全流通改革前后的IPO定价比较研究

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3.0 李江 2024-09-24 5 4 521.02KB 51 页 160积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

制定合理的新股发行价格(简称 IPO 定价)，己成为理论界和实务界最关注的热

点。国内外学者通过大量实证研究表明，新股发行价格低估是世界各国证券市场中

一种普遍存在的现象，尤其是在像中国这样的发展中国家的新兴市场，都存在着显

著的新股发行抑价现象。

中国的股票市场近几年来发展得非常迅速，但是由于存在着股权被人为划分，

大部分股权不能上市流通、公司治理结构不完善、投资者缺乏投资理性等历史原因，

我国的一级发行市场始终没有很好的发挥其定价作用，集中表现为 IPO 抑价率很高。

从2004-2005 年开始，我国逐渐开始了针对股权分置问题的全流通改革，并在 2006

年5月重启了全流通时代下的 IPO。本文正是在这一背景下，借鉴国内外有关 IPO

发行定价效率的研究成果，结合我国证券发行市场的特征，试图研究全流通改革前

后我国 IPO 发行市场的变化，寻找全流通改革前后影响 IPO 抑价率的主要原因，并

对其进行分析。

本文首先回顾了国内外学者对 IPO 定价做出的大量理论分析和实证研究，介绍

了主要的研究结论，描述了一些重要的理论观点和研究方法。在此基础上，选取

2004-2007 年之间上海、深圳两市发行的 234 只新股（A股，包括中小板）作为研

究的数据样本，运用统计软件检验了全流通改革前后 IPO 抑价程度是否存在显著差

异，并选取导致 IPO 抑价的变量进行多元线性回归分析。引入了表示全流通改革前

后差异的“全流通改革”虚拟变量，通过采用虚拟变量分析法，检验全流通改革对

前后 IPO 抑价因素的影响是否存在显著差异。结果显示，全流通改革前后我国的新

股抑价率有了较为明显的提高，但是全流通改革对 IPO 抑价因素的影响却是不显著

的。

有鉴于此，本文从另外两个角度——发行方式和市场氛围的影响分析了全流通

改革前后 IPO 抑价率的变化，依然采取虚拟变量分析方法，观察了相应指标系数的

检验结果，最终得到了以下结论：发行方式的变革不能很好的解释抑价率的提高，

它对部分抑价因素的影响程度比较明显，但是对抑价因素总体上影响不显著；而由

于全流通改革带来的二级市场的巨大变化对 IPO 抑价率的提高以及新股抑价因素的

影响是非常显著的。因此，我们可以认为，由于全流通改革带来了二级市场的全面

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繁荣，在这样的市场氛围下，由于二级市场对发行市场的作用机制，IPO 抑价程度

有了进一步的提高。最后，根据研究结论，提出了相应的改进我国新股发行效率的

政策建议。

本文的主要创新之处在于主要采用了一些比较及时的数据，通过控制一些变量

的影响，发现了全流通改革并不能引起我国新股抑价率下降的现象，并试图从发行

方式和市场氛围两个方面去解释这个现象。

关键词：全流通改革；IPO 抑价；发行方式；市场氛围

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Abstract

Improving the efficiency of market for new issues and optimizing the distribution of

capital have been the policies of innovation and development in China's Market for New

Issues for a long time. The researchers all over the world focused on this “hot topic” for

many years, found that the underpricing of New Issue was commonly seen, especially for

the Developing countries like China.

This paper is concerned with the change of Initial Public Offerings (IPO)

underpricing in Full Circulation Revolution (FCR) in China’s stock market (A-share).

As we know, there are several peculiarities of the new-issue and offering process in

China compared with other mature stock markets. Besides, many of these problems were

produced in the history. To solve these problems, the Government started Full

Circulation Revolution in 2004. Then, the Market entered into “Full Circulation

Revolution Time”, we try to explain the change of IPO between FCR.

In this study, based on some theories on IPO underpricing in other mature stock

markets, the passage combines the typical characteristics in China's stock market and

empirically identifies some of the causes of underpricing of IPO in China's stock market

(for A-share) using data compiling for 234 firm-commitment A-share IPO.

The passage introduces the background of studying and applying, the actuality of

studying in the domestic and the overseas, as well as the research thinking in this article,

etc. Then, based on some theories about the pricing of IPO, points out IPO underpricing

change, the statistical analysis shows there is significant difference in underpricing

before and after the reform. Now, we have the problem: what happened to the IPO

underpricing in the FCR? In the next part, the passage makes an empirical analysis on the

effect of IPO underpricing. The passage makes the further dummy variable method about

FCR, IPO mode, Market sentiment to discover the relations between IPO underpricing

and these variables. The passage shows the conclusions: The FCR reform and IPO mode

have no significant effect to the IPO underpricing. However, Market sentiment has

obvious significant effect to the IPO underpricing. Finally, the author provides some

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advices aimed at lowering the IPO underpricing and improving the efficiency of new

issue market in China.

In this passage, we get the latest data from the stock market, try to explain the

difference in the IPO Underpricing between before and after FCR, and give some

advices.

Key words: IPO underpricing； Full Circulation Revolution； IPO mode；Market

sentiment

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第 1 章绪论·························································1

1.1 研究背景及意义···············································1

1.2 研究思路与方法···············································2

1.3 主要创新点及不足·············································3

第2 章国内外 IPO 定价文献研究综述···································4

2.1 国外 IPO 抑价的文献综述·······································4

2.2 国内 IPO 定价研究文献综述·····································8

2.3 研究文献理论评述············································11

第3 章全流通前后新股抑价比较研究···································14

3.1 全流通前后新股抑价差异比较··································15

3.2 全流通前后新股抑价影响因素差异分析··························19

3.3小结······················································22

第4 章全流通改革对 IPO 抑价因素的影响·······························24

4.1 发行方式的变化对 IPO 抑价因素的影响··························24

4.2 二级市场变化对 IPO 抑价因素的影响····························28

4.3小结·······················································31

第5章结论以及政策建议·············································33

5.1 主要结论···················································33

5.2 相应的政策建议·············································34

参考文献···························································36

附录·····························································41

致谢·····························································47

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第1章绪论

1.1 研究背景及意义

随着证券市场特别是股票市场的迅速发展，发行股票并且上市流通成为越多越

多的公司融通资金的首选方式。股份公司在一级市场首次公开发行股票的行为称为

IPO（Initial Public Offerings），这种首次公开发行的股票在我国通常被称为新股发行。

在证券市场上，新股发行定价是股票发行市场的核心环节，新股定价是否合理、新

股发行是否顺利，会在很大程度上影响发行公司的筹资能力和股票在二级市场上的

表现，直接影响到股票市场的资源配置效率。从世界各国 IPO 实践来看，IPO 始终

存在一种难以解释的现象，即新股发行价格低于其二级市场短期均衡价或称为 IPO

折价发行，表现为多数新股在上市首日便会有一个巨大的涨幅，在二级市场的上市

首日或上市初期的交易价格远远超过首次公开发行价格，由此产生远高于市场或行

业平均回报的超额收益。这吸引了许多学者对 IPO 市场进行研究，对 IPO 价格低

估现象的研究也逐步由发达国家证券市场扩展到拉丁美洲、亚洲等一些发展中国家

的证券市场。学者们大都得出一致结果，即各国股市均存在着不同程度的 IPO 价格

低估现象。

国内外学者在研究 IPO 抑价现象的过程中，引入了“初始收益率”( Initial Return)

这一概念，用它来衡量 IPO 抑价的幅度。初始收益率也被称为“认购收益率”，是

指投资者认购初次公募发行股票所获得的收益率。它一般是以发行价为买入价，以

上市后第一天的收盘价为卖出价计算得到。

中国证券市场开始于上世纪 90 年代初，与世界其他国家相比起步较晚，历史较

短。由于计划经济向市场经济转轨的特殊性，我国在发展证券市场初期，首先把证

券市场的功能定位于在一定时期必须以筹集资金支持国有企业的改革为中心，强调

为国企改革服务，强调证券市场的筹集资金功能，由此导致市场在发展过程中留下

了许多计划经济与行政管理的烙印，如：股票发行实行额度管理，对新股发行定价

做出硬性规定，由管理部门给定发行市盈率水平，用行政手段取代市场机制的作用；

股票被人为分割国有股、法人股、内部职工股和社会公众股等，同股不同权，国有

股、法人股、转配股等不能在二级市场自由流通，证券市场的流通股仅占全部已发

行股票的 30%左右，造成股票市场“上市资源”的稀缺以及上市公司治理结构的不

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浙江财经学院硕士学位论文3摘要制定合理的新股发行价格(简称IPO定价)，己成为理论界和实务界最关注的热点。国内外学者通过大量实证研究表明，新股发行价格低估是世界各国证券市场中一种普遍存在的现象，尤其是在像中国这样的发展中国家的新兴市场，都存在着显著的新股发行抑价现象。中国的股票市场近几年来发展得非常迅速，但是由于存在着股权被人为划分，大部分股权不能上市流通、公司治理结构不完善、投资者缺乏投资理性等历史原因，我国的一级发行市场始终没有很好的发挥其定价作用，集中表现为IPO抑价率很高。从2004-2005年开始，我国逐渐开始了针对股权分置问题的全流通改革，并在2006年5月重启了全流通时代下的IP...

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