共贸易公司调查，结果显示，CEO薪酬中采用

股票期权的公司由 2002 年的 295 家降为 2003 年的 278 家，2004 年则为 273 家；

与此同时，采用限制性激励的公司则由 2002 年的 104 家增加到 2003 年的 138 家，

2004 年则为增加到了 166 家。最后McClenahen和John S认为CEO薪酬结构组成的

变化是由于公司无法维持长期的增长以维持公司股票在市场中的高价值，此时，

股票期权已不是一个高效、有效的长期激励工具。

（二）公司治理结构与高管薪酬的关系

高管薪酬与公司治理结构的关系是本领域研究热点之一，主要集中在董事会

的独立性、CEO 与董事长是否为同一人、董事会成员组成、董事会成员的年龄等

背景与高管薪酬的关系。

Brandt和John（1997）①认为CEO要求支付自己服务的奖金的能力不是依赖于

他的管理水平，而是更多地依赖于他说服和应付董事会的董事的能力。同时认为，

当CEO兼任董事长、董事会规模较大、外部董事独立性不高、外部董事年龄较大

且同时在三个公司的董事会任职时，CEO薪酬比较高；当董事会中内部董事的比

例较高、持有净资产 5%的外部监督者、有拥有至少 5%股份的内部的非管理层的

任董事会成员时，CEO薪酬较低。将高薪酬的CEO和公司相关的低业绩结合起来，

发现董事会和所有权结构强烈影响到CEO工资和公司财务业绩。由大多数年老董

事组成的董事会较弱，容易对CEO过度支付或管理不足。相比起来，负责的内部

董事比负责的外部董事更值得信赖，而CEO的领导能力没有其对奢华的追求给人

印象深刻，这两种情况，会计和股票市场结果均完全反映董事会的领导能力胜于

CEO的领导能力。

Chowdhury、Shamsud D.Wang和 Eric（2004）②通过对加拿大公司CEO薪酬进

行研究，结果显示，CEO薪酬中固定工资逐年下降，奖金等非固定收入则稳定增

长；薪酬委员会的独立性与CEO的薪酬存在正相关关系；此外，研究并未发现有

关CEO是否兼任董事长、外部董事的比例与CEO薪酬之间存在着任何重要的联系。

（三）薪酬水平和结构与技术效率、公司业绩的关系

高管薪酬与公司业绩的关系研究较多，采用的业绩指标主要有每股收益、净

利润、销售收入等。这些研究的结果却是差之千里，分歧较大。关于高管薪酬与

① Brandt, John:“Pay for performance?”,Industry Week/IW, 09/01/97, Vol. 246 Issue 16, p4, 1p, 1c.

② Chowdhury, Shamsud D. Wang: “CEO compensation: Turning conventional wisdom on its head(almost)”, Eric Ivey

Business Journal, Nov/Dec2004, Vol. 69 Issue 2, p1-7, 7p, 5 charts.

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浙江财经学院硕士学位论文I摘要国内有关高管薪酬激励法规的出台和科龙公司高额薪酬案例的发生，引发了学术界对上市公司高管薪酬激励关注。国内上市公司也将会推行新的高管薪酬激励措施，以期进一步完善上市公司的治理结构。国内外学术界对高管薪酬激励机制的研究已有八十余年，涉及会计学、财务学、管理学、数理经济学、产业经济学、劳动力经济学和组织经济学等多种学科，近十年的相关研究主要集中在股票期权、高管薪酬与公司经营业绩相关性分析、公司治理结构与高管薪酬的关系等方面。本文主要从高管薪酬水平与结构、高管利益与股东利益之间的关系、高管薪酬激励存在的问题及原因三个方面分析国内上市公司的高管薪酬激励现状。结果表明，（一）...

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