机构投资者对上市公司信息披露质量的影响研究

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XXXX 学院硕士学位论文

机构投资者对上市公司信息披露质量的影响研究

摘要

信息披露是保护投资者利益，维护资本市场健康发展的重要因素。上市公司的

信息披露作为资本市场与上市公司连接的纽带和桥梁，对资本市场的稳定发展起着

重要的作用。从深交所每年进行的信息披露考评结果来看，我国上市公司信息披

露的总体质量不高，优秀率更是处于较低水平，这也揭示了我国资本市场的发展

还存在诸多不足及需要完善的地方。那么，如何保证信息披露的真实、完整、及

时，也就成为资本市场稳定有序发展的重要保障。

近几年，随着机构投资者队伍的壮大和影响的深入，机构投资者在完善公司治

理、维护投资者利益、稳定资本市场以及优化资源配置等方面所发挥的作用越来越

引起人们的关注。探讨机构投资者在改善公司治理及促进信息披露质量水平提升方

面的所起的作用，对于正确引导机构投资者和促进资本市场的健康发展都具有重大

的意义。

本文以委托代理理论和机构投资者积极主义为理论基础，以公司治理为切入

点，以促进我国资本市场的健康发展为目的，采用规范研究和实证研究相结合，定

性分析和定量分析相结合的研究方法，在对国内外相关研究进行归纳总结的基础

上，论述了机构投资者介入公司治理的动机、领域及方式，并从内部及外部治理

的角度探讨了机构投资者影响信息披露的两种机制，最后以 2006 年至 2009 年

期间的深市 A 股上市公司为样本数据，运用统计分析的方法对机构投资者、公司

治理水平与信息披露质量之间的关系进行了实证检验。

论文主要分六个章节，第一章为绪论，第二至第五章为本文的主体部分，分为

理论探索与实证检验两个部分，第六章为本文的结论与建议。

第一章为绪论部分，在这一章节中主要介绍了本文的选题背景、研究的目的及

意义、研究的主要内容、研究方法和研究的创新及不足。

理论探索部分包括第二章、第三章，主要从理论上分析了本文的理论基础以

及国内外的研究状况，并以公司治理为切入点探讨了机构投资者影响上市公司信

息披露的作用机制，为下一步的实证研究及如何正确引导机构投资者参与公司治

理等提供了理论基础及分析视角。

第二章为理论基础及文献综述。理论基础部分主要从委托代理理论和机构投资

者积极主义这两方面去分析，通过委托代理理论我们了解到机构投资者本身所具有

的双重委托代理关系，从机构投资者积极主义理论使我们对机构投资者在公司治理

中所扮演角色的历史演变以及这种角色演变所带来的积极结果有了清晰的了解。文

献综述部分主要分析了机构投资者参与公司治理的影响因素、参与动机以及参与的

途径，基于股权结构、董事会特征与高管激励等几个视角去探讨了公司治理结构与

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信息披露质量之间的关系，最后对国内外关于机构投资者与信息披露质量之间关系

的文献进行了梳理和归纳。

第三章分析了机构投资者者影响信息披露质量的作用机制。主要分析了机构投

资者介入公司治理的动机主要有三个方面：机构投资者的属性、策略合作的需要和

收益激励因素。从机构投资者介入公司治理的领域，可以看出机构投资者介入公

司治理所涉范围之广泛，同时讨论了机构投资者影响公司经营决策的内外部两

种途径，在分析这两种影响途径的基础上，我们提出了机构投资者影响信息披露

质量的两种作用机制，其中利用公司章程所赋予的投票表决权，通过股东大会、

董事会等内部机制直接影响管理层的信息披露行为，我们称之为内部机制，机构

投资者通过外部资本市场对管理层的信息披露行为形成压力，进而影响管理层

的信息披露决策，我们称之为外部机制。

实证检验部分包括第四章、第五章，在对本文的理论基础及机构投资者影响信

息披露质量作用机制的分析基础上，提出本文的相关研究假设，对研究变量进行了

定义与测量，通过建立相应的分析模型进行本文的实证研究，相关实证研究结果证

明了公司治理水平的部分变量在机构投资者影响信息披露质量的过程中起到重要

的中介作用，而且两者之间也存在着跨期相互影响的关系。依据此研究的结果，提

出如何正确引导机构投资者介入公司治理以及如何进一步完善我国资本市场信息

披露体制的建议。

第四章为研究假设与模型设计。本章主要是在前文相关理论分析的基础上，结

合本文的研究目的，提出相关的研究假设，通过设计相应的分析模型，对研究假设

的真伪进行验证，并对本文研究样本的选取和数据的收集做了简要的概述，从而为

本文研究结果的得出奠定了基础。

第五章为实证研究的结果与分析。主要是基于上一章节研究假设与模型的设

计，运用 SPSS 等统计分析的软件对相关回归方程进行统计分析，得出本文的研

究结果，通过对各研究变量进行描述性分析，揭示了目前研究面临的现状，对本

文的研究背景及目的有了很好的佐证；通过分组对比检验得出有机构投资者持股

公司相对于没有机构投资者的公司具有较高的信息披露质量，并且 Mann-

whitney 检验也证明该结果是可信的；通过对机构投资者、公司治理水平与信息

披露质量三者之间关系的检验，我们得出增加机构投资者持股比例能对董事会

的设置产生正向的影响，通过增加董事会人数、董事会及高管的持股比例、增加

高管的薪酬水平是能够有效的改善公司的信息披露质量，并且公司治理水平在机

构投资者影响信息披露质量的过程中是起到中介作用的，同时也验证了机构投资

者与信息披露质量之间存在的跨期相互影响的关系。

第六章为结论与建议部分。本章的结论部分主要是对第五章实证研究结果的

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一个总结和概括，建议部分则是对实证研究结果的一种延伸和发展。通过对本文

研究结果的归纳与分析，认为机构投资者在提升公司治理水平与以及信息披露水

平上发挥着日益重要的作用，据此我们提出一些建议：加快营造适合机构投资者

发展乃至资本市场良性循环的生态环境、完善对上市公司信息披露行为的监督考

核政策、多培育具有长期战略眼光的投资者。

本文的创新之处主要在于将机构投资者、公司治理水平与信息披露质量纳入

到同一个模型中，建立机构投资者影响信息披露质量的内部作用模型，通过实证

研究检验公司治理水平的中介作用并以此来验证机构投资者影响信息披露质量内

部作用机制的存在。并且基于动态的视角去研究机构投资者与信息披露质量之间

的跨期影响关系，弥补了现有研究的在这方面的不足。

关键词：机构投资者；信息披露质量；公司治理；上市公司

III

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第一章绪论 ....................................................... 1

第一节选题背景 ................................................. 1

第二节研究的目的及意义 ......................................... 2

第三节研究的主要内容 ........................................... 3

第四节研究方法 ................................................. 4

第五节研究的创新及不足 ......................................... 4

第二章理论基础与文献综述 .......................................... 6

第一节理论基础 ................................................. 6

第二节国内外研究现状 ........................................... 9

第三节文献述评 ................................................ 14

第三章机构投资者影响信息披露质量作用机理研究 ..................... 16

第一节机构投资者介入公司治理的动机 ............................ 16

第二节机构投资者介入公司治理的领域和途径 ...................... 17

第三节机构投资者影响上市公司信息披露的作用机制 ................ 19

第四章研究假设与模型设计 ......................................... 23

第一节研究假设 ................................................ 23

第二节变量的定义与模型的设计 .................................. 24

第三节样本的选取和数据来源 .................................... 31

第五章实证研究结果与分析 ......................................... 32

第一节变量的描述性统计 ........................................ 32

第二节分组对比检验 ............................................ 36

第三节回归结果与分析 .......................................... 37

第六章结论与建议 ................................................. 49

参考文献 .......................................................... 51

附录 ............................................................. 55

致谢 ............................................................. 56

VIII

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第一章绪论

第一节选题背景

一、机构投资者的快速发展

20 世纪 80 年代以来,机构投资者的快速发展已成为全球资本市场的一个显

著特征。1950 年到 2002 年的几十年中，美国机构投资者的持股比例由 6.1%跃

升到超过 50% (BG-FRS, 2003)。中国证监会把大力发展机构投资者作为改革和

发展中国资本市场的重要战略内容，2004 年初颁布的《国务院关于推进资本市

场改革开放和稳定发展的若干意见》中也指出,希望通过机构投资者的介入改善

我国股票市场的投资者结构,进一步推动上市公司的发展。近年来，随着中国资

本市场的不断发展壮大，以证劵投资基金为主导，辅以社保基金、保险年金、

企业年金、合格境外机构投资者（QFII）、券商资金（包括证劵公司自营资金以

及集合理财资金）等在内的机构投资者格局已经形成。据中国证监会统计年报显

示，截至 2009 年末，沪深两市各类机构投资者持有的已上市 A 股流通市值达

到 A 股流通股总市值近 70%，成为流通股的“绝对控股股东”，其对我国资本

市场的影响也越来越大。因此，我们有理由相信随着机构投资者不断发展，对

上市公司的影响程度的不断深入未来对公司治理水平提升也将发挥着日益显著的

作用。

二、上市公司信息披露质量的现状

上市公司信息披露是公司向社会公众及投资者传递信息的桥梁，是资本

市场信息透明化的重要内容。信息披露质量作为对上市公司信息披露监管的

重要考核指标，将对资本市场的有效性起着至关重要的作用。2008 年 4

月，深交所完成了深市主板上市公司 2007 年度信息披露考评工作。在 488 家

上市公司中，优秀 42 家，良好 232 家，及格 170 家，不及格 22 家，其中优秀

率仅为 8.61%。在 2008 年的所考核的 747 家上市公司中，优秀 79 家，良好

449 家，及格 201 家，不及格 18 家，其中优秀率为 10.58%。2009 年一共有

800 家上市公司被考核，其中优秀 97 家，良好 539 家，及格 146 家，不及格

18 家，其中优秀率为 12.13%。从以上数据我们可以看出，虽然上市公司信息

披露质量的优秀率呈逐年递增的趋势，但优秀率仍然很低，考核优秀的企业只

占到很少的比例，这种现状确实令人担忧，并且因信息披露的不规范、不及

时、失真导致的上市公司破产整顿、投资者利益损失等情况屡屡发生，已对上市

公司与资本市场的良性发展产生严重阻碍。与一般个人投资者相比，机构投资者

具有以下两方面的优势，一方面机构投资者在选择上市公司时，会通过详细的

调研和科学的分析，以判断所选择上市公司的优劣程度，使得资金可以优化配

置，从而减少了股票市场的泡沫；另一方面，出

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于监督与收益的动机，机构投资者会积极的参与到上市公司的决策治理中，凭借

其拥有的专业能力与资源，使的上市公司的经营运作更加规范和有效，促进了资

本市场的健康发展。在当前的形势下，研究机构投资者介入公司治理以及对公司

信息披露质量所产生的影响，对于完善和发展我国的资本市场意义重大。

三、目前国内相关研究的缺失

迄今为止，国内外已有的文献多是从信息理论、公司治理、市场竞争的视角

出发研究决定公司信息披露决策行为的因素，从机构投资者角度出发研究决定公

司信息披露行为及效果的研究近几年比较多，但并没有很系统、深入的分析机构

投资者对信息披露质量产生影响的作用机制。本文旨在完善以上研究的不足，构

建一个的理论模型，即从公司治理水平的角度来探讨机构投资者影响上市公司信

息披露的质量的内部机制以及通过外部资本市场影响信息披露质量的外部机制，

并通过上市公司的经验数据进行实证检验。

第二节研究的目的及意义

一、研究目的

本文的研究目的是通过构建机构投资者、治理结构与信息披露质量这三者之

间相互影响的一个动态模型，来揭示出机构投资者与信息披露质量两者之间的内

在关系。

二、研究意义

（一）理论意义

从理论上看，现有的研究多是从信息理论、公司治理、市场竞争的视角出发

研究决定公司信息披露决策行为的因素，从机构投资者角度出发研究决定公司信

息披露行为及效果的研究近几年比较多，但有关机构投资者与信息披露质量之间

相互作用的机制与互动关系的研究还不够充分。因此，从理论层面上看，本文的

相关研究结论及成果有益于更系统地把握机构投资者参与公司治理的过程及其对

信息披露质量的影响，并使得对这一问题的研究得到深化。

（二）实践意义

通过本文的研究可以使我们更清晰地认识机构投资者参与公司治理的整个过

程，并了解到机构投资者在改善公司治理机构与效率方面发挥的积极作用，对于

今后培育与引导机构投资者积极介入公司治理、完善我国公司治理结构体系有着

重大的指导意义。

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