美国住房抵押贷款市场金融风险分担机制的研究
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摘 要
2008 年，全球经历着一场重大的经济危机，称之为次贷危机。对金融风险和
金融创新的讨论提升到新的高度，次贷危机的爆发为何给美国经济体系造成如此
大的影响？金融风险是如何这么快速的传播出去并且引起金融危机？如何做好金
融风险监测工作？都是急需研究的重点问题。所以本文以美国次贷危机为起点，
通过美国住房抵押贷款市场这个研究实体来探讨当前金融风险分担体制问题之所
在，有着重要的理论意义和实践意义。
结合美国次贷危机的具体情况，从风险这个金融核心概念的角度剖析了过度
发展住房抵押贷款证券化会带来了风险隐患，重点分析了美国住房抵押贷款市场
的风险传递机制和金融风险分担机制存在的问题，发现了次级抵押贷款债券的金
融风险传递转移过程分为三个阶段的逻辑演绎，证明随意创造金融衍生品不但不
会分拆、捆绑和分配金融风险，反而会重复创造风险，会超过整个金融系统可承
受的风险阈值，进而发生金融危机。并结合数据进行实证分析，利用向量自回归
VAR 模型发现了短期内利率的提高并不是调控房地产价格的有效方法，但利率对
房地产价格的调控效果是一个量变到质变的过程，通过格兰杰因果检验发现房地
产市场和货币系统这两大风险传导链。脉冲响应分析和方差分解则具体对五个风
险因子之间的影响程度做了定量解释，证明了房价冲击下 GDP 将受到显著影响，
特别是第七期以后越来越明显，影响程度将增加到 10%以上。因此对于金融创新本
身，我们必须客观看待。而从国家角度出发，需要通过宏观调控和改善监管来防
范风险。从银行角度出发，需要构建纳入金融创新业务的全面风险管理体系。
本文共分为五章。第一章为绪论，提出研究问题，为全文的展开做好铺垫。
第二章对美国住房抵押贷款市场现状进行研究，并包含相关理论陈述，打下研究
基础。第三章为主体部分，对住房抵押贷款市场的金融风险分担机制进行理论研
究，并且结合具体数据做实证分析，最后提出金融风险预警系统构建的设想。第
四章则从我国住房抵押贷款市场的现状出发，提出住房金融创新的意见和风险控
制的政策建议。第五章为全文的结语和展望。
关键词：风险分担 住房抵押贷款 资产证券化 金融创新
ABSTRACT
In 2008, an economic crisis happened in the world, called sub-prime crisis.
Academicians focus on the financial risk immediately and ask these questions-Why the
U.S. economy is caused by such a big impact? How the financial risk spread out so fast
and causes the financial crisis? How to monitor the financial risk? Therefore, this paper
starts to analyze the U.S. sub-prime crisis, do the research and explore the current
financial risk-sharing system, and these have important theoretical significance and
practical significance.
We analyze the financial risk of the excessive development of mortgage-backed
securities in the U.S. sub-prime mortgage crisis, focusing on analysis of the risk of
transmission mechanism and financial risk-sharing mechanism in the U.S. mortgage
market, find out the transfer of financial risk is divided into three stages, prove that the
creation of financial derivatives at random will not separating, bundling and distributing
the financial risks, but will create the risk more and more, exceeding the threshold of the
entire financial system can withstand, then a financial crisis comes. In combination with
data from empirical analysis, we find out that increasing in short-term interest rates is
not an effective way to control real estate prices, using VAR model for Granger
causality test, we found the two risk transmission chains of the real estate market and
the monetary system. Impulse response analysis and variance decomposition further
indicate that house price will be a significant impact to GDP, especially after the seventh
issue, the impact will increase to over 10%.
Therefore, we must look at the pros and cons of financial innovation objectively.
From the national point of view, we must focus on macro-control and improve the
supervision to prevent risks. From the bank point of view, we need to build up the
comprehensive risk management system with the business of financial innovation.
This paper is divided into five chapters. Chapter I of Introduction, research
questions rose. Chapter II of the U.S. mortgage market conditions, this chapter includes
related theories. Chapter III is the main part, we do the research of the financial
risk-sharing mechanisms, and do the empirical analysis by specific data, conclude with
financial risk early warning system vision finally. Chapter IV starts from the present
situation of China's housing mortgage loan market, we put forward innovative ideas for
housing finance and risk control policy recommendations. Chapter V is conclusion and
outlook for the full text.
Key Words: Risk Sharing, Residential Mortgage Loan, Asset
Securitization, Financial Innovation
目 录
摘 要
ABSTRACT
第一章 绪论 .......................................................... 1
§1.1 选题背景及意义 ............................................. 1
§1.1.1 选题背景 .............................................. 1
§1.1.2 选题意义 .............................................. 3
§1.2 国内外研究现状和文献综述 ................................... 3
§1.2.1 国外方面 .............................................. 3
§1.2.2 国内方面 .............................................. 5
§1.2.3 相关研究评述 .......................................... 6
§1.3 相关概念介绍 ............................................... 7
§1.4 研究方法和内容框架 ......................................... 8
§1.4.1 研究方法 .............................................. 8
§1.4.2 内容框架 .............................................. 9
§1.5 论文的创新之处 ............................................. 9
第二章 美国住房抵押贷款市场概述 ..................................... 11
§2.1 美国住房抵押贷款市场 ...................................... 11
§2.1.1 抵押贷款及其种类 ..................................... 11
§2.1.2 抵押贷款市场的基本架构 ............................... 12
§2.2 美国住房抵押贷款支持证券市场 .............................. 13
§2.2.1 抵押贷款支持证券 ..................................... 13
§2.2.2 美国住房抵押贷款支持证券市场的发展 ................... 15
§2.3 美国信用衍生品市场 ........................................ 18
§2.3.1 信用衍生品定义 ....................................... 18
§2.3.2 债务抵押债券（CDO） .................................. 18
§2.3.3 信用违约互换（CDS） .................................. 22
§2.4 小结 ...................................................... 24
第三章 住房抵押贷款市场的金融风险分担机制研究 ....................... 26
§3.1 次级抵押贷款债券市场的基础金融风险 ........................ 26
§3.2 次级抵押贷款债券的风险分担机制研究 ........................ 29
§3.2.1 次级抵押贷款债券金融风险的分拆重组 ................... 29
§3.2.2 次级抵押贷款债券金融风险的传递转移 ................... 30
§3.3 住房抵押贷款市场风险分担体制的隐含危险 .................... 32
§3.4 住房抵押贷款市场风险因子传递转移的实证研究 ................ 34
§3.4.1 主要变量的选取与数据处理 ............................. 34
§3.4.2 VAR 模型选取和协整检验 ............................... 37
§3.4.3 误差修正模型 ......................................... 39
§3.4.4 格兰杰因果检验 ....................................... 40
§3.4.5 脉冲响应分析 ......................................... 42
§3.4.6 方差分解 ............................................. 43
§3.4.7 实证分析的几点结论 ................................... 44
§3.5 金融风险预警系统的设想 .................................... 44
§3.5.1 预警指标体系的构建 ................................... 44
§3.5.2 压力指数的构建 ....................................... 47
§3.5.3 预警模型的设想 ....................................... 49
§3.6 小结 ...................................................... 49
第四章 对中国住房金融创新的风险警示和政策建议 ....................... 51
§4.1 中国现阶段住房抵押贷款市场概述 ............................ 51
§4.1.1 我国个人住房抵押贷款发展状况 ......................... 51
§4.1.2 我国住房抵押贷款一级市场不完善 ....................... 52
§4.1.3 我国住房抵押贷款二级市场还处在尝试阶段 ............... 52
§4.2 住房金融创新的必要性和资产证券化方案的设想 ................. 54
§4.2.1 肯定住房金融创新的必要性 ............................. 54
§4.2.2 我国资产证券化的一些设想 ............................. 54
§4.3 重视住房金融创新过程中风险控制的建议 ...................... 56
§4.3.1 对金融创新：客观看待这把“双刃剑” ................... 56
§4.3.2 对国家：通过宏观调控和改善监管来防范风险 ............. 57
§4.3.3 对银行：构建纳入金融创新业务的全面风险管理体系 ....... 59
第五章 总结与展望 ................................................... 61
§5.1 总结 ...................................................... 61
§5.2 研究的局限性 .............................................. 62
参考文献 ............................................................ 63
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ...................... 66
致 谢 .............................................................. 67
第一章 绪论
1
第一章 绪论
§1.1 选题背景及意义
§1.1.1 选题背景
2008 年，全球经历着一场重大的经济危机，世人将此次危机称为次贷危机，
这是指一场发生在美国，因次级抵押贷款相关衍生品出现问题，而导致整个信用
衍生品市场大幅萎缩，住房抵押贷款机构破产、投资基金关闭和股市剧烈震荡的
金融风暴。
住房抵押贷款是一个专业性与区域性都非常明显的金融服务项目，其风险一
般都是长期累积而成，这种风险一旦爆发将产生严重的金融震荡。如果对风险没
能进行有效预防和处理，当风险转变为损失时，会对经济造成巨大冲击，破坏国
家经济的稳定运行，严重时甚至会导致经济动荡甚至崩溃。
发生此次危机的温床，则是美国具有 12 万亿美元市场总值的住房抵押贷款市
场，它的市值规模仅次于美国的股票市场。美国的住房抵押贷款市场可以分为住
房抵押贷款一级市场和住房抵押贷款二级市场两种。一级市场是发放贷款的金融
机构直接将住房抵押贷款发放给借款人的市场。二级市场则是在一级市场基础上
衍生出来的再交易市场，主要包括个人住房抵押贷款资产证券化形成的金融衍生
品。所谓资产证券化（Asset-Backed Securitization，简称 ABS）是将能够有稳
定预期现金流的、但缺乏流动性的资产，打包集结成资产池，并对资产池的现金
流及其风险进行结构性分拆重组，形成由抵押贷款组合支持的证券，通过一定的
担保进行信用增级，然后在资本市场发行和销售的过程，抵押贷款市场的相关金
融衍生品就是资产证券化的产物。金融创新与衍生品的大规模发展，以及金融监
管体系的不完善，使得美国丰富的金融工具在促进美国经济快速增长的同时，为
此次危机埋下了重大隐患。
住房抵押贷款市场和资产证券化的蓬勃发展，是金融体系风险重新分配带来
的积极结果。美国学者 Franklin Allen 和 Douglas Gale(2002)[1]的研究成果认为
金融风险分担机制分为金融市场横向风险分担机制和银行中介纵向跨期风险分担
机制。金融市场横向风险分担体制是指通过衍生金融工具的使用，不同投资者之
间重新分配风险，原有的现金流和风险被分拆重组，再通过衍生金融工具传递出
去。金融市场主导型金融体系就是金融市场横向风险分担机制的具体表现，该体
系下发展动力强劲，充分发挥了金融市场的有利机制，但投资者的风险暴露程度
较高，在遭受系统性冲击时，对投资者的影响较大，更易造成经济波动，美国的
金融市场属于金融市场主导型金融体系。银行中介的纵向风险分担机制是指通过
美国住房抵押贷款市场金融风险分担机制的研究
2
银行提供借贷，来平滑消费者因不同时期收入的不确定而带来的消费波动风险，
从而跨期平滑投资者在不同时期投资收益的波动。银行主导型金融体系则是银行
中介的纵向风险分担机制的具体表现，该体系下发展动力不足，体系内往往运作
效率不高，但投资者的风险暴露程度较低，当经济体系遭受外部系统性冲击时，
对投资者的影响较小，有利于经济稳定。
金融市场横向风险分担机制实际上是将风险重新分拆重组，再传递转移到不
同投资者身上，它本身却没有消失，只是风险存在的形式和风险的承担者发生了
改变。以往主流观点认为横向风险分担体制可以最大程度地分散非系统性风险，
为银行等金融中介机构提供更广泛的风险分担渠道，将风险在不同风险偏好的投
资者之间进行优化配置，所以在过去的三十年中，以美国为代表的发达金融国家
大力推进资产证券化进程，造就了住房抵押贷款市场的繁荣发展。但在经济全球
化的过程中，银行传统存贷业务持续萎缩，大量储户资金不满足于银行的一点点
利息，大量资金从银行抽出而投进了金融市场当中，金融市场横向风险分担机制
正在逐渐侵蚀银行中介的纵向风险分担机制，银行只好通过混业经营，并通过金
融衍生品等业务积极参与金融市场活动，来弥补传统业务利润的下降，利用金融
市场来转移、分拆、捆绑和分散自身风险，于此同时却逐步加大了全球系统性风
险，如果随意地创造金融衍生品其实就是在重复创造风险，这样的话从全局角度
下就有可能超过整个金融系统可承受的风险阈值，进而发生金融危机。
2008 年 12 月 8 日，国务院办公厅关于当前金融促进经济发展发布了若干意见，
提出在进一步规范发展信贷资产重组、转让市场的基础上，允许在银行间债券市
场试点发展以中小企业贷款、涉农贷款、国家重点建设项目贷款等为标的资产的
信用风险管理工具，适度分散信贷风险；要完善国际金融危机监测及应对工作机
制。密切监测国际金融危机发展动态，研究风险的可能传播途径，及时对危机发
展趋势和影响进行跟踪和评估。
这说明次贷危机的发生，已经使得我国政府开始高度重视经济体系中信贷资
产结构和金融风险状况，一系列重要的实际问题也摆在我国政府面前：
美国次贷危机发展现状如何？
次贷危机的爆发为何给美国经济体系造成如此大的影响？
金融风险是如何这么快速的传播出去并且引起金融危机？
面对潜在金融风险，应该如何做好监测工作？
我国现阶段的住房金融创新是怎么样的情况，其中存在着哪些不足和风险？
这些也都是国务院办公厅相关意见之中提出的重点问题，本文写作的出发点
也在于此，对上述问题的研究将有很重要的理论意义和实践意义。
第一章 绪论
3
§1.1.2 选题意义
以美国次贷危机为起点，通过美国住房抵押贷款市场这个研究实体来探讨当
前金融风险分担体制问题之所在，对于研究我国住房金融创新有着重要的作用：
(1)理论意义
从这次次贷危机中，理论界需要意识到住房抵押贷款资产证券化风险的危害
性，证券化在为商业银行增加流动性和分散风险的同时，也使得住房贷款的潜在
风险从银行间扩散到整个金融体系。搞清本次经济危机中美国次级抵押贷款市场
的现状，资产证券化金融创新带来的全新风险分担机制，将丰富和深化住房金融
创新理论的理解，对于完善和发展房地产经济理论有着重要的学术意义，并且也
是我国金融理论界和实务界急需面临的重要课题。
(2)实践意义
住房抵押贷款资产证券化是近三十年来最重要的金融创新工具之一，随着我
国住房抵押贷款的大规模发展，银行体系内在风险日益明显，住房抵押贷款资产
证券化将成为必然结果和要求。而我国个人住房抵押贷款一级市场还处于起步阶
段，一级市场中的风险识别和防范机制尚不完善，二级市场的发展更是处于探讨
过程中，尚未进入实际运作阶段。因此，对美国住房抵押贷款市场和住房抵押贷
款资产证券化的风险进行研究，具有重要的实践意义。
此次次贷危机爆发，更表明我们原以为风险控制技术成熟先进的美国，其内
在的风险分担体制也存在的相当大的问题。美国住房抵押贷款市场的研究，对于
我们把握次贷危机的未来发展，判断这一危机对中国的可能冲击，特别是对重新
思考中国今后金融体系改革的方向具有十分重要的意义。
§1.2 国内外研究现状和文献综述
§1.2.1 国外方面
住房抵押贷款在国外银行信贷总额有很大比重，国外银行界和学术界非常重
视住房抵押贷款相关风险的研究，目前研究的趋势和角度主要集中在以下几个方
面：
(1)以银行为出发点
住房抵押贷款市场最初建立的主要发起人，是那些需要分散在发放住房抵押
贷款时面临贷款风险的银行。
Allen 和 Santomero(1999)[2]经过研究认为，近年来在美国的传统银行中，存
贷款业务已经有了很大程度的下降，美国的银行纷纷通过金融创新和中间业务来
获取利润，以维持其在经济中的地位。通过考察不同国家投资者的资产组合，发
摘要：
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摘要2008年，全球经历着一场重大的经济危机，称之为次贷危机。对金融风险和金融创新的讨论提升到新的高度，次贷危机的爆发为何给美国经济体系造成如此大的影响？金融风险是如何这么快速的传播出去并且引起金融危机？如何做好金融风险监测工作？都是急需研究的重点问题。所以本文以美国次贷危机为起点，通过美国住房抵押贷款市场这个研究实体来探讨当前金融风险分担体制问题之所在，有着重要的理论意义和实践意义。结合美国次贷危机的具体情况，从风险这个金融核心概念的角度剖析了过度发展住房抵押贷款证券化会带来了风险隐患，重点分析了美国住房抵押贷款市场的风险传递机制和金融风险分担机制存在的问题，发现了次级抵押贷款债券的金融风险...
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