自由现金流、治理因素与企业过度投资的关系研究

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3.0 李佳 2024-09-25 4 4 358.9KB 44 页 150积分
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浙江财经学院硕士学位论文
I
摘要
投资过热向来是我国经济的热门话题和争论焦点，利用加大投资拉动经济的
增长似乎成为我国政府特别是地方政府的一种偏好。有效投资是经济增长的源泉，
而无效投资则是资源的浪费。企业作为经济运行的主体，宏观层面的经济过热与
微观层面的企业过度投资是密不可分的。企业盲目的投资行为浪费了企业有限的
资源，同时无效投资也无法获得相对应的产出。因此企业的过度投资行为切实损
害了企业的自身利益，研究对企业过度投资行为的抑制是有一定意义的。
本文的研究核心是企业过度投资的自由现金流敏感性及各治理因素对过度投
资行为的抑制。本文选取 2007 年至 2010 年间的上市公司为研究样本，采用理论
和实际相结合的方法，检验我国上市公司中存在的过度投资情况，筛选出存在过
度投资的上市公司。从公司治理机制与地区治理环境出发，验证各个治理因素能
否降低企业过度投资的现金流敏感性，能否对企业过度投资产生抑制作用，从而
为减少和防范企业过度投资行为提供相应的对策和建议，具有一定的理论和现实
意义。
本文总共分为五章内容：第一章绪论主要介绍了论文的研究背景、意义及创
新之处；第二章文献综述围绕过度投资，介绍了目前的相关研究现状，总结了国
内外学者关于过度投资的一些研究结论，归纳了主要研究观点；第三章理论分析
阐述了本文的基本概念及相关理论基础，对过度投资的产生及其治理抑制进行了
理论分析并提出相关研究假设；第四章实证研究以我国上市公司的数据为样本进
行实证分析，对第三章中提出的假设进行了检验；第五章结论与建议就实证结果
进行了分析总结并提出相应的政策建议。
本文将微观层面的企业治理机制与宏观层面的地区治理环境因素作为本文研
究的治理因素，在验证自由现金流对企业过度投资的催生作用基础上，考察治理
因素是否能够抑制企业滥用现金流形成过度投资，对有关研究起到了补充作用。
研究发现，企业股权集中度的提高可以抑制企业自由现金流产生的过度投资，但
并非呈单纯的线性关系；控股股东控制权与现金流量权的分离度越大，自由现金
流产生的过度投资越严重；由于代理问题，国有控股企业存在比较严重过度投资
现象；外部独立董事对企业自由现金的过度投资抑制作用不明显；另外本文还发
现地区治理环境（本文包括地区市场化水平、地区金融发展水平、地区法治水平）
越好，对企业自由现金流导致的过度投资治理作用越好。
关键词：过度投资；自由现金流；公司治理；地区环境治理
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III
目录
第一章 绪论..................................................................................................................1
第一节 研究背景与意义.......................................................................................... 1
第二节 研究思路与论文结构.................................................................................. 3
第三节 本文的创新点.............................................................................................. 4
第二章 文献综述..........................................................................................................6
第一节 过度投资的文献综述.................................................................................. 6
第二节 自由现金流与过度投资的相关性文献综述.............................................. 7
第三节 公司治理机制与企业自由现金流的过度投资相关文献综述.................. 8
第四节 地区治理环境与企业自由现金流的过度投资相关文献综述................ 14
第三章 理论基础与研究假设....................................................................................16
第一节 企业过度投资与自由现金流的基础理论................................................ 16
第二节 公司治理与其他相关理论........................................................................ 18
第三节 研究假设.................................................................................................... 19
第四章 实证分析........................................................................................................24
第一节 样本选取与变量........................................................................................ 24
第二节 数据分析与描述统计................................................................................ 27
第三节 实证分析.................................................................................................. 28
第五章 结论与建议....................................................................................................37
第一节 研究结论.................................................................................................... 37
第二节 政策与建议................................................................................................ 38
第三节 研究局限与研究展望................................................................................ 39
参考文献...........................................................40
附录...............................................................43
致谢...............................................................44
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1
第一章 绪论
第一节 研究背景与意义
一、研究背景
作为刺激经济的“三驾马车”之一，投资行为一直是我国经济领域研究的热
点问题。我国政府习惯于使用投资刺激经济增长，上市公司也倾向于将大量资金
投放到各个领域中，导致出现重复建设和产能过剩，造成过度投资。据介绍，“2000
年以来，我国投资率连年提高，消费率却逐年下降。投资占 GDP 的比重由 2000
年的 35.3%提高到 2010 年的 48.6%，而发达国家和许多发展中大国的投资率一般
为20%—30%左右。
2001 至2010 年间，我国全社会固定资产投资总额年均增速达
到23%，高于同期社会消费品零售总额年均增速 8.1%。”①正如我国学者进行研究
后所得出的结论，随着我国各行业逐年投资的增加，投资对 GDP 的增长贡献率却
在逐年下降。我国学者将世界其他国家和地区的投资情况与我国进行了分析比较，
其中李慧（2004）②对1990 至2002 年间包括中国在内的国家和地区的投资情况进
行分析，认为我国每年投资占 GDP 的比例达到 38.4%，是美国（投资占 GDP 的比
例为 15.8%）的 2倍。这说明我国不仅投资效率较差，而且投资失效和投资过度的
现象也比较普遍。
这种情况在微观层面中得到体现，表现为作为经济个体的企业盲目进行过度
投资，同样也引起了我国会计学者们的关注。李增福、唐春阳（2004）③在对沪深
A股上市公司的样本数据研究后认为，1998 年至 2002 年间沪深 A股838 家上市
公司年投资平均增幅率在 18.74%左右，而同期的上市公司经济增加值的计算结果
却表明：上市公司在五年间非但没有为股东增添任何价值，反而却在摧毁价值。
这些研究结论和数据结果同时表明，在我国经济体制转型的过程中，经济过
热与行业资本的过度投资一直伴随着经济的增长，我国企业普遍存在过度投资现
象。因此若要促使我国经济增长方式的转变，实现经济的持续有效增长，问题的
关键在于我国的每年新增投资是否得到了有效的配置与使用，投资能否创造更高
的资本回报率。为实现这一目标，仅仅依靠宏观层面上政府的政策引导与权力干
预是远远无法达到的。一个健康的社会经济是与组成这个经济整体的每一个“细
①引自上海证券报 2011 年9月19 日．
②李慧．过度投资是否会成为中国经济的灾难[J]．中国投资．2004，(7)．
③李增福．智力资本管理与企业的核心竞争力[J]科学管理研究．[J].2004(3)．
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胞”企业密切相关的。这种情况下若要抑制企业的过度投资，建立良好的公司治
理机制，培养完善的地区治理环境是至关重要的。创建一个能够有效保护中小股
东，抑制企业过度投资冲动的地区治理环境，建立一个有良好作用的企业治理架
构才是解决企业过度投资的“良方”。尤其是在我国集中股权结构下，资本市场的
制度环境缺乏对中小股东的有效保护，公司治理机制不能有效约束大股东或者管
理层追求私利的行为，大股东就有动机和意图侵占中小股东的切身利益，侵占行
为之一就是企业的过度投资。所以对企业而言，能否抑制企业滥用自由现金流，
约束过度投资行为，建立良好的公司治理机制和地区治理环境是至关重要的。
研读前人的研究成果，发现在我国研究中考察企业投资行为与自由现金流之
间联系的比较多，而从企业治理机制出发，尤其从地区治理环境角度出发，研究
如何抑制自由现金流的过度投资现象的却比较少。西方的学者已经在此方面取得
了不少的研究成果，而我国研究者也在近几年开始关注此类问题的结合。所以目
前研究自由现金流、公司治理机制、地区治理环境与企业过度投资的关系存在一
定的价值。
二、研究意义
投资是经济增长的起点，也是企业业绩的“发源”，企业的投资行为历来是财
务理论研究的主题之一。宏观层面的经济研究认为有效的投资活动形成的资本积
累是增加产出与促进经济的直接源泉，而无效的投资则会浪费社会资源，并造成
消费的下降，成为经济增长的负累。在微观层面，企业的投资行为是企业成长与
未来利润增长的出发点，企业能否有效配置投资直接关系到企业的发展前景与未
来生存。无效的投资不仅浪费有限的资金，还会成为企业尾大不掉的“赘肉”，并
浪费企业的精力与资源进行维持。
经典的新金融投资理论认为，在完美资本市场条件下，企业应当以“净现值
最大化”作为投资项目选择的准则：“一个投资项目当且仅当净现值为正的情况下
才应该被选取；如果备选项目是互斥的，则选择净现值最高的”。然而现实中普遍
存在的种种现象表明，上市公司的许多投资决策常常不能给企业带来价值增值，
违背了企业的初始目标。
经典的经济学理论在描述最优投资时认为，在一个完美且无摩擦的资本市场
中，企业的最优投资是由资本的边际产出与资本的边际成本的交叉点决定的。然
而现实世界并非假设的那样完美和简单，各种复杂的因素如信息不对称和代理问
题，以及外部存在的制度环境因素，导致了企业投资行为普遍意义上的错乱扭曲，
从而产生了企业控股股东追求私利或者权力较大、不受监督的管理层私人行为导
致的企业过度投资或者投资不足的问题，损害了公司的整体利益，削弱了各个中
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小股东可能在完美投资中实现的预期利益。另外由于弱势有效市场的存在，资本
证券市场的法律对中小股东的保护强度较低，大股东对中小股东的侵害较为严重。
因此过度投资可能成为我国企业投资失效的主要表现形式，并且往往会更加严重。
为此需要对企业的过度投资行为进行抑制，以实现企业的正常发展，获得最大收
益。
本文以企业自由现金流导致的过度投资现象为研究核心，将公司治理因素作
为企业过度投资行为发生的内部治理因素，将地区治理因素作为企业过度投资行
为发生的外部治理因素，对抑制企业过度投资行为的因素进行逐一分析，并最后
提出政策建议。因此将公司治理机制、地区治理环境与企业自由现金流的投资行
为相结合是存在现实意义的。
第二节 研究思路与论文结构
一、研究思路
本文的研究主要围绕以下两方面进行：
（一）对我国上市公司自由现金流的过度投资的检验
我国学者认为近几年来的经济过热、企业治理机制的约束无力以及地区治理
环境的参差不齐使得企业滥用自由现金流进行过度投资的行为十分普遍。但要对
企业的过度投资行为进行分析需要得到具体数据上的支持，只有得到企业过度投
资的具体数据支持才可对各种治理因素作出进一步的研究。本文借鉴学者对企业
投资行为的研究成果，收集上市公司各项资产与现金流的会计数据，通过建立模
型估计出企业的适度投资规模，并与企业当年的实际投资规模进行对比衡量以确
定企业是存在投资过度还是投资不足问题，并对过度投资行为与自由现金流之间
的敏感性进行检验。
（二）企业治理机制、地区治理环境对于企业过度投资的抑制作用验证
本文将公司治理因素作为企业过度投资行为的内部治理因素，将地区治理环
境作为企业过度投资行为的外部治理因素，通过检验上述两者是否可以抑制企业
自由现金流催生的过度投资，以确认以上因素对企业的过度投资行为是否起到了
约束作用，其约束程度如何。最后根据分析结果提出政策建议。
围绕这两个方面，本文的具体研究思路如下图1-1所示：
摘要：

浙江财经学院硕士学位论文I摘要投资过热向来是我国经济的热门话题和争论焦点，利用加大投资拉动经济的增长似乎成为我国政府特别是地方政府的一种偏好。有效投资是经济增长的源泉，而无效投资则是资源的浪费。企业作为经济运行的主体，宏观层面的经济过热与微观层面的企业过度投资是密不可分的。企业盲目的投资行为浪费了企业有限的资源，同时无效投资也无法获得相对应的产出。因此企业的过度投资行为切实损害了企业的自身利益，研究对企业过度投资行为的抑制是有一定意义的。本文的研究核心是企业过度投资的自由现金流敏感性及各治理因素对过度投资行为的抑制。本文选取2007年至2010年间的上市公司为研究样本，采用理论和实际相结合的方...

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